【中国银河宏观】通胀仍在温和回落的道路上，美联储宽松预期改善——12月美国CPI数据
（来源：中国银河宏观）
CPI同比增2.9%符合预期，核心3.2%略低于预期，对美联储2025年的降息预期改善：12月消费者价格指数（CPI）非季调同比增速从11月的2.7%上升至2.9%，符合市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比稍降至3.2%，略低于3.3%的预期。季调环比方面，CPI增速加快至0.4%并符合预期，核心CPI环比放缓至0.2%，略低于预期。CPI同比增速由于低基数而进一步回升，原油涨价亦带动了能源价格环比上行。如果特朗普的关税和经济刺激政策对通胀影响较小或落地困难，则CPI可能已经达到阶段性高点，2025年一季度大概率继续温和回落。虽然通胀下行动能仍在，但在美国经济韧性在高财政赤字下持续偏强、特朗普政策不确定性高企的情况下，美联储仍较难在一季度降息。
食品仍因肉食蛋品而小幅涨价，能源商品可能难以持续上涨，核心商品通缩继续收窄：食品价格同比增幅加速至2.5%（前值2.4%），其中增幅较高的主要是同比增幅36.8%的鸡蛋（环比8.4%）以及同比增幅4.9%的牛肉（环比-0.2%），鸡蛋涨价依然是由于此前禽流感减少母鸡所致。需要注意的是加州山火可能导致1月柑橘类水果价格上涨明显，但食品涨价的因素偏短期，并不意味着2025年会阻碍通胀下降。能源商品季调环比增速4.6%，对当月整体环比涨幅的贡献度超40%；虽然2025年特朗普支持能源增产且需求改善较弱的情况下，能源价格仍可能回落，但地缘政治风险对供给端的扰动也可能引发涨价风险。如果特朗普可以成功鼓励美国油气商增产，能源价格也不会成为通胀稳定显著的威胁。商品同比通缩幅度收窄至-0.5%，依然是由于二手车和新车价格边际回升导致同比通缩幅度收窄，服装、家具和家用产品以及医疗商品等涨价仍十分有限。领先指标显示二手车价格1月可能继续改善，但也难以进入环比持续涨价的状态，对商品通缩的贡献降低；新汽车价格环比0.5%（前值0.6%），也为商品涨价做出贡献。整体上，商品的通缩幅度近期继续收窄，部分对冲了服务价格的缓和，其主要的涨价风险依然来自于特朗普的关税而非内生因素。
居住成本和核心服务价格保持温和下行的动能，带动未来核心CPI的走弱：居住成本12月季调环比降至0.3%，同比降至4.6%。从新租户价格指数（NTR）来看，居住成本在2025年前三季度应处于缓慢降低的状态；领先的市场房价指数也预示着居住成本在2025下半年可以回落。核心服务价格延续缓和，除了圣诞季出行使交通运输（机票）价格涨幅明显外，其他服务价格的环比增速依然指向回落。在薪资缓慢降低的情况下，除非特朗普大规模驱逐和限制移民导致劳动力短缺，服务价格加速的风险暂时不高。核心通胀在不考虑关税对核心商品冲击的情况下，2025年一季度也将在高基数效应下继续走低。基准情况下, 预计2025年核心CPI同比增速均值在2.6%左右，一季度下滑至低点，二季度略有回升。目前预估10%左右的普遍性关税和对华额外加征规模对核心通胀的上限影响也应在0.8%以内（关税为持续12个月的一次性冲击），如果年中落地则影响减半，可能并不会改变核心通胀中枢的下行。
降息预期回暖，美债收益率明显降低带动权益市场反弹：数据公布后，CME的汇总数据显示交易者加大了对2025年12月出现第二次降息的押注（综合概率约56%），对全年降息50BP的信心有所恢复。美元和美债收益率从高位走弱，带动权益市场反弹。资产方面，美国三大股指在降息预期改善的情况下高开高走；美元指数先大幅走弱但随后反弹，收109.1073；10年期美债收益率大幅下行13.7BP至4.655%。伦敦黄金价格涨0.7%至2695.72美元/盎司。通胀短期依然位于温和下行的通道，但在短期经济数据偏强、净赤字加速扩张、特朗普冲击尚难评估的情况下，依然难以判断美元指数和美债收益率的顶部是否到来。不过，目前高位的美债收益率可能对权益资产和经济表现形成压制，实质上在降低“再通胀+不着陆”组合出现的风险。当前10年期美债4.6%以上的收益率依然意味着配置后在2025年有较高的胜率。
风险提示：1. 美国经济和劳动市场超预期上行的风险；2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险；3. 美国关税和移民驱逐政策超预期的风险
一、核心CPI略弱于预期，带动降息概率回升
美国劳工数据局（BLS）公布12月消费者价格指数（CPI），其非季调同比增速从11月的2.7%上升至2.9%，符合市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比稍降至3.2%，略低于3.3%的预期。季调环比方面，CPI增速加快至0.4%并符合预期，核心CPI环比放缓至0.2%，略低于预期。
12月CPI同比增速由于低基数而进一步回升，略高于我们12月初2.8%左右预测的核心原因即原油涨价带动能源价格环比上行。如果特朗普的关税和经济刺激政策对通胀影响较小或落地困难，则CPI可能已经达到阶段性高点，2025年一季度大概率继续温和回落。虽然通胀下行动能仍在，但在美国经济韧性在高财政赤字下持续偏强、特朗普政策不确定性高企的情况下，美联储仍较难在一季度降息。不过，特朗普政策落地最终弱于市场预期并带来美元和美债收益率回落的情形依然值得注意。12月CPI的季调环比0.4%，非季调环比0%并略强于季节性，主要是能源项目的扰动，并不阻碍通胀延续下行。12月主要项目中，食品和商品环比增速回落，居住成本和其他服务项目整体继续缓慢弱化。食品价格同比略回升至2.5%，肉食蛋品类四季度价格整体偏高，禽流感影响下鸡蛋价格维持高位，但预计食品涨价可持续性不强；不过，加州大火可能导致柑橘类未来出现涨价。能源商品12月环比大涨4.3%，主要由于原油价格在需求尚可且供给增幅可能不及预期的情况下出现明显回升，对当月整体环比涨幅的贡献度超40%；虽然2025年特朗普支持能源增产且需求改善较弱的情况下，能源价格仍可能回落，但地缘政治风险对供给端的扰动也可能引发涨价风险。核心商品的同比通缩幅度收窄至0.5%，收窄动力主要来自于新车和二手车的环比涨价，商品通缩幅度收窄近期部分对冲了居住和服务成本的下行。服务中居住成本延续弱化，季调环比维持0.3%左右，其滞后性意味着2025上半年同比增速还将下行，是支持通胀未来进一步回落的关键因素。核心服务环比仍有缓和，除了圣诞季运输服务环比涨幅较高外，其他价格整体小幅放缓。
整体来看，通胀还在小幅放缓的进程中，但预计2025年仍难达到美联储的目标，不考虑关税冲击的年均增速可能在2.4%左右；核心CPI更具有韧性，其3、6、12个月年化增速为3.3%、3.2%和3.2%，未来可能跟随居住成本和服务继续下行，乐观情况下2025年均值2.6%左右。虽然12月劳动市场放缓停滞加大了市场的再通胀担忧，但CPI数据显示通胀短期还有下行动力。特朗普关税、减税和驱逐移民导致通胀回升的具体风险仍有待评估，但我们倾向于再通胀风险有限；不确定性下处于高位的市场利率也将压制增长和价格上行，因此再通胀依然不是我们的基准假设。
市场方面，数据公布后CME的汇总数据显示交易者加大了对2025年12月出现第二次降息的押注（综合概率约56%），预计年内出现1-2次降息，对全年降息50BP的信心有所恢复。美元和美债收益率从高位走弱，带动权益市场反弹。资产方面，美国三大股指在降息预期改善的情况下高开高走，纳斯达克指数涨2.45%，标普500指数涨1.83%；美元指数先大幅走弱但随后反弹，收109.1073；10年期美债收益率大幅下行13.7BP至4.655%。伦敦黄金价格涨0.7%至2695.72美元/盎司。核心通胀略弱于预期给了近期加大“再通胀+不着陆”担忧的市场一些安慰，通胀短期依然位于温和下行的通道。虽然如此，在短期经济数据偏强、净赤字加速扩张、特朗普冲击尚难评估的情况下，依然难以判断美元指数和美债收益率的顶部是否到来。不过，目前高位的美债收益率可能对权益资产和经济表现形成压制，实质上在降低“再通胀+不着陆”组合出现的风险。当前10年期美债4.6%以上的收益率依然意味着2025年有较高的胜率，待特朗普就职并逐步开始落地其政策后，可能因政策落地不及预期使收益向4%左右的合理中枢靠拢。
二、居住成本和服务继续缓和，核心2025年初可以回落
从细项来看，我们继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析，11月数据中居住成本环比下行超预期，但核心商品和服务中部分项目涨价明显。
（1）名义CPI的12月表现符合预期，虽然环比加速至0.4%，但主要由于能源价格带动，未来能源持续涨价概率并不高。不考虑政策扰动，2025年通胀中枢仍可能在2.5%下方，而我们估算的温和加关税情形下，通胀中枢仍在3%以内。从分项看，对通胀同比有向上拉动的还是是非家用食品、电力、燃气服务、烟草和相关制品、居住成本、医院和相关服务、机动车保险以及维修保养、机票、宠物服务、学费和其他休闲娱乐和个人服务等。结合克利夫兰截尾均值CPI来看，其12月的16%截尾均值3.20%（前值3.22%），中位值降至3.85%（前值3.89%），短期震荡，但还在小幅降低。从内生角度考虑，通胀在2025年一季度仍可以回落，随后开始震荡。劳动市场的薪资增速目前大致对应2.5%-3%的通胀，美国更高的增长中枢下，通胀中枢可能维持在2.5%左右而非2%。美联储一季度大概率保持谨慎，在观察特朗普冲击的同时保持利率不变。
（2）核心CPI方面，12月商品通缩继续小幅收窄且未季调环比符合季节性，服务整体的温和走弱支持其3.2%的同比增速略低于市场预期。核心通胀在不考虑关税对核心商品冲击的情况下，2025年一季度也将在高基数效应下继续走低。基准情况下, 预计2025年核心CPI同比增速均值在2.6%左右，一季度下滑至低点，二季度略有回升。目前预估10%左右的普遍性关税和对华额外加征规模对核心通胀的上限影响也应在0.8%以内（关税为持续12个月的一次性冲击），如果年中落地则影响减半，可能并不会改变核心通胀中枢的下行。在核心商品价格增速难以继续走低的情况下，核心降低的关键动力依然是居住成本和核心服务的稳定放缓；从居住成本的领先指标和逐步弱化的薪资增速来看，核心CPI降低的趋势仍在。
（3）居住成本12月季调环比降至0.3%，非季调保持0.2%，同比降至4.6%。从BLS统计的新租户价格指数（NTR）来看，居住成本在2025年前三季度应处于缓慢降低的状态；领先的市场房价指数也预示着居住成本在2025下半年依然可以回落。美联储包括沃勒等官员依然认为居住成本会带动通胀走弱。当前的三月均季调环比增速约在0.3%左右，对应的年化增长率大约在3.66%，可以继续带动居住成本增速放缓，使核心CPI缓和。
（4）核心服务价格延续缓和，除了圣诞季出行使交通运输（机票）价格涨幅明显外，其他服务价格的环比增速依然指向回落。在薪资开始缓慢降低的情况下，除非特朗普大规模驱逐和限制移民导致劳动力短缺，服务价格加速的风险暂时不高。从季调环比角度考虑，医疗护理服务环比降低至0.2%（前值0.4%）；运输服务从前值0.4%上升至0.5%，主要是机票出现了3.9%的环比增幅；休闲服务环比从11月的0.7%放缓至0.4%；教育的通讯服务环比升0.2%，摆脱环比通缩但涨价有限。短期来看，核心服务价格增速逐步降低，并没有加强通胀回升的压力。
（5）其他项目方面：食品价格12月继续因肉食蛋品类涨价而加速，禽流感对鸡蛋价格的影响延续；能源走强推动名义CPI环比走强；核心商品同比通缩服务收窄至0.5%，涨价主要来自于机动车。食品价格同比增幅加速至2.5%（前值2.4%），其中增幅较高的主要是同比增幅36.8%的鸡蛋（环比8.4%）以及同比增幅4.9%的牛肉（环比-0.2%），鸡蛋涨价依然是由于此前禽流感减少母鸡所致。需要注意的是加州山火可能导致1月柑橘类水果价格上涨明显，但食品涨价的因素偏短期，并不意味着2025年会阻碍通胀下降。能源商品季调环比增速4.3%，强于12月汽油价格环比涨幅，是推动名义CPI的主要原因。虽然原油价格近月由于需求预期改善和供给增幅可能弱于预期而上行，美国考虑对伊朗制裁也加剧供给担忧，但原油涨价过后，全球整体需求似乎难以出现明显改善；如果特朗普可以成功鼓励美国油气商增产，能源价格也不会成为通胀稳定显著的威胁。商品同比通缩幅度收窄至-0.5%，依然是由于二手车和新车价格边际回升导致同比通缩幅度收窄，服装、家具和家用产品以及医疗商品等涨价仍十分有限。领先指标显示二手车价格1月可能继续改善，但也难以进入环比持续涨价的状态，对商品通缩的贡献降低；新汽车价格环比0.5%（前值0.6%），也为商品涨价做出贡献。整体上，商品的通缩幅度近期继续收窄，部分对冲了服务价格的缓和，其主要的涨价风险依然来自于特朗普的关税而非内生因素。
三、风险提示
(1)美国经济和劳动市场下行的风险
(2)美国银行系统意外出现流动性问题的风险
(3)美国关税和移民驱逐政策超预期的风险
本文摘自：中国银河证券2025年1月16日发布的研究报告《通胀仍在温和回落的道路上，美联储宽松预期改善——12月美国CPI数据》
分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
法律申明：
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