【中国银河宏观】11月经济数据：供需分化再现，仍待政策接力
（来源：中国银河宏观）
·核心观点：11月经济数据稳步回升，但供需两端再次出现一定分化。从供给端来看，11月工业增加值维持高位，主要得益于“两新”政策加码下的企业备货以及抢出口逻辑。结合服务业生产指数的强势表现，我们用生产法估算的11月GDP增速达到5.6%，全年经济增长5%增长目标有望顺利完成。从需求端来看，消费和投资数据消费均小幅回落，主要受短期因素扰动，其中消费增速回落主要是购物节前置效应影响，部分分流了11月消费；基建增速小幅回落，主要是年内项目债发行完毕，明年专项债“提前批”和特别国债下达前，存在短暂“空窗期”。简言之，逆周期政策加码的效果正在逐步显现，但供给端表现更加突出，需求端仍需时间验证。中央经济工作会议将扩大内需列为九大重点工作之首，明年供需缺口弥合值得期待。
·消费：购物节前置效应分流，消费增速回落。11月社会消费品零售总额同比增长3%（前值为4.8%），累计同比增速3.5%（前值3.5%），边际小幅回落，但整体仍延续恢复趋势。首先，受双十一购物节分流效应影响，对11月社零增速带来一定拖累，如果把10月和11月两个月合并计算，10-11月社零增速为3.9%，仍高于三季度增速2.7%；其次，消费品以旧换新政策持续显效，家电、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额分别增长22.2%、10.5%、6.6%、2.9%，继续成为社零增长主要贡献项；最后，11月30大中城市地产销售面积同比录得17个月以来首次同比正增长，亦对地产后周期相关商品消费带来支撑。
·基建：水利投资再创新高，新增项目短暂“空窗期”。水利投资持续高增支撑基建，目前主要是存量资金加速落地带动投资。1-11月份狭义基建投资（不含电力）累计增速4.2%（前值：4.3%），Wind口径广义基建增速9.4%（前值9.3%）。结构方面“两重”水利投资再创新高，累计增速40.9%（前值37.9%），水利、铁路等全国交通网络项目是今年基建投资的主要支撑。从项目资金端来看，目前专项债和超长期特别国债已基本发行完毕，后续关注专项债债“提前批”的下达时间和下达额度，以及12月人大常委会是否会审议新增超长期特别国债额度，是否续接项目“空窗期”。
· 房地产：需求改善，投资回落，拿地回升。房地产“严控增量”和“止跌企稳”导向下，投资端依然疲弱、销售端小幅回暖、年底集中拿地趋势再次显现。1-11月份房地产投资累计同比增速为-10.4%（前值-10.3%），测算当月同比增速-11.56%（前值-12.31%），边际降幅收窄。目前年底集中拿地迹象再次出现，土地成交面积延续上月回升趋势，环比增速扩大至20.2%。二级市场方面，交易量活跃带动下，本月一、二、三线城市新房、二手房降幅全面收窄，房地产开发景气指数持续回升至92.62。后续集中拿地能否转换为新增开发投资，仍需重点关注土储专项债、城中村改造政策落地情况。
·制造业：新质生产力仍是主线但边际放缓，消费制造业投资上升。1-11月制造业投资增长与前值持平（9.3%）。高技术产业投资增速开始边际下滑。但装备制造业增加值同比增长7.6%，比上月加快1.0pct。分行业来看，铁路船舶航空航天运输设备依旧是增长最快的行业，虽然本月累计增速降2.4pct至30.6%；有色金属加工作为高技术产业的原材料上游继续受到利好，但也有所放缓。食品制造和农副食品加工业保持较高增。纺织业增速继续走扩，本月上行1pct至16.2%。计算机电子增速降0.6pct至12.6%。
·工业：“两新”政策从需求促生产，高技术产业增速边际下滑。11月工业增加值增速小幅上升，制造业有较大增幅，增长6.0%（前值5.4%），需求端政策驱动明显。其中汽车增加值同比增速较上月大幅提升5.8pct至12%，是所有行业中单月边际变化最高的行业，工业轿车日均产量达到3.9万辆，当月同比增长10.1%。11月新能源汽车产量同比上涨51.1%，生产156万，销售151万辆，产销率达到96%。目前新能源车产量占汽车产量的45%，由于新能源汽车的销售模式偏向于直销，因此汽车行业产量和增加值的提高拥有需求端汽车销售的强劲动力的支撑，“两新”政策的效果明显。但11月高技术制造业增加值累计增长9.0%（前值9.1%）边际放缓。需求端的扩张已经开始传导至原材料行业，11月黑色金属边际提升2.7pct至6.7%，化学原料升2.6pct至9.5%；产量上钢铁产量也在提高，11月工业钢材同比上行5.1%至396万吨，热轧板卷产量同比上行23.47%。高炉开工率同比上升1.83pct。
·就业：失业率稳定，外来户籍就业改善。11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.2%，上升0.1pct；外来户籍劳动力调查失业率为4.6%（前值4.8%），其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%（前值4.7%）。本月外来户籍失业改善主要原因或是需求端的提升加大了对消费性服务业的用工需求，同时例如汽车等消费性制造业的生产的扩张加大招聘力。但中小企业信心有所下降，中小企业劳动力需求指数下降0.2pct至97.5%，导致城市中本地户籍失业率上升，失业保险基金增速仍然较高。
·四季度和全年经济展望：受益于生产端增速的回升，我们测算11月经济增速较上月进一步回升，四季度GDP环比和同比增速均有望改善，预计全年5%的增速目标将顺利完成。
风险提示：1. 政策落地不及预期的风险2. 消费者信心恢复不及预期的风险
一、购物节前置效应分流，消费增速小幅回落
11月社会消费品零售总额同比增长3%（前值为4.8%），累计同比增速3.5%（前值3.5%），环比增速0.16%（前值0.34%），同环比增速较上月均有所回落。首先，受双十一购物节提前分流的影响，化妆品、办公用品、体育娱乐用品和通讯器材等商品同比增速分别回落66.5、23.9、23.2和22.1个百分点，对11月社零增速带来一定拖累，如果把10月和11月两个月合并计算，10-11月社零增速为3.9%，三季度增速为2.7%；其次，消费品以旧换新政策持续显效，家电、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额分别增长22.2%、10.5%、6.6%、2.9%，继续成为社零增长主要贡献项；最后，11月30大中城市地产销售面积同比录得17个月以来首次同比正增长，亦对地产后周期相关商品消费带来支撑。
受双十一购物节活动提前分流影响，多数商品消费增速回落。化妆品、办公用品、体育娱乐用品和通讯器材等商品同比增速分别回落66.5、23.9、23.2和22.1个百分点，对11月社零增速带来一定拖累。以旧换新政策叠加地产销售回升，部分可选消费保持增长态势。家电消费连续三个月保持两位数以上高增长，同比增长22.2%（前值39.2%），根据商务部数据，截至12月13日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元，其中家电以旧换新带动8大类产品销售量超4900万台，根据我们测算，截止11月末家电类以旧换新政策财政补贴乘数为1.8倍。11月份30大中城市商品房销售面积同比录得19.8%（前值-3.8%），17个月以来首次同比正增长，亦对地产后周期消费改善带来支撑，带动家具消费同比10.5%（前值7.4%），建筑装潢消费同比2.9%（前值-8.5%）。此外，必需消费品零售增速保持平稳，其中，粮油、食品类和日用品类零售同比增速分别为10.1%和1.3%。
11月乘用车市场保持旺销，车市表现持续强于季节性走势。乘联会数据显示，11月狭义乘用车零售242.4万辆（前值226.1万辆），同比增长16.5%（前值11.3%），环比增速7.2%（前值7.3%）。以旧换新的政策作用力较强，部分地区有置换补贴额度即将用完的传闻加速消费者成交。在国家报废更新和各地以旧换新政策的补贴鼓励下，近期的购车消费实现强势增长的良好局面。
11月是旅游出行淡季，出行链相关消费逐步恢复至常态。11月餐饮收入增速4%（前值3.2%），累计增速5.7%（前值5.9%）。根据飞常准大数据，11月境内航线日均执行航班量环比下降6.25%。市内交通出行景气度亦有所下降，据交通运输部数据，11月全国城市轨道交通客运量环比降低2.2%；12个主要城市地铁客运环比下降0.8%。
二、固定资产投资 ：制造业持续高增，基建小幅回落
固定资产投资增速保持平稳：1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%，扣除房地产开发投资为7.4%。11月固定资产投资当月同比为2.32%。民间固定资产投资233689亿元，下降0.4%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）增长0.10%。分领域看，制造业投资增速与上月持平；基建投资增速小幅提升至9.39%，涨0.04pct。房地产投资增速再度扩大跌幅，1-11月累计同比增速为-10.4%（前值-10.3%）。
（一）制造业投资：高技术投资维持较高增速
新质生产力仍是主线但边际放缓，消费制造业投资上升。1-11月制造业投资增长9.3%（前值9.3%），与前值持平。高技术产业投资同比增长8.8%，其中高技术制造业增速和高技术服务业投资分别增长8.2%、10.2%，增速均开始边际下滑，分别降0.5pct、0.6pct和0.4pct。装备制造业增加值同比增长7.6%，比上月加快1.0pct。从分项上来看，大规模设备更新和节能改造是重要支撑，11月设备工器具购置投资增速下降0.3pct至15.8%，虽然边际放缓但仍然高增；建筑安装工程为3.5%，其他费用-4.1%，分别较上月变化0.1pct和-0.3pct。分行业来看，铁路船舶航空航天运输设备依旧是增长最快的行业，虽然本月累计增速降2.4pct至30.6%；有色金属加工作为高技术产业的原材料上游继续受到利好，但也有所放缓，本月累计同比增速下行0.6pct至25.3%。食品制造和农副食品加工业保持较高增长，分别录得24.5%和18.2%。纺织业增速继续走扩，本月上行1pct至16.2%。装备制造业上，通用设备（14.9%）和专用设备（11.7%）分别较前值+0.7和-0.2pct，维持韧性。计算机电子增速降0.6pct至12.6%。展望未来，经济转型的过程中，新质生产力继续为拉动制造业投资的主力，结合需求的扶苏有望持续促进制造业投资保持高增。
（二）基建投资：水利投资再创新高，基建总体增速平稳
水利投资持续高增支撑基建，目前主要是存量资金加速落地带动投资。1-11月份狭义基建投资（不含电力）累计增速4.2%（前值：4.3%），Wind口径广义基建增速9.4%（前值9.3%）。基建投资整体仍然保持小幅上修趋势，结构方面“两重”水利投资再创新高，累计增速40.9%（前值37.9%），水利、铁路等全国交通网络项目是今年基建投资的主要支撑。从项目资金端来看，目前专项债和超长期特别国债已基本发行完毕，主要是存量项目和资金拨付带动投资回升。后续关注2025年专项债“提前批”的下达时间和下达额度，以及12月人大常委会是否会审议新增超长期特别国债额度，以上两项政策有望续接当前至明年两会期间新增项目资金的“空窗期”。
全年新增项目投资债券资金基本发行完毕，目前主要是存量资金项目资金拨付带动基建增速回升。截止11月底，今年3.9万亿元新增专项债额度已经基本发行完毕，财政部发布的《国债业务公告2024年第182号》显示，11月15日，2024年超长期特别国债（六期）第三次续发行已完成招标工作。至此，2024年1万亿元超长期特别国债也已发行完毕。其次，今年新增2万亿元隐性债务化解专项债也已基本发行完毕。目前来看，地方政府现金流应处于相对充裕阶段，后续主要关注存量项目资金的加快拨付，以及增量专项债“提前批”和超长期特别国债是否会在年底落地。
增长结构方面，水利投资再创新高，是今年以来重要支撑。铁路本月累计同比增长15%（前值14.5%），水利项目增长40.9%（前值37.9%），年初以来铁路和水利等中央交通建设项目持续保持较高增速，尤其是水利投资增速年初以来增速持续提升。伴随“两重”项目持续推进，例如平陆运河等一系列全国交通网络建设，对相关投资增速拉动作用显著。另一方面，道路项目增速降幅小幅收窄至-1.9%（前值-2.1%），公共设施增速-2.9%（前值-3.4%），伴随化债方案和化债资金的落地，地方建设项目增速边际改善。
高频数据方面，石油沥青开工率持续回升，但进入12月后水泥发运率有所降低。主要是年底季节性回落因素。
三、房地产：需求改善，投资回落，拿地回升
房地产“严控增量”和“止跌企稳”导向下，投资端依然疲弱、销售端小幅回暖、年底集中拿地趋势再次显现。1-11月份房地产投资累计同比增速为-10.4%（前值-10.3%），我们测算当月同比增速-11.56%（前值-12.31%），边际增速降幅收窄。目前来看新一轮政策尚未对房地投资端有明显拉动，但年底集中拿地迹象再次出现，100城土地成交面积延续上月回升趋势，环比增速扩大至20.2%。二级市场方面，交易量活跃带动下，本月一、二、三线城市新房、二手房降幅全面收窄，房地产开发景气指数持续回升至92.62。后续集中拿地能否转换为新增开发投资，仍需重点关注土储专项债、货币化安置100万套城中村改造的政策落地情况。
需求端交易量持续回升，带动新房、二手房价格降幅收窄。1-11月全国新建商品房销售面积86118万平方米，同比下降14.3%（前值-15.8%），新建商品房销售额76855亿元，下降19.2%，（前值-20.9%），受多项需求端政策效果拉动，销售面积和销售额降幅均持续收窄，成交量持续回升下，各线城市价格降幅均持续收窄。70城新房价格指数-6.1%（前值-6.2%），其中一、二、三线城市新房房价格指数同比-4.3%、-5.8%、-6.5%（前值-4.6%、-6.0%、-6.6%），二手房价格指数同比-8.0%、-8.4%、-8.8%（前值-9.6%、-8.8%、-9.0%）。整体来看，新房、二手房价格均有所改善。
“严控增量”下房地产开发投资增速回落，关注后续100万套住房改造政策落地进度。1-11月全国房地产开发投资93634亿元，同比下降10.4%（前值-10.3%）。按当月计算，11月房地产开发投资额为7325亿元（前值7628亿元），同比下降11.56%（前值-12.31%）。房屋新开工-23%（前值-22.6%）增速持续小幅回落，住宅施工面积-12.7%（前值-12.4%），竣工面积-26.2%（前值-23.9%）。本月开发投资整体回落，部分或受季节性因素影响。
11月全国100城土地成交面积8965万平方米，较上月环比增长20.2%（环比连续两月上升），同比增长43.7%，年底“集中拿地”效应再度显现。9月国房景气度指数92.62（前值92.48），持续小幅回升，主要来自于销售端的改善。按往年年底集中拿地趋势，12月土地成交面积或有跃升。
四、工业生产：“两新”政策从需求促生产
11月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.4%。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.46%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长5.8%。
工业增加值增速小幅上升，制造业有较大增幅。三大门类看，11月份采矿业增加值同比增长4.2%（前值4.6%），制造业增长6.0%（前值5.4%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.6%（前值5.4%）。11月制造业工业增加值继续边际上升，需求端政策驱动明显。
“两新”政策从需求促生产。11月高技术制造业增加值累计增长9.0%（前值9.1），快于规模以上工业增加值的5.4%。具体来看，汽车、化学原料和计算机电子设备、是增速最高的三个行业，11月工业增加值增速分别为12%、9.5%和9.3%。其中汽车增加值同比增速较上月大幅提升5.8pct，是所有行业中单月边际变化最高的行业，产量上工业轿车日均产量达到3.9万辆，当月同比增长10.1%。不仅如此，11月新能源汽车产量同比上涨51.1%，生产156万，销售151万辆，产销率达到96%。目前新能源车产量占汽车产量的45%，由于新能源汽车的销售模式偏向于直销，因此汽车行业产量和增加值的提高拥有需求端汽车销售的强劲动力的支撑，也证明“两新”政策的效果明显。铁路船舶航空航天和其他运输设备作为新质生产力的一大来源，本月增速提升3.5pct至7.9%，有较大幅度改善。
消费制造业增速改善，黑色金属边际提升明显。农副食品加工（4.7%）、纺织业（5.4%）和食品制造（5.8%）分别上涨3.4pct、1.6pct和1.6pct，增速均有明显改善，证明消费领域需求的复苏开始带领供给端生产的提升。同时需求端的扩张已经开始传导至原材料行业，黑色金属加工业本月录得6.7%，环比上行2.7pct，钢铁产量也在提高，11月工业钢材同比上行5.1%至396万吨，热轧板卷产量较10月环比上升25.94%，同比上行23.47%。11月高炉开工率同比上升1.83pct至82.06%；但基建产业链仍较为低迷，水泥日均产量11月为564.5万吨，同比下降7.9%，水泥发运率也同比跌7.34pct至37.01%，螺纹钢开工率跌1.18pct至41.77%。
五、就业：失业率稳定，外来户籍就业改善
失业率稳定，外来户籍就业改善。1-11月份，全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比上年同期下降0.1个百分点。11月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.2%；外来户籍劳动力调查失业率为4.6%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，与上月持平。本月本地户籍失业率再度上升，但外来户籍和外来农业户籍失业率均下降。主要原因或是需求端的提升加大了对消费性服务业的用工需求，例如汽车等消费性制造业的生产的扩张加大招聘力度；基建投资的高增长增加实物工作量并提高用工需求。但中小企业信心有所下降，中小企业劳动力需求指数下降0.2pct至97.5%。失业保险基金增速仍然较高。
展望未来，就业是民生之本，在外部环境不确定性增加的情况下，政策更多以我为主，关注内需和内生动能，在内需的不断扶苏下，就业市场也会持续改善。12月政治局会议提出要实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。中小企业作为我国吸收就业的主要动能，对稳就业有重要意义，由于中小企业对用工需求的决策更加迅速，因此在内需向好的情况下，增加对中小企业就业支持有助于失业率的稳定。10月9日，在发改委发布会上，国家发展改革委副主任李春临表示，将大力实施就业优先战略，坚持依靠发展促就业，并指出“扩大就业关键还是要发展，尤其是高质量发展。”总共说明了四方面措施共同促进就业：一是扩大有效需求，通过中央预算内投资的引领作用和激发民间投资活力，对能够吸纳较多就业的项目给予更大的支持。二是增强新兴产业就业创造效应，以创造更多的知识技能型岗位；三是拓宽生活服务性行业就业空间，创新服务消费模式，发展银发经济，释放养老、家政、托育、物流等领域的就业潜力。四是发挥职业教育和技能培训的作用。表明政策对于就业市场的重视，以及通过提升就业质量来促进经济高质量发展的策略。
本文摘自：中国银河证券2024年12月16日发布的研究报告《11月经济数据：供需分化再现，仍待政策接力》
分析师：张迪 S0130524060001
分析师：聂天奇 S0130524090001
分析师：吕雷 S0130524080002
研究助理：铁伟奥
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
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推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
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