【中国银河宏观】针对特朗普2.0进行偏鹰的预期管理——12月FOMC会议
（来源：中国银河宏观）
·美联储如期降息25BP，但姿态鹰派，暗示降息进入放缓的新阶段：美联储降息25BP并继续缩表，降息后利率水平为4.50%-4.25%，2024年累计降息100BP。美联储的12月FOMC投票结构，经济展望中对产出、通胀、预期联邦基金利率水平的上调和失业率下调，以及点阵图的变动均给出了鹰派信号，导致美股大跌，美债收益率和美元指数显著回升。目前点阵图显示2025年可能累计降息50BP，与会前市场预期较为一致。具体来看，点阵图显示本次有四位与会者支持维持政策利率4.75%-4.50%不变，其中克利夫兰联储主席哈马克明确对25BP的降息投出反对票并认为应保持利率水平不变。美联储调高了2024和2025年的实际经济增长，并预期PCE通胀放缓的进程在2025年基本停滞，2025年失业率小幅下调至4.3%，而对中性利率的评估进一步上行至3%。点阵图也表明2025年在更高的不确定性和通胀风险之下，美联储将放缓降息节奏。
·美联储的鹰派相较于经济数据，更多是对特朗普带来的不确定性进行鹰派的预期管理；对通胀的评估显示，美联储内核仍稍偏鸽：数据方面，虽然通胀、劳动市场和零售数据在过去的一个季度中稍强于预期，但更多反映了经济韧性而非显著的再通胀压力。相比之下，更突出的通胀上行风险来自于特朗普政府未来的减税、关税和限制移民等激进的政策。在发布会中，鲍威尔对通胀的整体描述依然是趋于下行，尽管其降低的进程可能放缓或阶段性停滞，这也暗示12月的鹰派信号并不是仅针对通胀风险，更多是对特朗普带来的不确定性做出提前的预期管理。市场在接受美联储的鹰派信号后再度开始收紧金融条件，这反而在降低未来再通胀的风险。美联储未来的降息依然会按照数据依赖的模式进行，因此12月的鹰派预测面临较多变数，2025年具体的利率路径将在特朗普政策逐步落地后开始明晰。
·未来降息节奏放缓的5个原因：鲍威尔给出放缓降息的理由是（1）经济增长较强；（2）失业率不高；（3）通胀略高，可能停滞;（4）更加接近中性利率;（5）不确定性。鲍威尔在发布会中将应对2025年的不确定性比喻成“进入黑着灯且摆满家具的房间”以及“在充满迷雾的黑夜（foggy night）行驶”，这也印证12月鹰派的点阵图不仅是针对偏强的经济数据，也是对不确定性的提前反应。
·关税影响评估要等待具体政策，但美联储的通胀担忧目前不强：在答记者问中，鲍威尔表示2018年蓝皮书中对加征关税进行了模拟，一种结果是加息，而美联储当时更倾向的是“看透”通胀的一次性上行，并小幅降息以应对贸易战带来的经济下行。当前美国的经济韧性和通胀风险无法与2018年同日而语，但鲍威尔表示蓝皮书的测算是个好的出发点（a good place to start）。在关税和通胀前景不明的情况下，美联储跟随市场的担忧而“先鹰为敬”，但实际行动的鹰派与否会灵活跟随实际数据而调整。通胀角度，鲍威尔又一次强调了滞后的房屋租金价格还在带动居住成本缓慢回落，还提及“非住房服务”（non-housing services）和“基于市场的非住房服务”（market-based non-housing services），认为两者还在走弱。因此，美联储目前并不认为通胀可能大幅反弹。
·逆回购利率下调，边际释放流动性：一个技术性细节是美联储将隔夜逆回购（ON RRP）利率下调了30BP至4.25%，与联邦基金利率的下限齐平。这将降低货币市场利率并促使资金更快的流出美联储的逆回购账户，这可能利于边际缓解债券市场的需求压力，短债仍是货币基金较为合适的替代品。
·1月降息大概率暂停，但美联储2025年仍有望降息75BP：考虑到实际的再通胀压力可能没有极端情况夸张，CPI的2025年的同比均值在关税下依然可能在3%以内。2025年我们假设的基准降息幅度为75BP，但如果特朗普较早实行普遍性关税和大规模减税等政策导致通胀显著回升，美联储可能仅降息50BP后保持观察，再加息风险较低。在特朗普增大再通胀风险之下，美联储最终对中性利率的评估也可能高于12月FOMC给出的3.00%左右。更长期来看，预计在政策利率接近3.50%后美联储可能暂停降息并观察该利率水平是否较为接近中性
·降息预期再压缩，美元指数与美债收益率显著走强，可能阶段性透支：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者显著削减了降息预期，认为2025年可能仅在年中降息1次，低于美联储全年50BP的指引。美国三大股指集体大幅下跌，纳斯达克和标普500分别回到20000点和6000点下方；10年期美债收益率大幅走高12.0BP至4.523%；美元指数涨1.23%至108.2621。贵金属价格大幅下跌，伦敦黄金跌2.31%至2584.574美元/盎司。
整体上，美联储的偏鹰态度显著打击了风险资产的表现，但由于这种鹰派态度本身更多源自与不确定性而非通胀数据的显著回升，美债收益率和美元指数的高位可能存在一定透支。虽然短期在对再通胀和美联储显著减少降息的紧张情绪下，不排除美股继续下跌而美债收益与美元延续回升的可能，但这种上行的持续性可能不强。下一个重要的判断节点可能是1月20日特朗普就职后具体政策的方向和节奏。美债收益率的合理波动区间可能在3.7%-4.3%左右，4.5%以上且高于联邦基金利率的10年期美债开始展现配置价值；而美元指数可能在外部发达经济体弱势的情况下继续在偏强位置保持，但108的高位维持难度较大。同时，在经济的“消费-薪资”内循环和企业利润仍相对健康的情况下，美股进一步的回调也是谨慎增加配置的机会。
风险提示：1. 美国劳动力市场数据和经济超预期下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3.特朗普政策超预期刺激通胀的风险
正文
（1）美联储鹰派降息25BP，2025年降息进程将放缓
12月18日，美联储在FOMC会议上宣布降息25BP并继续缩表，降息后利率水平为4.50%-4.25%，2024年累计降息100BP。虽然如期降息，但美联储的12月FOMC投票结构，经济展望中对产出、通胀、预期联邦基金利率水平的上调和失业率下调，以及点阵图的变动均给出了鹰派信号，导致美股大跌，美债收益率和美元指数显著回升。目前点阵图显示2025年可能累计降息50BP，与会前市场预期较为一致。具体来看，点阵图显示本次有四位与会者支持维持政策利率4.75%-4.50%不变，其中克利夫兰联储主席哈马克明确对25BP的降息投出反对票并认为应保持利率水平不变。美联储调高了2024和2025年的实际经济增长，并预期PCE通胀放缓的进程在2025年基本停滞，2025年失业率小幅下调至4.3%，而对中性利率的评估进一步上行至3%。点阵图也表明2025年在更高的不确定性和通胀风险之下，美联储将放缓降息节奏。
从FOMC的声明和发布会内容来看，最明确的信号就是在充满不确定性的2025年，降息节奏将出现放缓，但尚不存在不降息甚至再加息的风险。美联储仍将根据数据和特朗普的政策及时调整预测和判断，这也意味着后期利率展望出现变动的可能较大。我们更倾向于美联储在当前的不确定性之下顺应市场担忧，做出较为鹰派的预期管理，进而提前预防过激进的降息预期和过松的金融环境与特朗普的潜在政策形成新的再通胀压力。不过，本次会议的偏鹰表态还不能表明美联储鸽派降息的本质发生改变，实质性的转向还需要切实的通胀回升压力驱动。本次会议至少有以下5个方面可以关注：
（1）点阵图、经济预测和部分官员表态均更加鹰派，在经济数据较强的基础上可能更多是对特朗普带来的不确定性做出一定预期管理。相较于9月FOMC会议大幅软化的点阵图，12月对2025年的降息预期从前值100BP显著压缩到了50BP。数据方面，虽然通胀、劳动市场和零售数据在过去的一个季度中稍强于预期，但更多反映了经济韧性而非显著的再通胀压力。相比之下，更突出的通胀上行风险来自于特朗普政府未来的减税、关税和限制移民等激进的政策。在发布会中，鲍威尔对通胀的整体描述依然是趋于下行，尽管其降低的进程可能放缓或阶段性停滞，这也暗示12月的鹰派信号并不是仅针对通胀风险，更多是对特朗普带来的不确定性做出提前的预期管理。市场在接受美联储的鹰派信号后再度开始收紧金融条件，这反而在降低未来再通胀的风险。美联储未来的降息依然会按照数据依赖的模式进行，因此12月的鹰派预测面临较多变数，2025年具体的利率路径将在特朗普政策逐步落地后开始明晰。
（2）关于降息节奏出现放缓的原因，鲍威尔给出了5类理由。（a）经济增长较强：三季度的GDP表现也好于预期，这也使得美联储在经济预测（SEP）中将2024年增长从2%上调至2.5%，2025年稍提高至2.1%。（b）失业率不高：相较于9月FOMC对劳动市场快速下行的担忧，近期的失业率和非农数据仍表明劳动市场整体稳定缓和，在“消费-薪资”的内循环突然大幅下行概率不高，继续连续降息似乎没有必要。（c）通胀略高：2024年四季度的通胀同比因为低基数回升，同时部分服务和商品价格表现强于预期，叠加特朗普带来的不确定性，美联储将2025年的PCE和核心PCE预测均调高至2.5%。（d）更加接近中性利率：美联储2024年已经降息100BP，虽然仍处于限制性位置，但向不确定的中性利率靠拢仍需谨慎，2024年美联储对中性利率预期已经从2.5%连续上调至3%左右。（e）不确定性：鲍威尔在发布会中将应对2025年的不确定性比喻成“进入黑着灯且摆满家具的房间”以及“在充满迷雾的黑夜（foggy night）行驶”，这也印证12月鹰派的点阵图不仅是针对偏强的经济数据。
（3）美联储已经开始着手评估关税对通胀的潜在影响，2018年蓝皮书（tealbook）“看透通胀”的路径仍值得参考。在答记者问中，鲍威尔表示2018年蓝皮书中对加征关税进行了模拟，一种结果是加息，而美联储当时更倾向的是“看透”通胀的一次性上行，并小幅降息以应对贸易战带来的经济下行。通胀方面，2018年蓝皮书15%的普遍性关税可能使通胀一次性上行1.25%，对应10%关税使通胀上行0.83%左右。整体上，当前美国的经济韧性和通胀风险无法与2018年同日而语，但鲍威尔表示蓝皮书的测算是个好的出发点（a good place to start）。尽管美联储官员们开始着手评估不同情况下关税可能的影响，鲍威尔认为具体的应对方式依然要等到具体政策落地；这似乎也在暗示，在关税和通胀前景不明的情况下，美联储跟随市场的担忧而“先鹰为敬”，但实际行动的鹰派与否会灵活跟随实际数据而调整。
（4）美联储对通胀整体的评估仍然显示其实际可能更倾向于稍鸽派的降息路径。虽然没有具体提及关税和减税等政策对通胀的具体影响，美联储和鲍威尔对通胀前景的预期还是逐步下降。首先，鲍威尔表示通胀进程大致在（符合预期）的轨道上（broadly on track）。同时，他提及了12个月年化通胀整体走低，近月来大致走平，并又一次强调了滞后的房屋租金价格还在带动居住成本缓慢回落。此外，鲍威尔的通胀拆分提及“非住房服务”（non-housing services）和“基于市场的非住房服务”（market-based non-housing services），认为两者还在走弱。因此，美联储目前并不认为通胀可能大幅反弹，基于此，谨慎的降息路径还是为了应对不确定性。如果关税落地对通胀的实际影响有限，那么更加宽松的政策利率路径依然可能达成。
（5）一个技术性细节是美联储将隔夜逆回购（ON RRP）利率下调了30BP至4.25%，与联邦基金利率的下限齐平。这将降低货币市场利率并促使资金更快的流出美联储的逆回购账户，这可能利于边际缓解债券市场的需求压力，短债仍是货币基金较为合适的替代品。
（2）偏鹰降息更多为预期管理，2025年依然有望降息75BP
综合美联储和鲍威尔在12月FOMC会议和发布会的态度，虽然在短期的巨大不确定性面前，美联储选择了进行较为鹰派的预期管理，但其目前对价格的评估并不指向明显的再通胀或者滞胀风险。因此，美联储本次的鹰派并不意味着2025年一定降息50BP或者更少，而是显示其关注到了市场担忧并保持谨慎态度。我们预计虽然2025年1月在特朗普密集出台行政命令和政策的背景下，降息大概率暂停，但综合考虑通胀、劳动市场和财政等因素，全年降息75BP依然有望。
（1）从关税对通胀的影响考虑，一次性通胀并不能长期抬升通胀中枢，而非极端情况的关税可能难以让2025年的CPI同比均值升值3.0%以上。假设各国货币在关税加征后均贬值5%、中国进口占比从当前的15%左右下滑至12%、仅对中国额外加征10%并对其他国家加征5%-10%普遍性关税的情况下，对CPI的上行压力可能在0.4%-0.8%左右。如果进一步考虑油价在美国增产后下行，CPI同比增速的潜在范围为2.57%-2.97%左右，仍不高于3%。同时，关税可能并不会在年初全面落地，其对通胀的影响将会更小。这意味着2025年通胀回升未必会显著限制美联储的降息空间，导致重新加息的可能性很小，75BP左右的降息并无明显的不合理之处。
（2）劳动市场方面，虽然驱逐非法移民和限制新移民流入可能减少劳动供给并降低失业率，但劳动市场逐步弱化的方向尚未发生改变，如果出现意外的弱化也可能支持50BP以上的降息。虽然短期非农就业和失业率的企稳打消了劳动市场快速弱化的担忧，但供给侧推升失业率的情况持续。考虑到实际大规模驱逐非法移民面临包括高成本和抓捕以及确认国籍等环节显著的难度，供给侧带来的压力可能不会消失。同时家庭调查显示全职和兼职就业近期均表现不佳，也即劳动市场可能并不像非农数据展示的一样强劲。故此，劳动市场的边际弱化也可以成为进一步降息的理由。
（3）财政方面，特朗普政府有较高概率进一步扩张整体支出，赤字率控制更多需要名义经济增速扩张。这种情况下，财政可能仍会增发债务，偏低的利率成本不仅有利于减轻财政未来净利息支出的负担，也为更好的经济增长创造良好环境。如果通胀不出现明显的反弹，美联储当前较为鹰派的态度应当可以放松，并与财政配合。
因此，2025年我们假设的基准降息幅度为75BP，但如果特朗普较早实行普遍性关税和大规模减税等政策导致通胀显著回升，美联储可能仅降息50BP后保持观察，再加息风险较低。在特朗普增大再通胀风险之下，美联储最终对中性利率的评估也可能高于12月FOMC给出的3.00%左右。更长期来看，预计在政策利率接近3.50%后美联储可能暂停降息并观察该利率水平是否较为接近中性。
（3）美股大跌，美元指数与美债收益率显著走强，可能阶段性透支
市场与资产方面：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者显著削减了降息预期，认为2025年可能仅在年中降息1次，低于美联储全年50BP的偏鹰指引。美国三大股指集体大幅下跌，纳斯达克和标普500分别回到20000点和6000点下方；10年期美债收益率大幅走高12.0BP至4.523%；美元指数涨1.23%至108.2621。贵金属价格大幅下跌，伦敦黄金跌2.31%至2584.574美元/盎司。
整体上，美联储的偏鹰态度显著打击了风险资产的表现，但由于这种鹰派态度本身更多源自与不确定性而非通胀数据的显著回升，美债收益率和美元指数的高位可能存在一定透支。虽然短期在对再通胀和美联储显著减少降息的紧张情绪下，不排除美股继续下跌而美债收益与美元延续回升的可能，但这种上行的持续性可能不强。下一个重要的判断节点可能是1月20日特朗普就职后具体政策的方向和节奏。我们认为美债收益率的合理波动区间为3.7%-4.3%左右，4.5%以上且高于联邦基金利率的10年期美债开始展现配置价值；而美元指数可能在外部发达经济体弱势的情况下继续在偏强位置保持，但108的高位维持难度较大。同时，在经济的“消费-薪资”内循环和企业利润仍相对健康的情况下，美股进一步的回调也是谨慎增加配置的机会。
四、风险提示
1. 美国劳动力市场数据和经济超预期下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3.特朗普政策超预期刺激通胀的风险
本文摘自：中国银河证券2024年12月19日发布的研究报告《针对特朗普2.0进行偏鹰的预期管理——12月FOMC会议》
分析师：张迪 S0130524060001
分析师：于金潼 S0130524080003
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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