【中国银河宏观】忘掉基数，关注未来需求 ——2024年9月工业企业利润分析
（来源：中国银河宏观）
· 9月27日国家统计局发布：1—9月份，规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%（前值0.5%）；实现营业收入99.20万亿元，同比增长2.1%（前值2.4%）。9月当月利润同比增长-27.18%（前值-17.8%）。
·高基数以及利润率大幅下降是利润增速负增长的主要原因。从量、价、利润率三要素来看，9月价格和利润率的下降下压了企业利润增速，并且对工业生产造成拖累。9月份 PPI同比下降2.8%；营业收入利润率为5.27%，同比下降0.31个百分点，价格和利润率的下滑是主要原因。工业增加值在9月受以旧换新政策驱动，增幅大幅回升至5.5%（前值4.5%），支撑工业企业利润。同时需要注意的是，去年8、9月份受工业稳增长政策驱动，工业企业利润当月同比分别大幅上行，因此高基数也导致本月企业利润增速有较大下行。
·利润率下降来自成本增速快过营收增速。9月份企业利润率承压源自于成本增速快过营收增速。具体来看，9月工业企业发生营业成本84.7万亿元，同比增长2.4%，快过营收增速的2.1%；1—9月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.38元，同比增加0.27元；每百元营业收入中的费用为8.46元，同比增加0.08元。企业的“内卷”导致出厂价格的大幅下滑，导致PPI大幅下降，压缩了利润空间。
·出口放缓对工业企业利润形成抑制。9月份我国出口商品3037亿美元，增速为2.4%（前值8.7%），外需放缓、价格拖累以及前期抢出口效应的透支。9月全球PMI指数连续三个月低于荣枯线，其中美欧英日韩、印俄墨等经济体PMI均延续回落。韩越两国出口增速亦纷纷下行，均指向外需趋弱对出口支撑减弱。同时近期随着美欧加征关税和美东大罢工事件接连落地，国外进口商提前备货意愿趋弱，前期抢出口对出口的透支效应逐步显现。
· 工业品库存拐点出现。1-9月工业产成品存货6.47万亿元，增长4.6%（前值5.1%），库存增速连续两月下滑。9月产成品存货周转天数为20.0天，同比增加0.2天但环比下降0.4天。以旧换新政策产生的消费需求降低了企业库存，PMI来看，9月原材料库存指数上升0.1pct至47.7%，产成品库存指数下降0.1pct至48.4%。产成品库存受需求突然上升导致被动下降，但原材料库存指数继续弱于产成品库存指数，表示企业还没有为了未来的生产作出及时调整，原材料库存-产成品库存差为-0.9，经济新动能指数（新订单-产成品库存）回升至1.5，整体呈现“被动去库”的状态。
·展望未来，由于924一揽子政策为月末出台，因此9月份工业企业利润数据依旧凸显利润承压的状况，但以旧换新政策对9月的企业运营情况有明显拉动，企业库存增速开始下行。9月政治局会议之后，稳增长稳就业的大方向已定，尤其是对需求侧的重视明显加力，10月17日五部委共同发布地产“组合拳”，支撑房地产市场平稳发展。同时9月财政各项数据显示财政收入和支出两段均有所改善。我们预计伴随大量资金陆续形成实物工作量和之后增量政策的出台，将有力带动财政支出的进一步提升，提高工业品需求。因此10月工业经济或有明显起色、工业增加值、企业利润也会有较大提升。随着需求侧的复苏，工业经济也将摆脱“内卷”的趋势，价格有望回暖，新旧动能转换的阵痛期也会更加平稳，企业利润、劳动需求以及企业补库意愿也会随之抬升。
风险提示：1.国内政策时滞的风险 2.海外经济衰退的风险
正文
9月工业企业利润增速继续大幅下滑。1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%（前值0.5%）；实现营业收入99.20万亿元，同比增长2.1%（前值2.4%）。9月当月利润同比增长-27.18%（前值-17.8%）。
去年高基数以及利润率大幅下降是利润增速负增长的主要原因。首先从量、价、利润率三要素来看，9月价格和利润率的下降下压了企业利润增速，并且对工业生产造成拖累。9月份 PPI同比下降2.8%（前值-1.8%）；9月营业收入利润率为5.27%，同比下降0.31个百分点，价格和利润率的下滑是主要原因。工业增加值在9月受以旧换新政策驱动，增幅大幅回升至5.5%（前值4.5%），支撑工业企业利润。同时需要注意的是，去年8、9月份受工业稳增长政策驱动，工业企业利润当月同比分别大幅上行17.2%和11.9%，因此高基数也导致本月工业企业利润增速的较大下行。
利润率下降来自成本增速快过营收增速。9月份企业利润率承压源自于成本增速快过营收增速。具体来看，9月工业企业发生营业成本84.7万亿元，同比增长2.4%，快过营收增速的2.1%；1—9月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.38元，同比增加0.27元；每百元营业收入中的费用为8.46元，同比增加0.08元。企业的“内卷”导致出厂价格的大幅下滑，导致PPI大幅下降，压缩了利润空间。
出口放缓也对工业企业利润形成抑制。9月份我国出口商品3037亿美元，增速为2.4%（前值8.7%），外需放缓、价格拖累以及前期抢出口效应的透支。9月全球PMI指数降至48.8%（前值49.6%），连续三个月低于荣枯线，其中美欧英日韩、印俄墨等经济体PMI均延续回落。9月韩国出口增速7.5%（前值11.4%），越南出口同比增速8.4%（前值16.1%），韩越两国出口增速亦纷纷下行，均指向外需趋弱对出口支撑减弱。同时近期随着美欧加征关税和美东大罢工事件接连落地，国外进口商提前备货意愿趋弱，前期抢出口对出口的透支效应逐步显现。此外，9月有多个台风影响我国沿海地区，亦对出口带来一定扰动。
工业品库存拐点出现。1-9月工业产成品存货6.47万亿元，增长4.6%（前值5.1%），库存增速连续两月下滑。产成品存货周转天数为20.0天，同比增加0.2天但环比下降0.4天。以旧换新政策带动消费增加的同时降低了企业库存，PMI来看，9月原材料库存指数上升0.1pct至47.7%，产成品库存指数下降0.1pct至48.4%。产成品库存受需求突然上升导致被动下降，但原材料库存指数继续弱于产成品库存指数，表示企业还没有为了未来的生产作出及时调整，原材料库存-产成品库存差为-0.9，经济新动能指数（新订单-产成品库存）回升至1.5，整体呈现“被动去库”的状态。
展望未来，由于924一揽子政策为月末出台，因此9月份工业企业利润数据依旧凸显价格和利润率承压的状况，但以旧换新政策对9月的企业运营情况拉动明显，企业库存增速开始下行。9月政治局会议之后，稳增长稳就业的大方向已定，相关政策正在陆续落实落地，尤其是对需求侧的重视明显加力，10月17日五部委共同发布地产“组合拳”，支撑房地产市场平稳发展。同时9月财政各项数据显示财政收入和支出两段均有所改善，尤其是在一揽子宏观调控政策出台背景下，广义财政支出力度大幅回升。我们预计伴随大量资金陆续形成实物工作量和之后增量政策的出台，将有力带动财政支出的进一步提升，进一步提高工业品需求。随着需求侧的复苏，工业经济也将摆脱“内卷”的趋势，价格有望回暖，新旧动能转换的阵痛期也会更加平稳，企业利润、劳动需求也会随之抬升。
本文摘自：中国银河证券2024年10月27日发布的研究报告《忘掉基数，关注未来需求——2024年9月工业企业利润分析》
分析师：张迪 S0130524060001
研究助理：铁伟奥
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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