【中国银河宏观】PPI修复不及预期——10月物价数据解读

（来源：中国银河宏观）

·10月CPI环比下跌0.3%（前值0%），同比上涨0.3%（前值0.4%），其中食品价格环比下跌1.2%（前值0.8%），过去十年环比均值为0%，非食品价格环比持平（前值-0.2%），食品价格超季节性下跌拖累CPI同比回落。核心CPI同比增速0.2%，增速温和回升。PPI环比降幅收窄至0.1%（前值-0.6%），同比下降2.9%（前值-2.8%），环比降幅明显收窄，同比降幅微扩。

·猪肉和蔬果价格下跌带动食品价格超季节性回落：猪肉价格震荡下滑环比转跌为-3.7%（前值0.4%），供给端，气温降低标肥价差走阔，猪价持续下行带动养殖场认卖情绪，外加散户及部分二育不看好后市行情积极出猪，供应充足；需求端，市场消费不及预期，屠宰端增量有限，生猪市场持续承压。受季节性因素影响，10月各地蔬菜大多品种处于集中上市期，自供相对充足，同时包装、运输等成本较低，导致菜价接连下跌。鲜菜和鲜果价格分别下降3%和1%，其中鲜菜3%的环比跌幅高于近十年同期平均-0.4%的跌幅。猪肉、鲜菜、水产品和鲜果四项本月合计影响CPI环比下降约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。

·出游需求增加支撑非食品价格环比持平：非食品价格环比持平（前值-0.2%），五年季节性环比均值为0.1%，主要源于国庆假期出游需求增加。旅游价格环比上涨1.3%，五年环比季节性均值为0.8%，宾馆住宿价格上涨4.1%。国际油价波动带动交通工具用燃料价格下跌1.5%，受燃油附加费下调等因素影响，飞机票价格下降5.6%。

·居民消费复苏动能偏弱，可选消费品价格延续回落趋势：鞋类、家用器具和交通工具类价格均下降0.2%，或与以旧换新和商家促销活动有关。一方面，天气渐冷季节性需求逐步降低，商家换季促销和库存清理带动家电价格下行；另一方面，交通工具价格自3月份开始持续负增长，全国乘用车市场价格战仍在持续。其它项中，家庭服务、通信邮递服务、教育服务以及医疗保健价格基本持平，符合季节性波动。通信工具本月环比上涨0.4%，部分原因或在于芯片涨价带来成本的上涨。

·核心价格同比增速略有回升，有效需求有待进一步释放：10月份核心CPI环比持平，同比上涨0.2%，较上月小幅回升0.1%。一是本月PPI降幅走阔，生活资料环比下降0.4%，耐用消费品价格下降1.1%，未能带动下游核心CPI环比上行；二是当前居民消费复苏动能依旧偏弱。

· PPI修复不及预期，同比降幅微扩，黑色有色系价格回暖，需求前景疲软拖累油气：黑色方面，随着国家一揽子增量政策陆续出台，市场预期明显增强，10月焦企价格连续上涨，对原料需求保持强劲，煤炭开采和洗选业价格上涨0.1%；钢铁生产企业订单增加，国内钢铁价格大幅走高，黑色金属采选业和冶炼加工业价格分别环比上涨0.3%和3.4%；10月整体水泥需求季节性弱复苏，非金属矿物制品业价格上涨0.4%。有色方面，10月份电解铝市场供应大致稳定，需求及成本端偏强运行，驱动铝价震荡攀升，带动有色金属矿采业和冶炼压延加工业价格分别上涨0.9%和2.1%。原油方面，受需求前景欠佳叠加地缘局势缓和影响，国际油价震动下行，国内石油和天然气开采业价格下跌2.4%。

·耐用消费品环比下降1.1%，耐用消费品超跌拖累PPI环比回升：受国内企业促销活动等因素影响，计算机制造价格下降0.3%，家用制冷电器具制造价格下降0.2%，电视机制造价格下降0.2%，智能消费设备制造价格下降0.1%，汽车制造业价格下降0.9%。

· CPI将保持温和上行，PPI同比降幅有望收窄。CPI将保持温和回升趋势，主要源于翘尾因素改善，四季度CPI同比中枢有望小幅回升。一方面，短期内猪价呈震荡走势，大幅下跌概率较小；另一方面，消费动力释放不足和PPI保持低位对核心CPI温和上行形成一定抑制，一系列宏观利好政策频出，提振市场信心，但政策效果传导至基本面改善仍需时间。PPI同比降幅有望趋于收窄，预计四季度PPI同比中枢在-2.5%左右。一方面，政策加码有望带动工业品价格回升，但供需矛盾将制约回升幅度。增量政策效果的持续显现有望带动工业品价格回升，但供需矛盾或制约回升幅度。11月8日全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，年内新增2万亿地方政府专项债务限额用于置换地方政府存量隐性债务，这有利于地方政府年内保障一定的财政支出强度，托底经济增速。而当前国内供需矛盾形势依旧严峻，地产和基建高频数据体现出国内需求仍相对疲软，10月房地产销售市场表现仍偏弱。另一方面，国际原油价格或延续震荡下行。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

正文

一、CPI：食品价格超跌拖累同比增速回落

10月份 CPI环比下跌0.3%（前值0%），同比上涨0.3%（前值0.4%）。10月CPI环比下跌0.3%（前值0%），同比上涨0.3%（前值0.4%），略低于wind一致预期0.4%，过去十年环比均值为0.1%，其中食品价格环比下跌1.2%（前值0.8%），过去十年环比均值为0%，非食品价格环比持平（前值-0.2%），食品价格超季节性下跌拖累CPI同比回落。核心CPI同比增速0.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，增速温和回升。

10月份CPI环比下跌0.3%，主要受食品项价格超季节性下跌拖累。食品项中，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果本月价格分别下降3.7%、3.0%、2.0%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.20个百分点。非食品项中，机票价格下降5.6%，交通工具用燃料价格下跌1.5%，家用器具价格下降0.2%。

第一、猪肉和蔬果价格下跌带动食品价格超季节性回落。猪肉、鲜菜、水产品和鲜果四项本月合计影响CPI环比下降约0.20个百分点，占CPI总降幅七成左右。猪肉价格震荡下滑环比转跌为-3.7%（前值0.4%），供给端，气温降低标肥价差走阔，猪价持续下行带动养殖场认卖情绪，外加散户及部分二育不看好后市行情积极出猪，供应充足；需求端，市场消费不及预期，屠宰端增量有限，生猪市场持续承压。后市来看，随着天气转暖，西南腌肉逐步开始，对肥猪的需求提升，后续关注规模出栏增量情况、二育情绪以及腌腊终端备货情况。受季节性因素影响，10月各地蔬菜大多品种处于集中上市期，自供相对充足，同时包装、运输等成本较低，导致菜价接连下跌。鲜菜和鲜果价格分别下降3%和1%，其中鲜菜3%的环比跌幅高于近十年同期平均-0.4%的跌幅。

第二、出游需求增加支撑非食品价格环比持平。非食品价格环比持平（前值-0.2%），五年季节性环比均值为0.1%，主要源于国庆假期出游需求增加。根据文旅部发布今年国庆节消费数据，全国国内出游人次按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。旅游价格环比上涨1.3%，五年环比季节性均值为0.8%，宾馆住宿价格上涨4.1%。国际油价波动带动交通工具用燃料价格下跌1.5%，受燃油附加费下调等因素影响，飞机票价格下降5.6%。

第三、居民消费复苏动能偏弱，可选消费品价格延续回落趋势。鞋类、家用器具和交通工具类价格均下降0.2%，或与以旧换新和商家促销活动有关。一方面，天气渐冷季节性需求逐步降低，商家换季促销和库存清理带动家电价格下行；另一方面，交通工具价格自3月份开始持续负增长，根据乘联会崔东树的数据，1-9月新车降价规模195款，已超去年全年规模，全国乘用车市场价格战仍在持续。其它项中，家庭服务、通信邮递服务、教育服务以及医疗保健价格基本持平，符合季节性波动。通信工具本月环比上涨0.4%，部分原因或在于芯片涨价带来成本的上涨，据经济日报报道，高通和联发科最新推出的移动系统级芯片均采用新一代3纳米工艺，工艺成本也大幅增加，导致售价提升了15%至20%。

第四、核心价格同比增速略有回升，有效需求有待进一步释放。10月份核心CPI环比持平，同比上涨0.2%，较上月小幅回升0.1%。一是本月PPI降幅走阔，生活资料环比下降0.4%，耐用消费品价格下降1.1%，未能带动下游核心CPI环比上行；二是当前居民消费复苏动能依旧偏弱。

二、PPI：修复不及预期

10月PPI环比降幅收窄至0.1%（前值-0.6%），同比下降2.9%（前值-2.8%），主要受国际大宗商品价格下行等因素影响。10月份生产资料价格由上月下降0.8%转为上涨0.1%；生活资料价格下降0.4%，降幅扩大0.3个百分点，其中食品和耐用消费品价格分别下降0.3%和1.1%，衣着价格持平，一般日用品上涨0.3%，耐用消费品超跌拖累PPI环比回升。

PPI修复不及预期，同比降幅微扩，黑色有色系价格回暖，需求前景疲软拖累油气。黑色方面，随着国家一揽子增量政策陆续出台，市场预期明显增强，10月焦企价格连续上涨，利润端明显回升，焦企开工积极性尚可，对原料需求保持强劲，煤炭开采和洗选业价格上涨0.1%。钢铁生产企业订单增加，铁水日均产量由9月底的225万吨/日持续上升至10月末的236万吨/日，国内钢铁价格大幅走高，黑色金属采选业和冶炼加工业价格分别环比上涨0.3%和3.4%。10月整体水泥需求季节性弱复苏，根据百年建筑网，10月水泥出库量周均环比上升0.6%，非金属矿物制品业价格上涨0.4%。有色方面，10月份电解铝市场供应大致稳定，需求及成本端偏强运行，驱动铝价震荡攀升，带动有色金属矿采业和冶炼压延加工业价格分别上涨0.9%和2.1%。原油方面，受需求前景欠佳叠加地缘局势缓和影响，国际油价震动下行，国内石油和天然气开采业价格下跌2.4%。

10月份居民食品和耐用消费品环比分别下降0.3%和1.1%，耐用消费品超跌拖累PPI环比回升。农副食品加工业价格下降0.6%。耐用消费品价格下跌主要受国内企业促销活动等因素影响，如计算机制造价格下降0.3%，家用制冷电器具制造价格下降0.2%，电视机制造价格下降0.2%，智能消费设备制造价格下降0.1%，汽车制造业价格下降0.9%。

三、CPI将保持温和回升，PPI同比降幅有望收窄

CPI将保持温和回升趋势，主要源于翘尾因素改善，四季度CPI同比中枢有望小幅回升至0.7%。一方面，自9月份开始，猪价延续震荡下跌态势，不论供需基本面，还是市场情绪短期内未见明显改善。养殖端猪源供应充足，集团场出栏速度有所提升，而终端消费尚未迎来明显改善提振，虽二育有零星入场但量级不大，加之市场短期看涨情绪亦较为一般，近期猪价在需求明显好转前，难有持续上涨支撑。另一方面，生猪自去年四季度去化有所加速，对应到三季度生猪或进入供给逐步缩量阶段，叠加天气转冷腌腊逐步开始及节日大猪消费预期有望带动二育情绪回暖，在理论出栏持续缩量和后续二育入场意愿的助推下，预计猪价将获得一定的底部支撑；另一方面，消费动力释放不足和PPI保持低位对核心CPI温和上行形成一定抑制，一系列宏观利好政策频出，提振市场信心，但政策效果传导至基本面改善仍需时间。

PPI同比降幅有望趋于收窄，预计四季度PPI同比中枢在-2.5%左右。一方面，增量政策效果的持续显现有望带动工业品价格回升，但供需矛盾或制约回升幅度。11月8日全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，年内新增2万亿地方政府专项债务限额用于置换地方政府存量隐性债务，这有利于地方政府年内保障一定的财政支出强度，托底经济增速。而当前国内供需矛盾形势依旧严峻，地产和基建高频数据体现出国内需求仍相对疲软，10月房地产销售市场表现仍偏弱，30大中城市商品房成交面积同比下降10.4%。根据百年建筑调研数据，10月份存量房地产项目逐渐竣工，而新项目受资金到位差的影响开工率持续下滑。另一方面，国际原油价格或延续震荡下行。供应方面，OPEC+减产仍在进行，但地缘局势缓和，潜在的供应风险或将减弱；需求方面，全球经济和需求仍陷缓增长困局，美联储11月降息25个基点，力度温和难以对国际油价形成明显利好。

四、风险提示

政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

本文摘自：中国银河证券2024年11月9日发布的研究报告《PPI修复不及预期——10月物价数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001

分析师：吕雷 S0130524080002

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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