【中国银河宏观】美国的关税，汇率的两面
（来源：中国银河宏观）
·2024年11月6日，美国大选尘埃落定，共和党候选人，美国前总统特朗普赢得选举，美国进入“特朗普2.0时代”。与此同时，共和党获得参议院控制权。当日非美货币大幅走弱，人民币即期汇率快速下跌。本篇报告试图从短期与中期两个时间维度，给出我们关于人民币汇率的讨论。
·短期维度：非美货币面临冲击，冲击来自与美元利差扩大和情绪面，但后续调整幅度可能小于市场预期。人民币可能在7.1-7.3的区间保持较大弹性的波动。
短期市场交易的链条可能是美元走强，美债上行，非美货币与美元之间的利差扩大。但后续调整幅度可能小于市场预期，基于两个理由：1、大选尘埃落定之前市场已经进行特朗普交易，当前的价格已包含部分当选的定价。2、美债短期存在上行压力，但继续上行的空间有限。10年期国债收益率短期的合理范围仍在3.7%-4.3%之间，在目前4.4%的位置继续上升的空间有限。
短期内，人民币比较关键的位置可能在7.3左右。如果来到这个位置附近，央行可能会采取逆周期调节行动。基于央行在过往多次成功行动中建立了较好的信誉，这将有助于市场相信央行可以实现币值稳定的目标，保持对人民币汇率的信心，形成正反馈。而且人民币在年末的结汇需求季节性上升，从外汇供求关系上也会对人民币构成支撑。
·中期维度：即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年
上一轮美国加征关税期间（2018年-2019年），人民币汇率总体处于贬值趋势。人民币走弱对应美元的走强，期间人民币汇率与美元指数的相关系数为0.79，也就是人民币绝大多数的下跌可以用美元的走强来解释。美国对中国加征关税带来中国贸易条件恶化也对人民币的走弱有部分解释力，人民币实际有效汇率也出现下行，期间最大下跌幅度约5%。
当下人民币面临的环境与2018-2019已显著不同。第一，从海外金融条件来看，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期；第二，从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑；第三，如果再次出现国际收支再平衡的压力，并非全部需要通过名义汇率的调整去完成，相对更低的通胀水平带来的实际有效汇率下行可以消化部分贬值压力。
如果加征关税落地，可能对美元和非美货币都产生实质性影响。从美元角度来看，大幅提高关税等政策都会带来美元走强。从非美货币角度来看，美国提高关税，会带来本国出口商品成本的上升，需要贬值对冲部分影响，来达到新的贸易均衡和国际收支平衡。我们使用两种模型测算指向人民币新的均衡位置可能在8左右，但这两种方法都是简化情形下的理论测算，可以看做是一种压力测试，并不代表我们对于汇率的实际判断。我们认为考虑更多实际因素，对人民币的冲击将远小于理论测算。其一，美国未必真实推动对中国加征60%关税，美国的再通胀压力是特朗普任职初期不得不考虑的问题。其二，我国也会做相应的贸易反制措施，或者通过转口贸易抵消部分影响。其三，中国制造业不断转型升级，更强大的产品竞争力也可以对冲一部分影响。
·汇率对货币政策与经济可能的影响。汇率拥有两面，一方面，基本稳定的汇率是实现币值稳定的关键。另一方面，汇率是国际收支平衡的调节器，货币走弱有助于产出缺口收窄。
货币政策：宽松仍是基调。展望2025年，我们认为中国货币政策将保持宽松基调，实行支持性的货币政策。促进经济增长，以实现充分就业，促进物价保持在合理水平，仍然是货币政策的重要关切。实现目标需要弥合产出缺口，货币政策可以作用的是运用政策工具实现金融条件的实质性宽松。2025年货币政策宽松的三个路径：1、大幅度的降准，幅度可能在150BP-200BP；2、央行公开市场国债净买入；3、“不一样”的降息。参考2018年-2019年，央行在汇率面临较大压力时，主要通过宽幅降准实施宽松，保持政策利率不变。2025年如果汇率再次面临压力，央行可能保持政策利率不变，单独调降5年期LPR，带动融资成本下行，实现信用宽松。在汇率压力阶段性缓和时期相机抉择调降政策利率。预计全年累计调降政策利率20BP左右，5年期LPR 40-60BP。
对经济的影响：具备弹性的汇率将有助于促进经济增长。如果美国对中国再次加征关税，从贸易条件来看，弹性的汇率需要适当小幅贬值以对冲出口产品价格的上升，寻找新的合理位置保持双向波动，以实现新的贸易均衡以及国际收支平衡，这对中国经济将是积极影响。有弹性的汇率有利于保持出口竞争力。一是可以促进出口额的扩大，二是以人民币计价的出口额增长有利于出口企业利润额的增长。保持出口的竞争力对于当下拉动中国经济增长有重要意义。从日本经验来看，1991年房地产泡沫破灭，日本当局应对政策迟缓而犹豫。包括货币宽松、财政扩张以及银行的不良贷款处置都显得滞后而保守，同时一个非常重要的失误，就是面对贸易条件恶化，仍然被动升值缺乏弹性的日元，这使得产出缺口扩大，日本“失去”名义增长将近20年。
风险提示：1. 政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4.美联储货币政策超预期的风险 5.美国加征关税超预期的风险 6.汇率模型测算不准确的风险
2024年11月6日，美国大选尘埃落定，共和党候选人，美国前总统特朗普赢得选举，美国进入“特朗普2.0时代”。与此同时，共和党获得参议院控制权。当日非美货币大幅走弱，人民币即期汇率快速下跌。本篇报告试图从短期与中期两个时间维度，给出我们关于人民币汇率的讨论。
一、短期维度：非美货币面临冲击
非美货币面临短期冲击，冲击来自与美元利差扩大和情绪面，但后续调整幅度可能小于市场预期。人民币可能在7.1-7.3的区间波动，弹性加大。
特朗普当选美国总统，市场交易的链条可能是美元走强，美债上行，非美货币与美元之间的利差扩大，非美货币面临短期冲击。非美货币后续调整幅度可能小于市场预期，基于两个理由：1、大选尘埃落定之前市场已经进行特朗普交易，当前的价格已包含部分当选的定价。美元指数已经从9月末约100的位置上行至105，10年期美债收益率也从9月3.63%的位置上行至4.4%上方；2、美债短期存在上行压力，但继续上行的空间有限。美国财政前景的不确定性干扰美联储降息路径，贸易和减税政策提升通胀风险，长端利率由于财政扩张带来的美债增发和二次通胀预期可能短期存在上行压力。我们在前期报告《美债收益率会再度挑战5%么？》中测算，10年期国债收益率短期的合理范围仍在3.7%-4.3%之间，即1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通胀+0%-0.5%的期限溢价，在目前4.4%的位置继续上升的空间有限。
短期人民币可能在7.1-7.3的区间波动，将保持较大弹性波动。人民币目前与其他非美货币均面临相同的短期冲击环境。短期内，人民币比较关键的位置可能在7.3左右。如果来到这个位置附近，央行可能会采取逆周期调节行动，坚决对顺周期行为予以纠偏，防止市场单边预期自我强化，保持人民币汇率基本稳定。应对汇率波动，央行已积累了丰富的应对经验，能够有效管理市场预期。基于央行在过往多次成功行动中建立了较好的信誉，这将有助于市场相信央行可以实现币值稳定的目标，建立对人民币汇率的信心，形成正反馈。人民币在年末的结汇需求季节性上升，从外汇供求关系上也会对人民币短期构成支持。
二、中期维度
中期维度来看，我们认为即便美国对中国新一轮加征关税真正落地，对人民币冲击将弱于2018年。首先我们会回顾上一轮美国加征关税期间（2018年-2019年）人民币表现。然后我们会提出当下人民币面临的内外环境与之前相比有何不同，并回答为什么本次冲击可能弱于2018年。最后我们给出我们认为可能事件对人民币汇率影响的测算。
(一) 2018年-2019年人民币走势回顾
首先我们对于2018年-2019年人民币走势进行回顾，选取的时间范围是2018年初-2019年年末，覆盖从市场预期将要加征关税到暂停进一步加征关税行动。
2018年-2019年，人民币汇率总体处于贬值趋势，不论兑美元汇率还是兑一篮子汇率均呈现贬值，实际有效汇率亦下行。人民币走弱对应美元的走强，期间人民币汇率与美元指数的相关系数为0.79，也就是人民币绝大多数的下跌可以用美元的走强来解释。美国对中国加征关税带来中国贸易条件恶化也对人民币的走弱有部分解释力，人民币实际有效汇率也出现下行，期间最大下跌幅度约5%。
2018年-2019年，美元从88的位置上行，最高来到99，最大升值幅度为12.2%。同时人民币波动区间范围是6.26-7.18，并未跌破7.2，最大贬值幅度为12.8%。人民币兑一篮子货币CFETS人民币汇率指数最大下跌幅度为7.1%。
人民币兑美元汇率是四个因素共同作用的结果，中美名义经济增长、中美货币政策、外汇供求关系以及汇率政策。从四个因素的角度分析来看，构成人民币贬值的因素包括中国名义经济增速相对美国的优势呈现逐季缩小，2018年美国加息周期（全年加息100BP），外汇市场供求关系失衡等因素。
中美经济增速方面，中国名义经济增速回落带来相对美国的优势呈现逐季缩小。中美名义GDP的差值从2018年一季度5.65%的水平呈现逐季回落，2019年4季度差值已缩小至2.24%，属于历史偏低水平。
中美货币政策方面，2018年美国处于加息周期带给人民币汇率压力。前段（2018年）美国加息，中国政策利率保持不变，中段（2019年1月到7月）双方政策利率均保持不变，后段（2019年8月之后）双方均开启密集降息周期，美国的降息幅度远高于中国。2018年，美联储在3月、6月、9月、12月总计加息四次，累计100BP，中国则在此期间内政策利率保持不变。进入2019年，中美货币政策周期的同向而行。2019年1月到7月，双方政策利率均保持不变，美联储结束加息周期，中国延续政策利率的保持。2019年8月，双方同时开启降息周期，当月中国央行降息10BP，美联储降息25BP。在2019年8月到2020年5月的期间内，中国央行降息4次，总计50BP；美联储同样降息4次，但幅度远高于中国，总计225BP。在这段期间内，中美都处在密集降息的周期，但美国的幅度远高于中国，中美政策利率的利差在快速扩大，对应人民币在2019年9月开启快速反弹，但这轮反弹在2020年1月被突发的大流行中断，随后人民币进入下行，下行一直持续到2020年的5月末，最低来到7.16的位置，然后在6月开启新一轮快速上升周期。
外汇供求关系方面，贸易项国际收支表现较弱，波动较大，且出现罕见的单季度贸易项逆差。这段时期贸易顺差的季度均值为275亿美元，不到之前三年的均值水平的一半。2015年、2016年、2017年贸易顺差的季度均值分别为543亿美元、639亿美元和895亿美元。其中2018年一季度出现历史上为数不多的贸易项逆差，当季逆差249亿美元。从结售汇数据来观察，出现明显的单边贬值预期，结汇意愿下降，购汇意愿增强。2019年2月收汇结汇率创历史新低。
央行的汇率政策方面，逆周期因子加离岸人民币央票的组合的持续运用，在本轮人民币底部区间发挥重要作用。
(二) 当下人民币面临的环境有何不同
当下人民币面临的环境主要有三方面的不同，包括美国货币政策周期、国内的财政扩张更早到来，相对其他国家更低的通胀水平。这也是我们判断即便加征关税落地，对人民币冲击将弱于2018年的核心逻辑。
从海外金融条件来看，美国已进入降息周期，而2018年美国处在加息周期。美联储在今年9月降息50BP，开启降息周期。年内累计降息100BP，2025年总计降息100BP，降息前置，仍然是基准假设。而2018年，美联储在3月、6月、9月、12月总计加息四次，累计100BP。目前除日央行以外，主要发达经济体央行均已进入降息周期。
从国内来看，本次中国财政扩张可能开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。2018-2019年美国加征关税时期，加征的第一年，中国并没有开启明显的财政扩张，经我们测算，2018年广义赤字率为8.44%，低于2017年9.17%的水平，处在从2016年短期高点逐渐收缩的时期。而2019年广义赤字率才开始上行，财政重新开启扩张。假设美国对中国新一轮加征关税在2025年落地，那意味着中国将在新一轮加征关税的第一年就开启财政扩张，2025年中国广义赤字率可能明显回升。10月财政部发布会上提出“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中”，我们测算出2025年广义赤字率或能提升至12.5%。
政府债务可持续性要求经济增速高于债务成本，即名义增长高于名义利率，实际增长高于实际利率。即债务需要具备使用效率，这样对汇率将构成支撑。2024年三季度，我们测算中国的名义经济增速为4.04%，高于名义利率水平（2.17%），实际GDP增速4.6%，同样也高于实际利率水平（2.7%），而且预计将在未来保持经济增速高于债务利率，这意味着更大的财政赤字将具备较高的使用效率，积极的财政扩张对汇率构成支撑。
如果再次出现国际收支再平衡的压力，并非全部需要通过名义汇率的调整去完成，相对更低的通胀水平带来的实际有效汇率下行可以消化部分贬值压力。而2018-2019年中国的通胀水平并没有明显低于其他国家。2020年初至2024年9月，人民币名义有效汇率指数累计下行3.27%，同期实际有效汇率指数下行15.8%。名义有效汇率的跌幅比实际有效汇率多出12.5个百分点。这背后是由于中国相对于其他国家更低的通胀水平。而2018年-2019年，人民币名义有效汇率指数的下行幅度大于实际有效汇率指数。这背后是当时中国的通胀水平相对较高，特别是2019年中国CPI同比增长2.9%，高于美国、日本。目前，美国政策主张可能会带来通胀上行的风险，而我们对于中国2025年的通胀水平判断仍是温和回升。因此中国目前较低的通胀水平预计可以在未来消化部分名义汇率面临的压力。
(三) 如果加征关税落地，对人民币汇率可能的影响
特朗普在竞选期间提出，对所有商品征收10%基准关税，如果其他国家涉及操纵货币或从事不公平的贸易行为，将进一步提高关税。其中，对待中国的态度更加“强硬”：（1）推动取消中国最惠国贸易地位；（2）对中国商品征收60%甚至更高水平的关税；（3）限制美国公司在中国投资，禁止任何将业务外包给中国的公司签订联邦合同；（4）逐步停止所有来自中国的必需品进口。
美国总统执行关税政策的阻力也比较小。特朗普可利用已有法案，对相关贸易国进行301调查（贸易代表）或汇率操纵调查（财政部），进而实施贸易制裁。因此，上任初期特朗普极有可能推动贸易保护调查。
如果加征关税落地，可能对美元和非美货币的汇率都产生实质性影响。从美元角度来看，大幅提高关税等政策都会带来美元走强。一方面，较高关税会导致通过提高汇率来抵消进口外国商品成本的提高，另一方面减税会使海外资金流入美股，提高美元需求。从非美货币角度来看，美国提高关税，会带来本国出口商品成本的上升，需要贬值对冲部分影响，来达到新的贸易均衡。
我们采用两种方法，简化粗略测算美国对中国加征关税可能给与人民币汇率的影响。分别是最简化的多边汇率调整模型和敏感性分析。
两种方法使用的前提假设和基础数据包括：1、人民币即期汇率的初始位置为7.1；2、美国对所有商品征收10%基准关税，对中国商品征收60%的关税；3、目前美国对从中国进口产品的关税平均税率是19.3%，对从中国以外国家进口产品的关税平均税率为3%；4、截至2024年9月，中国占美国进口的比重为15.11%；5、假设美国加征关税至60%，带来我国对美出口增速下降34个百分点。
按照简化的多边汇率调整模型粗略的理论估算，中国占美国进口的比重为15.11%，其他国家占美国进口比重为84.89%，美国对所有商品征收10%基准关税，对中国商品征收60%的关税，对冲出口产品成本上行，人民币汇率的起点按照7.1计算，新的均衡水平可能在8.05左右。按照敏感性分析简化估算，参照2018-2019的历史数据，出口美国产品需要缴纳的关税总额每增加100亿美元，人民币的对应贬值幅度可能在8.9%左右。假设美国加征关税至60%，我国2025年对美出口增速下降34%，对应的人民币即期汇率在8.01左右。
我们使用两种模型测算指向人民币新的均衡位置可能在8左右，但这两种方法都是简化情形下的理论测算，可以看做是一种压力测试，并不代表我们对于汇率的实际判断。我们认为考虑更多实际因素，对人民币的冲击将远小于理论测算。其一，美国未必真实推动对中国加征60% 关税，美国的再通胀压力是特朗普任职初期不得不考虑的问题。其二，我国也会做相应的贸易反制措施，或者通过转口贸易抵消部分影响。其三，中国制造业不断转型升级，更强大的产品竞争力也可以对冲一部分影响。
三、汇率对货币政策与经济的影响
汇率拥有两面，一方面，基本稳定的汇率是实现币值稳定的关键。另一方面，汇率是国际收支平衡的调节器，货币走弱有助于产出缺口收窄。
(一) 货币政策：宽松仍是基调
货币政策的首要目标是保持币值稳定，包括对内的物价稳定和对外的汇率稳定。因此汇率天然对货币政策构成重要影响。利率与汇率密不可分，理论上降息会带来本国与美国利差收窄，货币趋于贬值。因此当面临较大的贬值压力时，往往成为降息的重要制约。
回顾上一轮美国对中国加征关税时期中国的货币政策，总体保持宽松基调，但汇率面临压力时央行只采用大幅降准，并未降息。汇率压力阶段性解除后，与美联储同时开启降息周期。前半段（2018年初-2019年8月），基于汇率压力，货币宽松通过降准实现，并未降息。总计5次降准，累计降准幅度达350BP。期间美联储在密集加息周期，美元走强，带给人民币汇率压力，央行并未实施降息。后半段（2019年8月-年末），中美在2019年8月同时开启降息，人民币汇率在9月压力阶段性解除，开启反弹。中国央行在5个月内降息3次，总计降息20BP。并在9月再一次降准50BP。
展望2025年，我们认为中国货币政策将保持宽松基调，实行支持性的货币政策。促进经济增长，以实现充分就业，促进物价保持在合理水平，仍然是货币政策的重要关切。实现这一目标需要弥合产出缺口，货币政策可以作用的是运用政策工具实现金融条件的实质性宽松。货币政策需要实现二个关键步骤，首先，需要货币政策的实质性宽松，即支持性的货币政策，实际利率需低于自然利率。然后，货币政策需创造金融条件的实质性宽松，通过传导作用于实体经济。即通过融资成本下行、股市上涨和具备弹性的汇率等传导渠道，推动了产出缺口收敛。
2025年货币政策宽松的三个路径：1、大幅度的降准；2、央行公开市场国债净买入；3、“不一样”的降息。
参考2018年-2019年，央行在汇率面临较大压力时，主要通过宽幅降准实施宽松，保持政策利率不变。截至目前，中国大型和中小型存款类金融机构的存款准备金率分别为9.5%和6.5%。参照国际经验，目前中国存款准备金率仍有较大下降空间，2025年降准的幅度可能在150BP-200BP之间。
从财政政策来看，未来2-3年是地方政府债务集中化债的时期以及中央政府可能的赤字扩张，货币政策将会协同发力，保持名义利率在相对较低的水平，央行公开市场国债预计将保持净买入。
汇率压力是降息的制约，但并不代表央行不会在2025年实施降息，目前通胀水平偏低带来实际利率偏高，货币政策实现实质性宽松仍需要进一步降低利率水平。参考2018年-2019年，央行在汇率面临较大压力时，主要通过宽幅降准实施宽松，保持政策利率不变。2025年央行的降息可能是相机抉择，如果汇率再次面临压力，央行可能保持政策利率不变，单独调降5年期LPR，带动融资成本下行，实现信用宽松。在汇率压力阶段性缓和时期调降政策利率。预计全年累计调降政策利率20BP左右，5年期LPR 40-60BP。
(二) 对经济的影响：具备弹性的汇率有助于促进经济增长
汇率是国际收支平衡的调节器，货币走弱有助于产出缺口收窄。如果美国对中国再次加征关税，从贸易条件来看，弹性的汇率需要适当小幅贬值以对冲出口产品价格的上升，寻找到新的合理位置保持双向波动，以实现新的贸易均衡以及国际收支平衡，这对中国经济是积极影响。有弹性的汇率有利于保持出口竞争力。这体现在两个方面，一是可以促进出口额的扩大，二是以人民币计价的出口额增长有利于出口企业利润额的增长。经我们测算，2024年前三个季度中国实现GDP分别增长5.3%、4.7%、4.6%，其中来自出口拉动分别是3.1%、2.9%、2.6%。保持出口的竞争力对于拉动今年经济增长有重要意义。观察历史数据，出口增速与人民币汇率的走势相关度较高，部分时间走势领先于汇率。我们测算外需依存度前五行业的营收增速，发现人民币汇率走势大概领先1年左右。
从日本经验来看，1991年房地产泡沫破灭，面对经济泡沫破灭，日本当局对于经济复苏以及走出通缩过于乐观的错误估计，使其应对政策迟缓而犹豫。包括货币宽松、财政扩张以及银行的不良贷款处置都显得滞后而保守，同时一个非常重要的失误，就是面对贸易条件恶化，仍然被动升值缺乏弹性的日元。使得产出缺口逐步扩大，1993年-2013年的20年间，产出缺口除少数年份之外始终存在。这带来核心CPI低迷，多数年份处于负值。这期间，GDP平减指数负值运行，名义经济增速始终低于实际经济增速，日本“失去”名义增长将近20年。直到2013年之后安倍经济学登场，日本才逐步走出通缩。
四、风险提示
政策理解不到位的风险；央行货币政策超预期的风险；政府债券发行不及预期的风险；美联储货币政策超预期的风险；美国加征关税超预期的风险；汇率模型测算不准确的风险
本文摘自：中国银河证券2024年11月7日发布的研究报告《美国的关税，汇率的两面》
分析师：张迪 S0130524060001
分析师：詹璐 S0130522110001
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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