【中国银河宏观】基建投资的新特征、新趋势——深挖宏观数据系列之六
（来源：中国银河宏观）
作为过去中国经济增长重要动能，基建投资近年来无论是增速、结构还是资金来源均发生了较大变化，尤其是去年以来，广义基建投资和狭义基建投资增速差异达到5%以上的历史高位。我们认为在加力实施逆周期调控背景下，关注内需向消费转向的同时，亦需要关注并重新审视基建投资的结构性和趋势性变化。本文系统分析了基建投资的不同口径、如何统计并影响GDP增速、基建资金来源的构成，以及“后基建时代”的特征变化。
一、基建投资的定义和不同口径
2024年广义基建投资增速高达9.2%显著高于GDP增速，而狭义基建投资4.4%略低于全年实际经济增速。两项统计口径差异如何？如何客观衡量现阶段基建投资的经济增速贡献？依据统计局官方定义的狭义基建口径：基础设施投资是指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。“基础性、大众性”是区分基建投资与其他投资的重要属性。其次，所谓统计局公布的狭义基建投资和Wind统计的广义基建投资存在统计口径和增速计算方法两方面差异。
统计口径差异：1）狭义基建投资不包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业；2）狭义基建投资建不包含交通运输、仓储和邮政业大类下的仓储业细分科目；3）狭义基建投资比广义基建投资多包含了信息传输、软件和信息技术业大类下的电信、广播电视和卫星传输服务，以及互联网和相关服务两项细分科目。其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业规模占比和增速均提升较快，亦是广义基建投资高于狭义投资增速的因素之一。
计算方法差异：统计局自2018年之后只公布固定资产投资增速，而暂停公布绝对值，其中狭义基建投资增速为统计局定期公布的官方增速。而所谓广义基建投资增速是Wind按照三大行业统计局2017年公布的绝对值，对应之后公布的增速计算各行业绝对值加总为广义基建绝对值，而后再计算同比增速。该计算方法并未考虑到统计局的口径调整因素，我们认为或存在高估可能性。实际上，统计局根据普查数据和统计方法对以往年份数据“挤水分”后，固定资产投资完成额较2017年有较大幅度降低。
哪个口径基建增速更具参考意义？两种口径过去几年的增速趋势基本一致，但自2022年以来增速趋势出现一定分化。难免使得投资者在分析基建投资时产生一定歧义。由于Wind计算的广义投资增速未考虑统计局数据回溯调整因素，我们倾向于认为狭义基建投资增速更加客观、谨慎。同时，考虑到狭义基建投资并未包含，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，而以上行业基本属于财政资金及央国企主导投资的民生行业，投资施工方也以国有建筑企业为主，其投资完成额实际上能够反映出政策层面对基建投资的支持力度和逆周期调控意愿。因此，如果从观测政策支持力度和对基建行业的影响来看，可以部分参考广义基建投资，或是将狭义基建投资和电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资结合来看。
二、基建投资如何计入GDP统计？
一是基建投资如何计入GDP核算？支出法GDP计算公式：GDP =最终消费支出+资本形成总额+货物和服务净出口，其中资本形成总额由固定资本形成总额和存货变动两部分组成，而固定资产投资完成总额是固定资本形成总额核算的基本资料来源。基建投资作为固定资产投资总额的一部分，计入GDP统计。如果使用广义基建投资口径计算，有些反直觉的是：基建占固定资产投资比重近年来逐步上升，而制造业投资占比有所降低。我们认为其主要因素便是上述电力、热力行业的统计问题。
二是基建投资作为固定资产投资的重要组成部分，其虽然是资本形成额核算的重要参考，但二者并非是简单的对应关系，其统计方法、统计口径主要存在以下四点差异：1）统计上固定资产投资“抓大放小”，即只统计总投资额在500万元以上的项目投资，而资本形成额包含500万元以下的项目；2）固定资产投资主要关注“投资总额”，固定资本形成总额关注“增加值”，例如土地购置费并不产生增加值，因此计入投资完成额，不计入GDP；3）固定资产投资额不计算增加值，包括商品房销售增值、新产品试制增加的固定资产等均不计入投资额，而计入资本形成额；4）固定资产投资额主要是“有形资产”，而固定资本形成总额还包含“无形资产”。基于上述统计差异，统计局在核算固定资本形成总额和GDP时，往往还会依据建筑业总产值、建筑业营业税等指标进行调整。
三是财务计量方法改革对基建投资增速的影响：我国自2018年开始对基建和固定资产投资计量方法由“形象进度法”改为“财务支出法”，其主要差异是后者是以资金收付凭证为计量基础，即需要资金形成实际拨付后才计入到投资完成额中，避免了地方在进行项目进度评估时的主观性偏差。因此，在当前财务支出法核算下，基建投资增速和财政支出进度相关性提升。尤其是在近年来，地方财政压力和债务风险提升下，专项债资金实际拨付进度有所放缓，基本上每年年中发改委和财政部便会开始督导地方加快专项债发行使用进度，其目的便是尽快形成实物工作量。
三、如何从资金端分析基建投资增速
基建资金主要来源和变化。当年基建资金由三部分组成：1）上年末的结余资金；2）本年实际到位资金，分为五类，即国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金；3）各项应付款。按基建到位资金和投资完成额增速来看，其在2014年以前高度吻合，此后由于建筑行业应付账款和垫资施工现象的提升，投资完成额持续高于当年到付资金，而这一缺口在疫情后显著收敛，我们认为一方面是疫情防控对项目开工造成影响，另一方面由于疫情期间形成大量应付账款，施工企业尤其是民营施工企业对于垫资施工的承受意愿和能力有所降低，政府基建投资的“杠杆”下降。
其次，基于到位资金和投资完成额再次趋于一致，从预算资金端进行基建预测的准确性或将提升。每年年初两会时，均会公布全年的专项债资金规模、财政用于基建领域的支出规模、以及政府性基金收支目标。通过以上财政资金基本可以确定预算内资金和自筹资金的全年资金支持规模，再根据新一年货币政策导向和对地方政府和城投的支持力度，亦可以大致判断出国内贷款投向基建的规模和占比。这三项基本涵盖了资金来源的90%以上，通过与历史数据的对比，即可大致判断全年基建增速。
按资金来源测算和跟踪基建投资，有以下四点需要特别注意：一是需要关注财政资金的撬动比例，其中既包含了银行体系对于基建投资，尤其是城投公司融资的信贷支持力度，也包含前文所提及的应付账款规模；二是需要观测广义财政支出预算完成度，在政府基金预算方面，由于实行“以收定支”的管理方式，对于实际收入和支出规模并无强制性约束，亦需要关注当前土地拍卖的实际情况，例如过去几年预算完成度基本偏低，也是造成基建投资增速低于预期的因素之一；三是需要注意新增专项债额度中化债资金占比，自2024年专项债券中将每年有8000亿元用于存量隐性债务置换，在计算基建资金来源时需要将这部分资金扣除；四是需要关注财政资金实际拨付进度，如前文所述，在财务支出法核算下还需要密切关注财政资金的实际拨付使用进度。在跟踪年内基建投资增速变化时，往往还需要参考水泥、石油沥青开工率等高频指标进行节奏判断。
四、“后基建时代”的结构性特征和趋势性变化
在分析基建投资整体规模增速变化的同时，还需要关注结构性特征和趋势性变化，尤其是近年来在提高投资效益和中央财政加大全国性基础设施、民生性基础设施投资力度背景下，不同领域、不同区域之间的投资规模发生较大分化。
从各类基建资金的主要投向来看，“后基建时代”基建投入资金都去哪了？从总体的资金投入结构来看，水利、交运、电热燃气是最主要的基建资金投向，而财政资金中投向水利公共设施建设比例最高，边际变化上电热燃气水近年来资金占比显著提升。
从基建投资落地来看，近年来伴随经济高质量转型，基建投资亦出现结构性变化：首先，国家能源与安全的相关战略性布局使电力和水利投资成为近年基建投资核心增长点与主要拉动项；其次，高质量城镇化建设下“硬基建”向“软基建”转型，公共服务基础设施的需求增多；最后，基建投资区域布局不断优化，向核心都市圈和战略性区域聚集。
结合基建资金投向及实际基建投资落地情况两方面来看，中国基建投资呈现出一系列结构性和趋势性变化，主要体现在绿色低碳转型、新基建崛起、区域布局优化、向民生福祉倾斜等方面，反映了在新的经济形势下，我国基建投资在不断进行结构性调整与升级，而这些结构性变化或成为中国由快速城镇化进入到高质量城镇化的“后基建时代”长期趋势。
风险提示：1. 对政策理解不到位的风险；2. 因口径调整导致数据测算误差的风险；3. 相关指标理解存在偏误的风险；4. 政策落地不及预期的风险
作为过去中国经济增长重要动能，基建投资近年来无论是增速、结构还是资金来源均发生了较大变化，尤其是去年以来，广义基建投资和狭义基建投资增速差异达到5%以上的历史高位。我们认为在加力实施逆周期调控背景下，关注内需向消费转向的同时，亦需要关注并重新审视基建投资的结构性和趋势性变化。本文系统分析了基建投资的不同口径、如何统计并影响GDP增速、基建资金来源的构成，以及“后基建时代”的特征变化。
一、基建投资的定义和不同口径
分析基建投资首先需要厘清的是现行不同统计口径的具体差异，以及从基建投资到支出法GDP核算下固定资本形成总额之间的差异。
（一）广义基建和狭义基建口径的区别
所谓基建投资，是在国家统计局公布的若干项固定资产投资中，按照投资属性对固定资产投资项目的一种分类，根据统计局对基建投资的官方定义：基础设施投资是指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。“基础性、大众性”是区分基建投资与其他投资的重要属性。按照定义，全口径的基础设施投资应该包含：
（1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业；（2）交通运输业、邮政业；（3）水利、环境和公共设施管理业；（4）信息传输业。但由于电力、热力、燃气及水的生产和供应业属于第二产业中的工业，为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复，国家统计局发布的基础设施数据中不包括电力、热力、燃气、水的生产和供应业，即“基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）”，也就是我们平常所称的“狭义基建投资”。
而市场上经常使用的“广义基建投资”其实是Wind根据几个行业固定资产投资加总计算得出的，其计算公式如下：（Wind）广义基建投资 = 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 + 交通运输、仓储和邮政业 + 水利、环境和公共设施管理业。与全口径的基础设施投资相比，Wind口径多统计了“仓储业”，少统计了“电信、广播电视和卫星传输服务”和“互联网和相关服务”，一增一减使得该口径虽然有误差，但依然具有一定参考性。
统计局公布的狭义基建投资与Wind口径统计的广义基建投资差异主要有三方面：一是统计局公布的狭义基建投资不包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业；二是狭义基建投资建不包含交通运输、仓储和邮政业大类下的仓储业细分科目；三是狭义基建投资比广义基建投资多包含了信息传输、软件和信息技术业大类下的电信、广播电视和卫星传输服务，以及互联网和相关服务两项细分科目（如图1所示）。
值得注意是的，2018年开始，统计局不再公布各行业的固定资产投资绝对值，包括基建投资绝对值，仅公布增速。而在Wind终端仍然可以看到广义基建投资绝对值，包括（1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业，（2）交通运输、仓储和邮政业，（3）水利、环境和公共设施管理业三个行业的绝对值水平。其绝对值均为Wind根据2017年的绝对值乘以统计局公布的增速进行外推，然后进行加总得到所谓的“广义基建投资”金额，再进行同比计算，得到所谓的“广义基建投资”增速。而上述计算过程并未考虑过往年度的数据调整因素，因此计算出的广义基建增速或存在高估情况，即“幸存者偏差效应”。
例如，我们按照上述外推方法计算全国固定资产投资增速，即以2017年绝对值为基期，乘上统计局每年公布的增速，得到2024年固定资产投资绝对值约为85万亿元，该值远高于统计局公布的51万亿元。其背后因素主要是统计局针对过往数据进行了修订，比如2017年固定资产投资核算方法由“形象进度法”改为“财务支出法”后，对过往数据进行了回溯调整，以及2021年统计局根据经济普查、投资统计制度方法改革以及统计执法检查、统计督察等因素，对2003年以来的全社会固定资产投资数据进行了一次大幅修正，主要是针对过往年份数据“挤水分”，所以修订后的固定资产投资绝对值较2017年有所降低，如下图2所示。
Wind口径基建投资规模较统计局二者统计口径差异有多大？为了对狭义和广义基建投资差距有能够量化的直观理解，我们将全部基建相关的固定资产投资加总，并计算各项细分科目的占比，其中分别使用了2017年统计局最后一次公布的各行业绝对值数据，以及2024年Wind推算数据。按照狭义和广义基建投资的不同涵盖范围计算，2017年Wind统计口径基建投资占全部基建相关投资总比重为96%，2024年这一比重小幅提升至96.5%。2015年统计局统计口径基建投资占全部基建相关投资总比重为78.8%，2024年这一比重降低至73.1%。其中主要差异来自于电力、热力的生产和供应业，该项占比由2017年14.8%大幅提升至目前的19.2%，如上文图1所示。
实际上，电力、热力行业增速和占比变化也是自2022年以来广义基建投资增速持续高于狭义基建增速的主要因素。回溯历史数据，二者增速差异与电力、热力的生产和供应业投资增速高度相关。而另外两项统计口径差异仓储业和信息相关行业投资的整体规模较小，且近年来变化幅度不大，对增速差异的影响相对较小。
（二）统计局狭义基建口径背后的选择因素
一是为何电力热力投资不在狭义基建口径中？根据统计局公布的投资及房地产统计问答显示：为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复，国家统计局发布的基础设施数据中不包括电力、热力、燃气、水的生产和供应业。按GDP统计中一、二、三产业划分来看，目前统计局公布的基础设施投资类别（交通运输和仓储业、信息传输、软件和信息技术业、以及水利、环境和公共设施）均属于第三产业的服务业，而电力、热力、燃气、水的生产和供应业属于第二产业的工业。因此，我们理解统计局将电力热力行业剔除在基建投资统计口径之外，主要是基于以上产业属性的考虑。
二是仓储业为何不在狭义基建统计口径？在官方的基建投资定义中，基建投资更加侧重于那些为社会生产和生活提供基础性服务的行业，核心是“基础性、大众性服务”的工程和设施。我们认为，仓储业主要是在物流和供应链产业中扮演重要角色，其虽然被视为服务业的一部分，但其提供的服务似乎或并不具备“大众性”这一特征，因此不属于传统意义或官方定义的基础设施建设。
三是电信、互联网业又为何纳入狭义基建统计口径？统计局之所以将信息传输、软件和信息技术业大类下的电信、广播电视和卫星传输服务，以及互联网和相关服务两项细分科目纳入基建投资统计口径，主要是根据基础设施“基础性、大众性服务”定义，以上行业被视作当前数字经济时代的重要基础设施。
（三）哪个口径基建增速更具参考意义？
两种口径过去几年的增速趋势基本一致，但自2022年以来增速趋势出现一定分化。难免使得投资者在分析基建投资时产生一定歧义。如前文所述，统计口径、方法以及近年来电力、热力投资增速的大幅提升是Wind口径广义基建投资增速高于统计局狭义基建增速的主要因素。因此我们倾向于认为狭义基建投资增速更加客观、谨慎，而Wind统计口径所谓广义基建投资增速，是先按2017年绝对值和之后公布的增速计算交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业三个行业绝对值，再将绝对值相加后推算的广义基建投资增速，没有考虑到统计口径调整因素，存在高估的可能。
同时，由于电力、热力、燃气及水的生产和供应业在广义基建投资中的占比逐步提升，是否考虑该行业的影响较大。且以上行业基本属于财政资金及央国企主导投资的民生行业，投资施工方也以国有建筑企业为主，其投资完成额实际上能够反映出政策层面对基建投资的支持力度和逆周期调控意愿。因此，如果从观测政策支持力度和对基建行业的影响来看，可以参考涵盖了电力、热力投资的广义基建投资，或是将狭义基建投资和电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资结合来看。
二、基建投资如何计入GDP统计？
（一）基建投资是固定资产投资的重要组成部分
基建投资是固定资产投资的重要组成部分，亦通过投资计入到GDP统计中。按不同类别来看固定资产投资主要包括房地产投资、制造业投资、基建投资和其他投资四方面。其中，截止2023年底，狭义基建和广义基建占固定资产投资比重分别为35.2%和45.3%。从近年占比变化来看，不论是狭义基建还是广义基建口径，其占固定资产投资的比重均呈持续提升趋势，毫无疑问基建投资仍是固定资产投资最重要和最主要的组成部分。
（二）固定资产投资如何纳入GDP统计中？
固定资产投资总额是固定资本形成总额基本资料来源，固定资本形成总额+存货变动=GDP支出法下的资本形成总额，如图8所示。按统计局官方定义：固定资产投资额，是指以货币形式表现的在一定时期内建造和购置固定资产的工作量和与此有关的费用的总称。固定资产投资额亦是进行国民经济核算的重要基础。具体来看，统计局公布的基础设施投资在GDP核算中一般通过支出法进行统计。支出法计算GDP的公式是：GDP =最终消费支出+资本形成总额+货物和服务净出口，即消费、投资、净出口三驾马车。其中，资本形成总额中又包含固定资本形成总额和存货变动两部分。而固定资产投资总额是计算固定资本形成总额的最基本资料来源。
从占比和贡献率来看，资本形成总额占支出法GDP比重基本稳定在40%以上，其中资本形成总额中大部分为固定资本形成总额（如图9所示），存货增加占比较小（如图10所示），且随经济周期和企业库存周期，波动较大。
但需要注意的是，固定资产投资额虽然是支出法GDP中的固定资本形成额核算的重要参考，但二者并非是简单的对应关系，其统计方法、统计口径主要存在以下四点差异：
一是统计上固定资产投资“抓大放小”、固定资本形成额“全面覆盖”。固定资产投资额只包含计划总投资额在500万元以上的项目投资，而不含500万元以下和固定资产的零星购置，而支出法GDP下的固定资本形成额既包含500万元以上项目，也包含500万元以下的项目，以及固定资产的零星购置；
二是固定资产投资主要关注“投资总额”，固定资本形成总额关注“增加值”，土地购置费计入投资完成额，不计入GDP。全社会固定资产投资额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费；而固定资本形成总额则不包括这些费用，其主要原因是以上项目投资不构成固定资产的新增量，仅是资产所有权的转移，而GDP统计是增加值的概念，土地购置费不计入固定资本形成总额。因此，我们也可以部分解释为何2008年-2018年期间固定资产投资完成额持续高于资本形成额，且差距不断加大，而在2019年之后又再次收敛，甚至至2022年开始出现反转，其中因素之一或是土地购置费用的降低；
三是固定资产投资额不计算增加值，固定资产投资额不包括商品房销售增值、新产品试制增加的固定资产以及未经过正式立项的土地改良支出。而由于以上均属于增加值的概念，因此固定资本形成总额包含以上价值；
四是固定资产投资额主要是“有形资产”，而固定资本形成总额还包含“无形资产”，全社会固定资产投资额只包括有形固定资产的增加，固定资本形成总额既包括有形固定资产的增加，也包括矿藏勘探、计算机软件等无形固定资产的增加。
为何要关注二者的区别？从过去几年的历史数据来看，自2005年之后，我国固定资产投资完成额持续高于支出法GDP下的固定资本形成总额，而这一差距在2019年之后显著收敛，至2023年固定资产投资额开始再度低于支出法GDP下的固定资本形成总额。而通过上述二者统计口径的范围对比，二者差值收敛主要因素之一或来自于土地购置费的大幅降低。自2019年之后受到房地产市场调整影响，土地价格和新拍土地面积均持续降低。反过来说，近年来固定资产投资增速的降低，有部分因素或许来自于土地因素，而从投资对GDP的贡献来看未必是降低的，例如2021年全年固定资产投资增速仅4.9%，但固定资本形成总额增速却高达11.9%。
此外，统计局在进行GDP核算统计时，往往还需要考虑固定资产投资完成额报送数据偏高的问题，过去因为地方政府的经济增长考核压力，在申报固定资产投资完成额时可能存在部分水分。因此，统计局在核算固定资本形成总额时，往往还会依据建筑业总产值、建筑业营业税等指标进行调整。从历史数据来看，2015年之后资本形成额与固定资产投资完成额增速有所分化，但资本形成额与建筑业总产值增速相关性持续较高。
为了避免固定资产投资完成额的偏高显现，2017年开始统计局还对固定资产投资完成额的计量统计制度做了相应调整，由过去“形象进度法”逐步改为“财务支出法”，这也是2017年之后固定资本形成总额和固定资产投资完成额差异逐步缩小的重要因素之一。
（三）财务计量方法对基建投资增速的影响
基建和固定资产投资的计量方法不仅仅是个会计问题，实际上计量方法对年内基建投资的完成进度和增速节奏均有不同程度的影响。在2018年之前，我国固定资产投资统计主要采用“形象进度法”。2017年，统计局发布了《关于开展2017年固定资产投资统计制度方法改革试点工作的通知》，确定在山西、河北、甘肃三个“先行先试地区”及其它17个省市部分县市开展以“财务支出法”为主要核算方式的固定资产投资统计，并于2018年开始正式全面推广。从统计结果来看，使用“财务支出法”核算后投资额显著低于“形象进度法”，2017年作为先行先试统计改革试点的山西省与甘肃省，固定资产投资规模同比分别大幅下降58.7%与40.3%。且自2018年采用新的统计制度后，全国层面的投资完成额与资本形成额差异大幅缩窄。
“财务支出法”与“形象进度法”主要存在以下差异：一是统计方法上，“形象进度法”是根据项目建设完成进度乘以计划投资额来确定投资完成额，这种方法虽然能及时反映项目的形象进度，但统计规范性较弱，易出现统计偏差，而“财务支出法”以资金收付凭证和财务报表为基础，只有完成会计核算的固定资产投资项目才计入固定资产投资完成额中，避免了项目进度评估的主观性偏差。二是在统计对象上，在“形象进度法”下，统计对象是具体的投资项目，而财务支出法统计对象转变为有对应项目的法人单位，并由统计部门的专业人员依据投资调查所得的有关财务收支指标进行计算，核算得到的固定资产投资绝对额与增长速度等数据质量将明显提升。三是在数据采集方式上，“形象进度法”下，数据搜集方式是“国家→省→市→县（区）→乡（镇）”层层布置报表填报任务和层层上报数据的搜集方式。在“财务支出法”下，调查单位直接在中国投资信息管理及监测系统报送，各级投资统计专业负责报表的布置、催报、审核、验收、汇总和上报。
财务支出法下，基建投资增速和财政支出进度相关性提升。基建投资主要是由政府部门发起，财政资金、专项债券资金以及银行信贷资金支持。因此，在财务支出法核算下，基建投资增速与财政资金拨付进度和商业银行信贷投放力度相关性较高。尤其是在近年来，地方财政压力和债务风险提升下，专项债资金实际拨付进度有所放缓，每年年中发改委和财政部均会督导地方加快专项债发行使用进度，其目的便是尽快形成实物工作量。
三、如何从资金端分析基建投资增速
（一）主要资金来源和构成
当年基建资金由三部分组成：1）上年末的结余资金；2）本年实际到位资金，分为五类，即国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金；3）各项应付款。
按统计局的本年实际到位资金口径此汇总得到的投入基建项目的资金增速与实际落地的基建投资完成额增速趋势较为一致，在2014年前高度吻合。但2014年后由于应付账款大幅提升，加上施工行业普遍存在的垫资施工现象，基建行业到位资金规模与投资完成额出现缺口。这一缺口在疫情之后亦出现显著收敛，我们认为一方面是疫情防控对项目开工造成影响，另一方面由于疫情期间形成大量应付账款，施工企业尤其是民营施工企业对于垫资施工的承受意愿和能力有所降低，政府基建投资的“杠杆”下降。
基建投资是扩大内需的重要抓手，“钱从哪里来”的问题至关重要，基建资金的到位情况往往决定了基建投资的强度，由于统计局口径的基建资金来源与基建投资增速趋势上的高度一致，我们在进行基建投资预测时，往往可以用资金来源法对基建投资进行分析，实际到位资金的五大类含义如下：
预算内资金：财政资金，主要观察一般公共预算（公共财政基建相关支出、国债增发）和政府性预算基金预算（超长期特别国债、专项债、土地出让金支出），预算内资金往往代表了财政对基建支持的政策基调，政策基调也是我们判断基建投资增速的重要因素之一。
自筹资金：社会资金，包括内源融资（企事业单位自有资金）、外源股权融资（股东投入资金）、外源债权融资（借入资金），新增专项债作为项目资本金、城投债或计入自筹资金；
国内贷款：社会资金，主要观察银行贷款、非标等信托贷款以及PPP项目融资情况；根据中国人民行业发布的金融机构投向基础设施的新增贷款季度数据和新增贷款总规模显示，每年新增贷款中投向基建的占比大致在20%左右。
利用外资：社会资金，包括对外借款和外商投资；
其他资金：社会资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金。
（二）主要资金来源的占比和变化趋势
国家预算内资金、国内贷款和自筹资金是最重要的基建资金来源，这三种来源的资金占基建总资金比重90%左右。其中第一大资金来源为自筹资金，近年占比稳定在55%左右；国家预算内资金于2017年超过国内贷款成为第二大资金来源，且占比持续提高，2023年为23%；国内贷款作为第三大资金来源，占比稳定在13%左右。总体上看，基建资金来源的结构较为稳定，虽然自筹资金仍为最主要的资金来源，但国家预算内资金的重要性在不断提高。
自筹资金来源最为广泛且分散。根据统计局对自筹资金的官方定义：自筹资金指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企业、事业单位筹集用于固定资产投资的资金，包括各类事业单位的自有资金和从其他单位筹集的用于固定资产投资的资金。作为主要资金来源的自筹资金，实际上背后蕴含了大量政府信用和准财政行为，尤其是在过去“土地财政”蓬勃发展时期，企业自筹资金或很大比例来自于政府拨款和以土地信用为抵押的城投债。因此，自2008年之后自筹资金增速和占比持续大幅提升。此外，近年来发行规模持续提升的地方专项债券，其用作资本金的部分以及过去PPP模式下的社会资本投入部分也均统计在自筹资金范围内。
从基建资金来源的占比变化，可以解释为何近年来财政预算内债务规模逐步提升，而基建投资增速中枢水平却有下行趋势。预算内资金支持力度提升与国内贷款的降低相互抵消，且从占比来看贷款资金下行幅度更多。2008年后贷款占比降低、自筹资金提升或反映的是表外非标融资的大幅增长，彼时地方政府尚未有债券发行权，大量基建项目通过城投和非标产品进行融资。自筹资金占比至2015年达峰后开始逐步降低，与此同时预算内资金占比提升，反映的是2015年《预算法》修订后“开前门、堵后门”，允许地方政府发行专项债券，同时对非标融资和隐性债务进行系统清理。
从基建项目的建设目的来看，以上资金结构的转换也是政府项目逐渐走向规范化的过程。公益性基建项目属于典型的公共产品，“基础性、大众性服务”的基础设施建设资金应主要由财政预算内资金和政府债务资金支持。
（三）如何从资金端测算基建投资增速
从资金端预测基建投资增速的优势是前瞻性较强，但需要注意财政资金撬动比例的变化。通过上述资金来源分析可以发现，近年来在基建投资的到位资金和投资完成额差异有所收窄，理论上来说从资金端预测投资增速的准确性应当有所提升，且基本每年年初两会时，均会公布全年的专项债资金规模、财政用于基建领域的支出规模、以及政府性基金收支目标。通过以上财政资金基本可以确定预算内资金和自筹资金的全年资金支持规模，再根据新一年货币政策导向和对地方政府和城投的支持力度，亦可以大致判断出国内贷款投向基建的规模和占比。这三项基本涵盖了资金来源的90%以上，通过与历史数据的对比，即可大致判断全年基建增速。
具体而言，例如财政一般公共预算中城乡社区事务、农林水事务、交通运输、节能环保四项支出基本用于基建投资，一般可将财政支出规模计入基建资金来源中；新增专项债中从用途来看城乡冷链、市政与园区建设、交通基建、生态环保、农林水利、能源、新基建基本用于基建投资，占全年新增专项债比重基本在70%左右，可计入基建资金来源；在政府性基金收支中，国有土地使用权出让金收入安排的支出中，按2015年财政部公布数据，用于城市建设、农业农村两项非成本性支出基本也是投向基础设施建设，占比大概在20%以内，可按比例计入基建资金来源；近年发行的超长期特别国债，亦可按“两重”投向占比计入资金来源；
此外，根据新增贷款预测可按20%占比计入资金来源（根据人民银行公布的季度数据，投向基建中长期新增贷款占全部新增贷款比例基本维持在20%左右），信托和委托贷款近年来规模大幅降低（2024年全部新增信托贷款不足4000亿元，委托贷款净减少577亿元），且资管新规后信托资金流向基建领域占比大幅降低，对基建资金来源影响较小，几乎可以忽略不计。按照2024年主要基建资金结构测算，财政基建相关四项支出（交通运输、城乡社区、农林水事务、节能环保）合计占比45.6%，专项债资金占22.1%左右，新增基建贷款占比24.9%，土地相关支出占比在7%左右。
按资金来源测算和跟踪基建投资，有以下四点需要特别注意：一是需要关注财政资金的撬动比例，其中既包含了银行体系对于基建投资，尤其是城投公司融资的信贷支持力度，也包含前文所提及的应付账款规模；二是需要观测广义财政支出预算完成度，在政府基金预算方面，由于实行“以收定支”的管理方式，对于实际收入和支出规模并无强制性约束，亦需要关注当前土地拍卖的实际情况，例如过去几年预算完成度基本偏低，也是造成基建投资增速低于预期的因素之一；三是需要注意新增专项债额度中化债资金占比，自2024年专项债券中将每年有8000亿元用于存量隐性债务置换，在计算基建资金来源时需要将这部分资金扣除；四是需要关注财政资金实际拨付进度，如前文所述，在财务支出法核算下还需要密切关注财政资金的实际拨付使用进度。在跟踪年内基建投资增速变化时，往往还需要参考水泥、石油沥青开工率等高频指标进行节奏判断。
四、“后基建时代”的结构性和趋势性变化
在分析基建投资整体规模增速变化的同时，还需要关注结构性特征和趋势性变化，尤其是近年来在提高投资效益和中央财政加大全国性基础设施、民生性基础设施投资力度背景下，不同领域、不同区域之间的投资规模发生较大分化。
（一）基建资金投向的结构特征
从各类基建资金的主要来看，“后基建时代”基建投入资金都去哪了？
一是从总体的资金投入结构来看，水利、交运、电热燃气水是最主要的基建资金投向。2023年投入四大基建领域的资金占比由高至低分别为：水利环境公共设施管理（39.2%）、交通运输（30.2%）、电热燃气水（23.9%）、信息传输计算机软件（6.7%）；
二是财政资金主要投向水利公共设施建设比例最高。自筹资金和国家预算内资金投向水利建设占比最高，其中2023年预算内资金投向水利占比达58%，自筹资金占比37%，其中国家预算内资金投向水利占比持续上升，主因或是近年来全国性运河和水利工程建设增长较快；
三是边际变化上电热燃气水近年来资金占比显著提升。其中主要来自自筹资金和国内贷款，或与能源绿色转型与新基建以及智能化基建投资力度加大有关。
（二）基建投资落地的趋势性变化
自2022年以来，中国基建投资呈现出一系列结构性和趋势性变化，主要体现在绿色低碳转型、新基建崛起、区域布局优化、向民生福祉倾斜等方面，这些变化反映了我国基建投资在经济新发展阶段的结构性调整与升级，符合国家战略目标和社会经济发展的新需求。
首先，国家能源与安全的相关战略性布局使电力和水利投资成为近年基建投资核心增长点与主要拉动项。由下图，近两年基建投资最显著的两点特征有二，一是电力热力投资增速2022年以来远高于总体，二是水利投资2023年以来持续高增，成为基建领域最主要的增长点。我们认为，自2022年以来，基于绿色转型、能源安全、气候变化应对、经济逆周期调节等多重战略目标的综合考量，电力和水利领域的基础设施建设加速落地，成为在经济转型期进行逆周期调节、促进绿色健康可持续发展的关键因素。具体的政策和落地项目，如新能源项目、智能电网建设、跨流域调水工程、农村水利建设等，确保了这些投资领域的快速增长，并为可持续发展提供了有力支撑。
基建投资不断向电力和水利倾斜的原因有三：1）能源绿色转型与能源安全战略需要。“十四五”规划对清洁能源发展、电力系统建设和水利发展规划都提出了明确的发展要求，明确提出能源和水利为核心基础设施，并提出建设现代能源体系和国家水网，新能源项目、智能电网建设、跨流域调水工程、农村水利建设等项目增长较快，2024年水利基建投资累计增速41.7%，成为拉动基建增长的重要动能。2）应对气候变化与自然灾害。近年极端天气（如洪水、干旱、台风等）频发，供电稳定及防洪和抗旱压力加大，推动了电力系统韧性建设及相关水利工程的投资落地。特高压电网建设、智能电网的布局等成为重点投资领域，长江防洪能力提升工程、黄河水利工程等项目在2023和2024年持续推进，进一步增强防洪抗灾能力。3）政策支持与财政投入力度加大。国家对电力领域的政策支持体现在财政补贴、贷款优惠、市场化机制等方面，对新能源电力项目的上网电价补贴政策，以及智能电网和储能项目的资金扶持，进一步推动了电力投资，对再生能源电价补贴自2022年以来大幅跃升，中央预算内投资和专项基金的拨付，连续多年水利财政拨款最终决算数均大于预算数，加速了跨流域调水、防洪抗旱、农村水利等项目的落地。
其次，高质量城镇化建设下“硬基建”向“软基建”转型，公共服务基础设施的需求增多。受人口老龄化和疫情的影响，近年对社会保障的需求有所增加，公共服务设施（如养老设施、健康医疗基础设施等）成为基建投资的重要方向，且随着我国城镇化建设进入高质量阶段，对城市建设投资的软性需求不断提高。其次，受极端天气频发和气候变化影响，防灾减灾设施（如防洪、防旱、城市排水系统、灾后恢复设施等）的投资逐步增加。近年来，防洪水利工程、灾后恢复基础设施等项目的投资增长迅速，确保了自然灾害后社会生活和经济恢复的需求。
最后，基建投资区域布局不断优化，向核心都市圈和战略性区域聚集。随着国家区域发展战略的深入推进，基建投资也呈现出一些区域性特征。1）城市群与都市圈发展。随着城市化进程的推进，长三角、珠三角、京津冀大城市群和都市圈的基础设施建设持续加大。例如上海、深圳等城市在地铁建设、智能城市设施、绿色建筑等方面持续加大投资。2）中西部地区基建投资增长加速。近年来，伴随着国家支持政策的加速落地，“成渝双城经济圈”、“黄河流域生态保护和高质量发展规划”等区域性发展战略的推进，中西部地区的基础设施建设快速发展。
综上，结合基建资金投向及实际基建投资落地情况两方面来看，中国基建投资呈现出一系列结构性和趋势性变化，主要体现在绿色低碳转型、新基建崛起、区域布局优化、向民生福祉倾斜等方面，反映了在新的经济形势下，我国基建投资在不断进行结构性调整与升级，而这些结构性变化或成为中国由快速城镇化进入到高质量城镇化的“后基建时代”长期趋势。
资料来源：
固定资产投资-国家统计局-https://www.stats.gov.cn/sj/zbjs/202302/t20230202_1897101.html
八、投资及房地产统计（18）-统计局-https://www.stats.gov.cn/hd/cjwtjd/202302/t20230207_1902275.html
本文摘自：中国银河证券2025年2月7日发布的研究报告《基建投资的新特征、新趋势——深挖宏观数据系列之六》
分析师：张迪 S0130524060001；聂天奇 S0130524090001；赵红蕾 S0130524060005
评级标准：
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中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
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