【中国银河宏观】劳动市场短期韧性可能使货币政策先紧后松——美国12月劳动数据解读
（来源：中国银河宏观）
新增非农就业超预期，家庭就业回升，失业率降至4.1%，时薪同比增速3.93%：在飓风和罢工的短期扰动结束后，服务业依然保持了强劲的表现，劳动市场的放缓出现停滞，继续支持“经济数据偏强 + 特朗普高不确定性”的交易组合。单位调查（establishmentsurvey）方面，12月新增岗位25.6万个，大幅高于16.5万个的中位数预期；非农时薪增速环比0.28%，前值维持0.37%；同比增速为3.93%，从4%左右稍回落。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率降至4.1%，略低于预期。劳动参与率维持62.5%。家庭就业总数环比增加47.8万人，2024年累计增加53.7万人。
劳动数据的环比改善明显，劳动市场可能从减速向更平衡的状态过渡：非农就业方面，服务业的强势带动新增就业进一步回升，四季度的就业月均值即使在10月飓风和罢工的扰动下亦有17万个，较三季度进一步回升。非农薪资增速虽然较前值稍有放缓，但劳动市场的边际加速意味着其仍难快速缓和。同时，与11月不同的是，12月的家庭调查也停止了恶化，全职和兼职就业都出现了边际改善，尽管全年较低的新增就业人数依然与非农数据存在较大差距。失业率的回落主要由于失业人口环比降低，非暂时性失业与再进入和新进入劳动市场导致的失业都有下行，表明劳动市场供需两端有所改善。整体上，12月劳动数据毫无疑问指向了环比改善，虽然在降息预期显著降低、市场利率进一步收紧、特朗普不确定性高企的情况下，这种改善能否维持仍有待观察。
失业率开始走平，警惕特朗普移民政策降低供给并压低失业率的风险：12月失业人口减少23.5万人至688.6万人，作为分母的劳动力人口回升也对失业率走低有小幅贡献。从构成来看，4.1%的失业率中，非暂时性失业贡献了0.13%的边际回落，再进入和新进入劳动市场者贡献了0.11%的回落。移民供给同样下行，这可能也是失业压力边际减缓的重要原因。利用劳动缺口模型的测算显示，如果每年净驱逐100万非法移民（每月8.33万）且劳动需求的趋势不变，则失业率可能会比不驱逐非法移民的情况降低0.4个百分点，这会降低美联储降息的紧迫性；特朗普具体移民政策的落地情况可能没有如此极端，但劳动供给减少将减缓失业率上行。
短期的不确定性和经济数据韧性可能使美联储政策前紧后松：美联储大概率在1月FOMC会议上暂停降息并进一步观察特朗普政策的落地。服务业的韧性和特朗普的政策不确定性都意味着2025年的货币政策可能前紧后松，即政策利率在上半年的不确定性中保持较高位置，而后随着经济和资产价格受到压制而出现回落。2025年一季度，特朗普部分政策初步落地和经济的短期韧性可能继续支持强美元和高美债收益率的组合，但随着市场重新评估关税和其他政策的落地难度以及对通胀的冲击，透支的预期有发生反转的可能。因此，我们认为在收益率持续走高的动能放缓后，长端美债相对权益市场回报率的性价比将明显回升，配置价值仍在。
市场延续强美元和高美债收益率交易，权益承压，黄金的避险属性仍在：数据公布后，10年期美债收益率上行7.4BP至4.764%，美元指数涨0.44至109.6567，美国三大股指收跌。伦敦黄金价格则显露出韧性，在特朗普不确定性之下的避险价值支持其最终涨0.76%至2689.755美元/盎司。下一个重要时间节点是1月20日特朗普就职后能否团结共和党并快速推进关税等政策落地。如果关税大规模前置加征，且特朗普政府进一步加大财政支出，美债收益率和美元指数短期仍可以继续走高，并伴随更紧的货币政策。不过，我们倾向于一季度后，特朗普政府在诸多目标和并不团结的国会等因素的限制下，将在推进政策落地时面临困难，且关税对通胀的影响也并不突出；届时，出现透支的强美元和高美债收益率有转向的机会。我们暂时维持2025年出现50-75BP降息的假设。
风险提示：1. 美国劳动市场开始加速的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险
一、劳动数据超预期，新增就业较强而失业率回落
美国劳工数据局（BLS）1月10日公布了2024年12月劳动数据，在飓风和罢工的短期扰动结束后，服务业依然保持了超预期的强劲的表现，劳动市场的放缓出现停滞，继续支持“经济数据偏强 + 特朗普高不确定性”的交易组合。单位调查（establishmentsurvey）方面，12月新增岗位25.6万个，大幅高于16.5万个的中位数预期。11月新增就业从22.7万个下修至21.2万个，10月新增就业从3.6万个上修至4.3万个，累计下修0.8万。非农时薪增速环比0.28%，前值维持0.37%；同比增速为3.93%，从4%左右稍回落。
家庭调查（householdsurvey）方面，失业率降至4.1%，略低于预期。劳动参与率维持62.5%，55岁及以上参与率下行至38.3%，25-54岁参与率稍降至83.4%。家庭就业总数环比增加47.8万人，2024年累计增加53.7万人；兼职和全职工作人数当月均增加，累计兼职工作人数三月均同比回升至2.32%，累计全职工作人数三月均同比增速回升至-0.45%。
总体上，12月的劳动数据整体强于预期，显示劳动市场出现边际改善，其缓慢弱化的趋势有停滞的风险。非农就业方面，服务业的强势带动新增就业进一步回升，四季度的就业月均值即使在10月飓风和罢工的扰动下亦有17万个，较三季度进一步回升，短期偏强的概率增加。非农薪资增速虽然较前值稍有放缓，但劳动市场的边际加速意味着其仍然难以快速缓和。同时，与11月不同的是，12月的家庭调查也停止了恶化，全职和兼职就业都出现了边际改善，尽管全年较低的新增就业人数依然与非农数据存在较大差距。失业率的回落主要由于失业人口环比降低，非暂时性失业回落21.8万人，再进入和新进入劳动市场导致的失业回落18.6万人，表明劳动市场供需两端都有所改善。整体上，12月劳动数据毫无疑问指向了环比改善，虽然在降息预期显著降低、市场利率进一步收紧、特朗普不确定性高企的情况下，这种改善能否维持仍有待观察。对于美联储的短期抉择来说，强于预期的劳动数据和通胀在关税等因素下回升的风险意味着短期大概率将暂停降息并进一步观察特朗普政策的落地情况。
（1）新增非农就业新增岗位25.6万个，其中商品生产减少0.8万个，服务增加23.1万个，政府贡献3.3万个；剔除政府影响后实际增加22.3万个岗位。12月并不存在11月因飓风消退和罢工结束导致就业反弹的因素，服务业的强劲也与非制造业PMI的强势和劳动市场缺口的边际扩大相匹配，这表明短期服务就业延续改善。制造业就业则在制造商库销比偏高且利率高位的情况下继续偏弱。服务就业的加速与消费韧性的循环仍在继续，在没有外生因素的扰动下较难打破。政府就业依旧保持稳定，财政支出力度的稳健依然支持其在2025年保持相对稳定。整体上，新增非农岗位无疑显示出劳动市场正在从减速重新进入相对平衡的状态。
（2）名义时薪增速回落，但短期仍与2.5%-3%的通胀水平更加匹配。12月非农时薪环比放缓至0.28%，11月和10月均为0.37%，全年同比增速均值3.98%，放缓程度有限，也支持实际消费的稳定。虽然12月薪资增速有所放缓且短期服务通胀回升压力可能较为有限，但目前的薪资同比增速依然意味着通胀短期难以靠近2%的目标。考虑到薪资是较为滞后的指标，其开始缓慢放缓意味着服务价格回升压力不大，但也难以成为带动通胀进一步回落的动力。同时，较强的名义薪资增速还在继续支持消费的良好表现。
（3）失业率降低至4.1%（4.086%），低于市场预期，非暂时性失业减少，供给侧造成的失业压力也有所减弱。我们关注的风险点之一是，如果未来特朗普大规模驱逐非法移民，那么失业率可能被进一步压低；但目前来看，快速开始大量驱逐移民的难度较大，但即使小幅驱逐也可能防止失业率回升。12月失业人口减少23.5万人至688.6万人，作为分母的劳动力人口回升也对失业率走低有小幅贡献。从构成来看，4.1%的失业率中，非暂时性失业贡献了0.13%的边际回落，再进入和新进入劳动市场者贡献了0.11%的回落。12月的失业减少与非农和家庭就业两者同时出现边际改善相匹配。我们利用劳动缺口模型的测算显示，如果每年净驱逐100万非法移民（每月8.33万）且劳动需求的趋势不变，则失业率可能会比不驱逐非法移民的情况降低0.4个百分点，这会降低美联储降息的紧迫性；特朗普具体移民政策的落地情况可能没有如此极端，但劳动供给减少将减缓失业率上行。
（4）从供需考虑，11月职位空缺数超预期反弹至809.8万人，需求已经连续两个月回升，这也表明劳动市场可能进入较为平衡的状态。稍领先的Indeed招聘数反映未来需求企稳，另一方面JOLTs显示裁员导致的离职人数还在低位。供给方面，劳动参与率稳定，劳动人口增加，但移民供给进一步回落，这可能也是失业压力边际减缓的重要原因。非本地出生劳动人口12月继续降低至3210.1万人，连续两个月的显著回落可能缓解了供给端对失业造成的压力。12月平均周工时34.3小时，仍保持稳定。总体上，供需缺口有所扩张，劳动市场继续放缓的不确定性增加，供需变化需要关注特朗普政府的政策冲击。
（5）综合来看，12月劳动数据延续改善，供需可能处于相对平衡的状态，而非是供给相对过剩继续推动就业情况恶化。虽然我们预计在特朗普无法大规模驱逐移民的情况下，劳动市场在2025年仍将缓慢弱化，但这一进程短期停滞。在2024年已经降息100BP且未来不确定性巨大的情况下，美联储大概率在1月FOMC会议上暂停降息并进一步观察特朗普政策的落地。服务业的韧性和特朗普的政策不确定性都意味着2025年的货币政策可能前紧后松，即政策利率在上半年的不确定性中保持较高位置，而后随着经济和资产价格受到压制而出现回落。2025年一季度，特朗普部分政策初步落地和经济的短期韧性可能继续支持强美元和高美债收益率的组合，但随着市场重新评估关税以及其他政策的落地难度以及对通胀的冲击，透支的预期有发生反转的可能。因此，我们认为在收益率持续走高的动能放缓后，长端美债相对权益市场回报率的性价比将明显回升，配置价值仍在。
超预期的劳动数据导致市场对美联储降息预测进一步压缩，对通胀和增长中枢上行的预期提升。美股大幅下跌，美债收益率和美元指数继续走强。数据公布后，10年期美债收益率跳升，最终上行7.4BP至4.764%，美元指数涨0.44至109.6567，美国三大股指低开并收跌。伦敦黄金价格则显露出韧性，尽管在劳动数据公布后小幅下跌，但由于其在特朗普不确定性之下的避险价值最终涨0.76%至2689.755美元/盎司。目前来看，美国经济短期继续偏强的格局维持，可以扭转强美元和高美债收益率的因素并不多。下一个重要时间节点是1月20日特朗普就职后能否团结共和党并快速推进关税等政策落地。如果关税大规模前置加征，且特朗普政府进一步加大财政支出，美债收益率和美元指数短期仍可以继续走高，并伴随更紧的货币政策。不过，我们倾向于一季度后，特朗普政府在诸多目标和并不团结的国会等因素的限制下，将在推进政策落地时面临困难，且关税对通胀的影响也并不突出；届时，出现透支的强美元和高美债收益率有转向的机会。我们暂时维持2025年出现50-75BP降息的假设。
二、服务就业强劲，家庭就业改善
新增非农就业岗位的结构方面，商品就业弱势但服务就业较为强劲，11月和10月就业岗位整体小幅下修，其12月的改善也得到家庭就业角度的印证。新增的25.6万岗位中，商品生产减少0.8万个，建筑业增加0.8万个，制造业减少1.3万个。12月制造业PMI虽然订单和产出进入扩张，但就业进一步走低至45.3，修复力度依然偏弱，不确定性和偏高利率环境下不易继续改善。服务生产增加23.1万个岗位，主要集中在休闲酒店业、教育与保健业、零售业以及专业和商业服务业，其中零售业环比大幅改善可能与圣诞季消费的强势相关。美国服务强、制造弱的格局延续。政府部门多增3.3万个岗位，政府支出依然对就业有稳定作用。剔除政府影响后，私人非农就业增22.3万个岗位。全部非农就业三个月均值依然维持17万个左右，就业加速的风险上升。
11月私人部门中新增岗位较多的行业有教育和保健服务业8.0万个、零售业4.3万个、休闲与酒店业4.3万个和专业与商业服务2.8万个；新增就业减少的有采矿业、耐用品制造业、批发业和公用事业。以新增非农就业作为商业周期的信号，商品生产新增就业三月均值为-0.9万人，而服务业三月均值上升至14.7万人左右，整体延续改善，下行风险降低。
12月份家庭调查就业增加，累计兼职工作人数同比增速0.39%，当月总计2792万人，比上月增加24.7万人；累计全职工作人数同比增速0.33%，当月总计1.3351亿人，比上月增加8.7万人。家庭就业在连续两个月下行后环比改善，2024全年累计增加53.7万人。12月家庭调查内的失业率和就业情况均有进步，这也佐证了当月劳动市场边际加速的情况。尽管在偏紧货币政策以及特朗普冲击的情况下，就业的持续改善并不确定，但当前服务消费和就业的正向循环还在继续。短期来看，面临强经济数据和突出不确定性的美联储在一季度暂缓降息是合适的举措。
三、薪资环比略放缓，粘性整体维持
12月时薪环比与同比增速放缓，10月薪资环比增速下调，三月均环比增长从前值0.35%回落至0.34%，仍具有相当韧性。2025年薪资短期仍将维持韧性，年末有望降至3.5%左右，相比2%的通胀目标水平可能与2.5%-3%的通胀范围更接近，但也不会对服务价格产生明显向上压力。
具体来看，12月私人部门非农工资同比增速3.93%，环比增速0.28%。商品业的同比和环比时薪增速分别为4.21%和0.30%，服务业为3.89%和0.25%，采矿业、零售业和运输仓储业的薪资环比负增长助力12月薪资增速缓和。从细项来看，同比增速最快的行业为专业和商业服务的5.24%、耐用品制造业的4.95%、信息业的4.48%、建筑业的4.40%和金融活动业的4.13%。环比薪资方面，增速居前的有教育和保健服务业、非耐用品生产业、专业和商业服务业、金融活动业以及建筑业。2024年一季度薪资环比增速目前为0.339%，二季度为0.287%，三季度前为0.323%，四季度目前为0.339%，薪资环比出现一定温和加速，但同比还在缓慢放缓。名义薪资的韧性将继续支持消费，帮助美国经济维持不弱的增长，但如果特朗普在移民方面的政策超出预期，可能会出现薪资加速的风险。
四、非农就业下修，领先指标平稳
五、风险提示
(1)美国劳动市场开始加速的风险
(2)美国银行系统意外出现流动性问题的风险
(3)劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险
本文摘自：中国银河证券2025年1月11日发布的研究报告《劳动市场短期韧性可能使货币政策先紧后松——美国12月劳动数据解读》
分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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