【中国银河宏观】稳中有进，静待需求发力——12月及24年经济数据解读

（来源：中国银河宏观）

2024年四季度GDP同比增长5.4%，供给端表现强劲，9月政治局会议以来，在一揽子逆周期政策助力下，经济呈现复苏态势。工业生产强度有所提振，出口和“两新”政策相关板块制造业明显回暖，12月工业增加值同比增长6.2%。需求端延续分化修复趋势，消费品以旧换新政策带动下，社会消费品零售总额增速小幅回升，家电、通讯器材表现较好。大规模化债助力下，地方现金流缓解，基建增速小幅回暖；前期卖地和新开工力度不足，地产投资继续寻底。全年GDP同比增长5.0%，供给端表现强劲，主要经济社会目标顺利完成。节奏上看，单季GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，整体呈现“U”型的走势。结构上看，全年宏观数据呈现出“三重背离”特征：一是宏观与微观背离，表现为部分企业经营压力大、地方财政困难、居民消费信心不足以及就业市场分化等；二是名义与实际的背离，全年名义GDP增速4.2%，实际增速5%，名义GDP增速持续低于实际增速；三是供给与需求背离，全年生产恢复较快，工业增加值增速5.8%，服务业生产指数同比增长5.2%。需求端表现偏弱，外需相对较强，全年出口同比增长7.1%，社零同比增速3.5%，高技术产业支撑投资增速，房地产仍是主要拖累项，全年投资增速3.2%。整体来看，经济结构转型成效显著，转型阵痛期亦完成了全年增长目标，为实现“十四五”规划目标奠定了坚实基础。值得注意的是，四季度经济供需缺口并未显著收窄，物价回升面临挑战，亟待2025年全方位扩大内需政策的落实落地。

消费：政策催化加春节提前，消费增速小幅回升。2024年社零增速为3.5%，前三季度消费偏弱的主要因素是地产低迷下，居民财产性收入和财富效应的大幅降低。随着四季度股市楼市逐步出现企稳迹象，叠加“以旧换新”等消费和社保支持政策加码，消费逐步进入改善状态，四季度同比增长3.8%。单月来看，12月社会消费品零售总额同比增长3.7%（前值为3%），累计同比增速3.5%（前值3.5%），同比增速较上月有所回升。首先，消费品以旧换新政策持续显效，家电、通讯器材类、家具类等高增速继续给社零带来支撑；其次，25年春节较往年提前，带动烟酒类、文化办公用品类零售增速较大上行；最后，出行链相关消费逐步恢复至常态，餐饮收入增速对社零增速带来一定拖累。展望2025年一季度，以旧换新政策加力扩围叠加财富效应修复，消费有望延续加速改善趋势。

制造业：新质生产力支撑2024年制造业投资。1-12月制造业投资增长9.2%（前值9.3%）。高技术产业投资同比增长8.0%，其中高技术制造业增速和高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%（前值8.2%和10.2%）高技术制造业增速开始边际下滑。从分项上来看，大规模设备更新和节能改造是重要支撑，12月设备工器具购置投资增速为15.7%，虽然边际放缓0.1个百分点但仍然高增。分行业来看，铁路运输设备依旧是增长最快的行业；有色金属加工作为高技术产业的原材料上游继续受到利好，但也有所放缓。消费制造业方面，食品制造和农副食品加工业保持较高增长，分别录得22.9%和18%；计算机电子在以旧换新政策驱动下全年保持高速增长，本月录得12%。装备制造业上，通用设备（15.5%）和专用设备（11.6%）分别较前值+0.6和-0.1pct，设备更新主要拉动通用设备。展望2025年一季度，在“以我为主”的政策路径下，制造业投资依旧会保持较高增速，新质生产力仍为主线，同时在“以旧换新”扩围后，消费品制造业投资有望得到支持。

基建：增速波动和结构分化或是步入“后基建时期”的表征。2024年狭义基建投资（不含电力）累计增速4.4%（前值4.2%），我们测算12月当月同比增速6.3%（前值3.4%）。年底增速有所回升，全年来看基建投资的结构性分化显著，电力、热力及水的供应业、仓储业、水利管理、铁路运输业等支持型、升级型、全国型基建投资增速持续较高，与超长期国债支持方向较为一致，传统城市道路和公共设施建设投资增速持续降低，与“土地财政”转型下地方财政支出调整密切相关。我们认为这种结构性变化或许是经济逐步进入“后基建时期”的表征，即投资更加注重质量而非数量、投资以人口流入主导而非项目申报主导、公共服务转向社保民生“软基建”而非传统“硬基建”，政府支出结构逐步调整，财政压力逐步缓解。展望2025年一季度，目前披露的地方新增专项债发行规模较去年同期大幅降低，考虑到2024年年初新增万亿国债带动下的较高基数，数据上或难看到年初投资增速的大幅提升，全年或将是“前低后高”政策逐步发力的趋势和节奏。

房地产：供需持续调整，核心仍是价格。2024年1-12月份房地产投资累计同比增速为-10.6%（前值-10.4%），我们测算当月同比增速-13.3%（前值-11.6%），年底开发投资增速有所回落；各线城市房价降幅持续收窄，一线城市新房价格由平转涨；年底集中拿地迹象再次出现，100城土地成交面积环比增速扩大至97.6%（前值20.2%），较去年同期降低4.1%；房地产开发景气指数持续回升至92.78（前值92.62）。回顾全年地产相关数据和政策脉络，释放有效需求、控制新房供给是主线，促进房价企稳回升是核心目标。展望2025年一季度，多地两会已提出老旧小区改造和保障房目标，但年初地产销售和施工淡季或难看到数据的快速改善，我们预计在三月份全国两会明确各项政策规模后或将逐步看到房地产投资的降幅收窄，房地产价格方面关注收储政策、交易活跃持续度、货币流动性改善。

工业：工业生产强度有所提振，出口和“两新”政策相关板块制造业明显回暖。12月规模以上工业增加值同比实际增长6.2%（前值5.4%），其中制造业增长7.4%（前值6.0%）。虽然12月是生产淡季，但在“两新”政策、春节前置以及抢出口的推动下，制造业增加值增速逆季节上涨，四季度产能利用率除非金属矿物业外均较三季度上行。分行业来看，汽车当月同比增速17.7%是所有行业中单月边际变化最高的行业；铁路运输设备增长10.6%、计算机电子增长8.7%，“两新”政策的效果明显。需求端的扩张已经开始传导至原材料行业，12月橡胶和塑料、有色加工和化学原料分别上涨9.7%、9.7%和9.4%，单月增速排名前列；产量上，新能源车12月继续大幅增长43.2%，太阳能光伏电池和集成电路增速分别上涨20.2%和12.5%；钢材产量也有较高增速。12月产销率录得98.7%，环比上涨1.6pct。展望2025年一季度，在外部环境不确定性加大，内生动能逐步恢复的过程中，工业经济仍会是我国经济发展的基石。在工业基本盘持续稳定增长的情况下，有效需求的持续恢复、新质生产力的进一步推进以及绿色工业的转型将继续推动工业增加值保持较高增速。

就业：本地户籍失业率连续两个月上升。全年全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比上年下降0.1个百分点。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%，上升0.1pct，连续两个月上行。虽然在今年春节较为提前的情况下，年底失业率上行符合季节性规律，但本地户籍失业率连续两个月上行仍然暴露出就业市场的隐患。中小企业用工需求下降以及工作时长的不断上升都或导致本地失业率连续上升。展望2025年一季度， 2024年12月召开的中央经济工作会议明确要求，实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业；因此在政策支持和内需复苏的情况下，就业市场预计将保持平稳。

风险提示：1. 政策落地不及预期的风险；2. 消费者信心恢复不及预期的风险；3.房地产或政府债务风险

一、稳增长政策见效

2024年全年经济稳定增长，国内生产总值1349084亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。2024年完成全年经济工作目标，4季度的经济政策调整，稳增长政策下财政的投入和货币的放松有力的推动了4季度经济上行。2024年四个季度对于全年经济的贡献率分别为22.0%、23.8%、24.7%和29.6%，4季度的经济贡献高于3季度4.9个百分点。

从三产来看，2024年第二产业增长继续恢复，发展状况良好，第三产业增速4季度快速回升。第二产业增速2024年上行0.6个百分点至5.3%，第三产业下行0.8个百分点至5.0%。第二产业上升主要受益于外需的上行以及内需的稳增长政策。2024年我国出口增速7.1%，出口交货值达到15.4万亿人民币，增速5.1%。2024年4季度，国内经济政策转为稳增长，经济实物工作量在4季度增加，第三产业对GDP的贡献度上行。4季度第三产业增速上行1.0个百分点至5.8%，对GDP的贡献上行。

什么拉动了全年GDP增长？首先，全年物价仍然是负增长，使得实际GDP仍然高于名义GDP。全年物价平减指数-0.72%，使得实际GDP偏高。其次，第二产业保持高速增长，是我国经济的稳定器。我国出口增速达到7.1%，工业生产增速达到5.8%，海外需求的旺盛带动了我国工业生产上行。最后，稳增长政策发力，4季度效果开始显现。继1季度开门红后，4季度GDP增速再次站在5%以上。4季度第三产业增速快速回升，住宿餐饮可能保持平稳，批发零售、交通运输、仓储物流受到政策补贴提振，金融业受到924行情推动快速上行，同时房地产行业跌幅大幅收窄。4季度GDP环比增长1.6%，增速加快。

4季度GDP快速上行是否延续至2025年1季度？首先，推动工业生产的出口高增速可能延续。11月和12月出口增速高增长既有海外圣诞和元旦的拉动，也有特朗普上任之前的抢出口。海外需求的强劲和2025年1季度抢出口可能延续，工业生产可能保持高位。其次，国内稳增长政策仍然持续，并且消费补贴范围扩大。再次，金融行业保持稳健，1季度货币和财政政策的落地，对市场情绪推动持续。最后，房地产行业稍有不确定，但预计其下行速度减缓。

价格仍然处于低位，4季度平减指数的大幅上行受益于房地产行业价格变化。2024年全年平减指数仍然为负，但是4季度指数反弹。2024年我国4季度CPI增速0.2%，PPI录得-2.6%，整体物价仍然处于低位。从三产来看，4季度第三产业平减指数同比达到6.7%，这可能是部分城市房地产行业价格止跌带来的。从70城住宅价格指数来看，新建商品房和二手商品房住宅价格指数均出现明显回升，一线城市分别上行0.9个百分点和4.0个百分点。房地产价格虽然拉动了单季度的平减指数，但指数回正需要物价的持续上行，需要继续观察。

综合来看，2024年顺利收官，2025年1季度政策期待减弱，2季度可能迎来变化。2024年4季度经济增长超过预期，这使得政策层更加珍惜政策空间，更多的财政投入和货币放松可能会推迟。政策的继续推动可能在2季度到来：首先，2024年1季度特朗普政府履职，与我国的贸易冲突提上日程，我国相应对的政策措施可能在2季度陆续推出。其次，4季度以来政策成功转向已经取得效果，政策层需要更多的时间来评估经济运行情况。

二、政策催化加春节提前，消费增速小幅回升

12月社会消费品零售总额同比增长3.7%（前值为3%），累计同比增速3.5%（前值3.5%），同比增速较上月有所回升。首先，消费品以旧换新政策持续显效，家电、通讯器材类、家具类、建筑及装潢材料类商品零售额分别增长39.3%、14%、8.8%、0.8%，本月部分新机型上市，也一定程度上促进了通讯器材零售的增长，汽车零售同比增速0.5%（前值6.6%），部分原因或在于小部分地区以旧换新补贴额用尽，消费者从而延迟购车计划。其次，25年春节较往年提前，烟酒类零售增速10.4%，企业年会活动提前等支撑体育、娱乐用品类和文化办公用品类零售增速分别增长16.7%和9.1%，较上月分别上行13.2和15个百分点。最后，出行链相关消费逐步恢复至常态，本月餐饮收入增速对社零增速带来一定拖累。

以旧换新政策叠加地产销售回升，部分可选消费保持增长态势。家电消费连续四个月保持两位数以上高增长，同比增长39.3%（前值22.2%），根据商务部数据，2024年以旧换新政策实施以来，超过3600万名消费者购买了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元，根据我们测算，2024年家电类以旧换新政策财政补贴乘数为2.1倍。12月份30大中城市商品房销售面积同比录得19.8%（前值19.8%），连续两个月两位数同比正增长，对地产后周期消费改善带来支撑，带动家具消费同比8.8%（前值10.5%），建筑装潢消费同比0.8%（前值2.9%）。25年春节较往年提前，带动12月烟酒类零售增速10.4%（前值-3.1%），企业年会活动提前等支撑体育、娱乐用品类和文化办公用品类零售增速分别增长16.7%和9.1%，较上月分别上行13.2和15个百分点。此外，必需消费品零售增速保持平稳，其中，粮油、食品类和日用品类零售同比增速分别为9.9%和6.3%。

12月乘用车市场保持旺销，车市表现持续强于季节性走势。乘联会数据显示，12月狭义乘用车零售263.5万辆（前值242.4万辆），同比增长12%（前值16.5%），环比增速8.7%（前值7.2%）。以旧换新的政策作用力较强，对12月乘用车市场销售量继续带来支撑。

12月临近元旦假期出行，出行链相关消费逐步恢复至常态。12月餐饮收入增速2.7%（前值4%），累计增速5.3%（前值5.7%）。根据飞常准大数据，12月境内航线日均执行航班量环比下降0.87%，降幅较上个月收窄5.4个百分点；市内交通出行景气度有所回升，据交通运输部数据，12月全国城市轨道交通客运量环比增长3.7%；12个主要城市地铁客运量环比增长3.12%。

三、固定资产投资：制造业持续高增，基建小幅回升

2024年，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长3.2%，其中，民间固定资产投资257574亿元，下降0.1%。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）增长0.33%。分领域看，制造业投资增速小幅下降0.1pct至9.2%；基建投资增速为9.19%。房地产投资增速再度扩大跌幅，1-12月累计同比增速为-10.4%（前值-10.3%）。

（一）制造业投资：高技术投资维持较高增速

新质生产力仍是主线但边际放缓，消费制造业投资上升。1-12月制造业投资增长9.2%（前值9.3%）。高技术产业投资同比增长8.0%，其中高技术制造业增速和高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%（前值8.2%和10.2%）高技术制造业增速开始边际下滑。从分项上来看，大规模设备更新和节能改造是重要支撑，12月设备工器具购置投资增速为15.7%，虽然边际放缓0.1个百分点但仍然高增；建筑安装工程为3.5%，其他费用-4.2%，分别较上月变化0pct和-0.1pct。分行业来看，铁路船舶航空航天运输设备依旧是增长最快的行业，本月累计增速上行4.3pct至34.6%；有色金属加工作为高技术产业的原材料上游继续受到利好，但也有所放缓，本月累计同比增速下行1.1pct至24.2%。消费制造业方面，食品制造和农副食品加工业保持较高增长，分别录得22.9%和18%；计算机电子在以旧换新政策驱动下全年保持高速增长，本月录得12%。装备制造业上，通用设备（15.5%）和专用设备（11.6%）分别较前值+0.6和-0.1pct，设备更新主要拉动通用设备。

展望2025年一季度，由于外部形势的不确定性，一季度海外环境可能会发生较大变化，因此经济发展和政策导向会更加突出“以我为主”。在当前我国工业领域的发展处在传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡阶段，新质生产力会继续保持高速增长，高端制造和传统能源高端化、智能化和绿色化转型为投资提供持续动力，尽快缩短转型阵痛期带来的压力。同时作为十四五收官之年，制造业绿色转型也会是政策主要发力点之一。

（二）基建投资：增速波动和结构分化或是步入“后基建时期”的表征

2024全年狭义基建投资（不含电力）累计增速4.4%（1-11月为4.2%），Wind口径广义基建增速9.2%（1-11月为9.4%）。基建投资整体仍然保持小幅上修趋势，结构方面水利、铁路等全国交通网络项目是基建投资的主要支撑。2024年全年基建投资的结构性分化显著，电力、热力及水的供应业、仓储业、水利管理、铁路运输业等支持型、升级型、全国型基建投资增速持续较高，传统城市道路和公共设施建设投资增速持续降低，中央基建投资占比提升、地方基建投资占比降低。我们认为这种结构性变化或许是经济逐步进入“后基建时期”的长期趋势。展望2025年一季度，目前披露的地方新增专项债发行规模较去年同期大幅降低，考虑到2024年年初新增万亿国债带动下的较高基数，数据上或难看到年初投资增速的大幅提升，全年或将是“前低后高”政策逐步发力的趋势和节奏。

12月基建边际变化：基建投资增速平稳回升。狭义基建投资增速在水利投资高增的拉动下进一步上行，当月同比增长6.3%（前值3.4%）。12月铁路、道路运输、水利、公共设施管理累计增速分别为13.5%（前值15.0%）、-1.1%（前值-1.9%）、41.7%（前值40.9%）、-3.1%（-2.9%），水利投资增速再创新高、铁路运输投资增速小幅回落、道路运输和公共设施管理仍为负增长但道路运输投资降幅有所收窄。从基建相关的高频数据来看，12月石油沥青开工率、水泥发运率稳中略降，基建投资整体平稳，年底专项债和化债资金拨付的加快推动了实物工作量加速落地。

2024年基建投资特征：“后基建时期”的结构性分化显著。2024年基建投资结构呈现较为显著的分化，一则是狭义基建投资和广义基建投资增速持续分化，进入四季度后分化趋势小幅收敛。二则是狭义基建投资中水利和铁路投资增速较高，而公共设施和道路运输业增速持续较低。以上两项分化反映出，2024年基建投资的主要拉动项为电力、热力及水的供应业、仓储业、水利管理、铁路运输业。我们认为这种结构性变化或许是“后基建时期”的新常态，即投资更加注重质量而非数量、投资以人口流入主导而非项目申报主导、公共服务转向社保民生“软基建”而非传统“硬基建”，政府支出结构逐步调整，财政压力逐步缓解。

过去“土地财政”时期由地方政府主导建设的公共设施和城市道路建设已经达峰，即满足城镇居民生活的基本设施建设已经相对完善，而近年来电力和水利投资成为两大亮点，源于国家对绿色转型、能源安全、自然灾害应对、经济逆周期调节等多重战略目标的综合考量。未来支撑基建投资的增长点将进一步转向统一大市场建设下的全国水运建设、区域交通网络、物流网络建设，城市排水、燃气、供水、供热等支持性保障项目，以及农林改造、电力转型等绿色高质量转型项目。比如，今年超长期特别国债主要支持长江沿线城市建设改造1.3万公里污水管、推动沙化土地综合治理、造林种草以及退化林修、高标准农田建设等工程。与之相对应的是，基建投资的主体将逐步由地方财政转向中央财政，投资工具由地方专项债转向中央超长期特别国债，地方政府的财政压力伴随投资支出的减少而逐步缓解。

2025年一季度展望：地方新增专项债低于去年同期，特别国债处于短暂“空窗期”。目前基建开发投资主要项目仍由政府主导，相应项目债券的发行亦是项目开工和基建投资的前瞻指标。根据地方政府公布的专项债券发行计划来看，2025年一季度专项债发行额度低于去年同期。当前已有18个省市公布了一季度政府债券发行计划，合计新增专项债券额度3481亿元，去年同期18个上述省市发行额为6952亿元；新增一般债券合计955亿元，去年同期为1503亿元。2024年18个省份新增专项债占比来看，合计占全国比重为82%，按此比例推算2024年一季度全国新增专项债规模预计在4250亿元左右。

此外，超长期特别国债目前尚未公布发行计划，此前发改委为加快债券发行使用进度提前下达了1000亿元项目清单，1月3日国新办提出将于近期再下达一批项目清单，推动尽快形成实物工作量。整体来看，特别国债提前下达或能部分弥补地方专项债的大幅降低。但考虑到2024年初同样有新增万亿国债的资金支持，我们认为2025年一季度基建投资增速难有大幅提升，全年或将是“前低后高”政策逐步发力的趋势和节奏。

四、房地产：供需持续调整，核心仍是价格

2024年1-12月份房地产投资累计同比增速为-10.6%（前值-10.4%），我们测算当月同比增速-13.3%（前值-11.6%），年底开发投资增速有所回落；各线城市房价降幅持续收窄，一线城市新房价格由平转涨；年底集中拿地迹象再次出现，100城土地成交面积环比增速扩大至97.6%（前值20.2%），较去年同期降低4.1%；房地产开发景气指数持续回升至92.78（前值92.62）。回顾全年地产相关数据和政策脉络，释放有效需求、控制新房供给是主线，促进房价企稳回升是核心目标。展望2025年一季度，多地两会已提出老旧小区改造和保障房目标，但年初地产销售和施工淡季或难看到数据的快速改善，我们预计在三月份全国两会明确各项政策规模后或将逐步看到房地产投资增速的降幅收窄，房地产价格方面关注收储政策、交易活跃持续度、货币流动性改善。

需求端交易量持续回升，带动各线城市价格降幅收窄。1-12月全国新建商品房销售面积97385万平方米，同比下降12.7%（前值-14.3%），新建商品房销售额96750亿元，下降17.1%，（前值-19.2%），受多项需求端政策效果拉动，销售面积和销售额降幅均持续收窄，成交量持续回升下，各线城市价格降幅均持续收窄。70城新房价格指数-5.7%（前值-6.1%），其中一、二、三线城市新房房价格指数同比-3.8%、-5.4%、-6.2%（前值-4.3%、-5.8%、-6.5%），二手房价格指数同比-6.7%、-7.9%、-8.4%（前值-8.0%、-8.4%、-8.8%）。其中，一线城市新房价格环比由平转涨、二线城市由降转平、三线城市降幅收窄。整体来看，房价延续此前几月的回暖趋势。

供给端开发投资增速延续小幅回落，关注后续各地旧房改造项目落地。1-12月全国房地产开发投资100280亿元，同比下降10.6%（前值-10.4%）。按当月计算，11月房地产开发投资额为6646亿元（前值7325亿元），同比下降11.56%（前值-13.3%）。房屋新开工-23%与上月持平，住宅施工面积-13.1%（前值-12.7%）降幅加大，竣工面积-27.7%（前值-26.2%）。房地产开发企业到位资金降幅持续收窄至-17%（前值-18%）。整体来看，“严控增量”下年底地产开发投资小幅回落，前期“保交楼”政策效应逐步达峰，后续投资回升或需关注“优化存量”相关的旧房改造项目开工。

12月全国100城土地成交面积18143万平方米，较上月环比增长97.6%（环比连续三个月上升），同比增长-4.1%，年底“集中拿地”效应再度显现。12月国房景气度指数92.62（前值92.48），持续小幅回升，主要来自于销售端的改善。

2024年房地产回顾：经济对房地产投资进一步脱敏，政策核心目标是价格企稳。2024年全年房地产开发投资延续下行趋势，“严控增量、优化存量、提升质量”背景下，新开工和施工面积整体降幅高于房地产开发投资增速，自2022年以来伴随房地产行业的持续调整，经济对房地产投资逐步“脱敏”，房地产相关经济活动占GDP比重由15.5%降至10%左右，房地产投资对经济增长拖累已有所降低。我们认为当前政策层面核心目标是通过供需结构调整促进房地产价格止跌企稳，避免资产价格降低引发债务风险和拖累居民“财富效应”。目前来看，在2024年下半年以来，需求侧限购、限售、贷款利率等政策调整之后，政策效果已逐步显现，一线城市新房价格和二手房交易量有所回升。

土地购置费占开发投资比重提升，住宅供地“价升量减”。房地产开发投资完成额分为土地购置费和建筑安装两部分，2024年土地购置费用占房地产投资比重实际上处于历史较高位置。其背后因素一方面是开工和建筑面积持续降低，土地购置费占比相应提升。另一方面在“提升质量”背景下，土地购置费总价降低主要来自于出让面积的降低，但住宅供地均价有所提升，新供地向一、二线城市及核心地段集中。

2025年一季度前瞻：价格企稳仍是核心诉求，投资回升或有赖于旧房改造。2025年政策层面重点任务仍是“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，预计伴随专项债收储政策正式落地，有望缓解二手房库存压力，助力房地产价格进一步止跌回稳，前期或主要体现在一、二线城市二手房价格层面。此外，需关注货币政策导向，往年历史数据显示M1增速回升对二手房价格具有领先性，货币流动性（M1/M2）与商品库库存相关性较强。目前来看，地方专项债收储政策或需等到3月份两会之后具体落地，叠加一季度是房地产销售淡季，预计房价进一步回升或需要等到2025二季度。

房地产开发投资层面在“严控增量”的政策导向下，预计2025年房地产增量贡献或主要来自于“新增100万套城中村改造”，从目前部分地方的两会信息来看，例如天津、河北、上海、吉林等省市已明确了2025年城中村、老旧小区改造计划和建设规模。按我们此前测算，100万套城中村改造有望拉动房地产开发投资增速两个百分点左右。加上房地产开发投资完成额目前已经降至较低基数水平，我们预计2025年全年房地产开发投资增速有望收敛至-7.1%左右，预计增量政策或在全国两会落地后，3月份开始有望看到房地产开发投资增速的降幅收敛。

五、工业生产：需求改善带动工业经济逆季节上涨

12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%。从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.64%。2024年，规模以上工业增加值比上年增长5.8%。

2024年全年，有三重效应共同支撑工业经济的平稳运行，一是一系列政策支持工业经济稳定增长，二是新质生产力相关产值快速攀升，三是在9月政策转向以来需求逐渐驱动工业生产。其中制造业是拉动工业增加值增长的主要来源。分行业来看，高技术制造业增加值1-12月累计增长8.9%，新质生产力的大力发展是2024年拉动工业增加值增速的主要动力来源，其中计算机电子设备、铁路船舶航空航天运输设备分别累计增长11.8%和10.9%，其上游产业有色冶炼增长9.7%。耐用消费品方面，汽车受“以旧换新”政策驱动累计上涨了9.1%。

12月当月工业生产强度有所提振，出口和“两新”政策相关板块制造业明显回暖。三大门类上，12月份采矿业增加值同比增长2.4%（前值4.2%），制造业增长7.4%（前值6.0%），公用事业增长1.1%（前值1.6%），制造业工业增加值继续边际上升。值得注意的是，12月本应是生产淡季，但在“两新”政策、春节前置以及抢出口的推动下，12月当月同比增速逆势上涨0.8pct至6.8%，四季度产能利用率除非金属矿物业外均较三季度上行。

分行业来看，汽车增加值当月同比增速上行5.7pct至17.7%，是所有行业中单月边际变化最高的行业；铁路运输设备增长10.6%、计算机电子设备增长8.7%，“两新”政策的效果明显。需求端的扩张已经开始传导至原材料行业，12月橡胶和塑料、有色加工和化学原料分别上涨9.7%、9.7%和9.4%，单月增速排名前列；产量上，新能源车12月继续大幅增长43.2%，绿色能源相关的太阳能光伏电池，和新质生产力相关的集成电路增速分别上涨20.2%和12.5%；钢材产量也有较高增速，生铁、粗钢和钢材分别上涨9.4%、11.8%和7.1%。12月产销率录得98.7%，环比上涨1.6pct，证明工业品生产的上行是有需求支撑的。

展望2025年一季度，在外部环境不确定性加大，内生动能逐步恢复的过程中，工业经济仍会我国经济发展的基石。在工业在基本盘持续稳定增长的情况下，有效需求的持续恢复、新质生产力的进一步推进以及绿色工业的转型将继续推动工业增加值保持较高增速。

六、就业：本地户籍失业率连续两个月上升

本地户籍失业率连续两个月上升。全年全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比上年下降0.1个百分点。12月份，全国城镇调查失业率为5.1%。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为4.6%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.5%。31个大城市城镇调查失业率为5.0%。全国企业就业人员周平均工作时间为49.0小时。

虽然在今年春节较为提前的情况下，年底失业率上行符合季节性规律，但本地户籍失业率连续两个月上行仍然暴露出就业市场的隐患。本地岗位的流失可能有两方面原因，一是城市经济的下降导致就业市场主动收缩，可以看到BCI企业用工前瞻指数在12月下降到50%，濒临收缩区间；二是在工作平均时长不断上涨，工作性价比逐步降低的情况下，本地户籍就业人口主动离职导致的失业率上升，2024年12月就业人员平均工作小时已经来到49小时，较年初上涨1小时，本地户籍人口有更高可能抵抗“内卷”。

展望未来，就业是民生之本，在外部环境不确定性增加的情况下，出口外向型就业岗位可能会有所流失，因此在政策回更多以我为主，关注内需和内生动能改善就业市场。对2025年就业工作，2024年12月召开的中央经济工作会议明确要求，实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业。中小企业作为我国吸收就业的主要动能，对稳就业有重要意义，由于中小企业对用工需求的决策更加迅速，因此在内需向好的情况下，增加对中小企业就业支持有助于失业率的稳定。

本文摘自：中国银河证券2025年1月17日发布的研究报告《稳中有进，静待需求发力——12月及24年经济数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；许冬石 S0130515030003；聂天奇 S0130524090001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005

研究助理：铁伟奥

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