【中国银河宏观】“土储专项债”重启的战略意义
（来源：中国银河宏观）
2024年10月份财政部新闻发布会中提出，将允许专项债券用于收购闲置土地和存量商品房，11月7日：自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回存量闲置土地的通知》，进一步明确了专项债收购闲置土地的流程和重点。春节过后，广东省多地先后发布了专项债收购闲置土地的公示，率先打响土地收储重启“第一枪”。当期收储项目存在哪些特征？全国范围内闲置土地收购预计会有多大规模？时隔五年，“土储专项债”再度重启蕴含了哪些战略意义，对2025年土地和房地产市场又将产生哪些影响？
目前“土储专项债”的规模和特征：拟收购规模占24年土地成交总价24%-84%之间，拟收储土地90%以上为地方国企持有，平均折价率88%。根据地方政府网站信息显示，目前已有珠海、中山、潮州、茂名、惠州五地发布拟收储公告，涉及土地共32宗，合计土地收购面积142公顷、收购总价格147.5亿元，拟收购闲置土地的拿地时间集中在2020年至2023年期间。从广东地区收储特征来看，目前收购的闲置土地中约91%的土地归属为当地国有企业，平均土地收购折价率约为88%，且有多宗土地按当前拍卖原价收购，拟收购土地的原用途以住宅为主。从本轮各地土地收储规模来看总体较为客观，珠海、惠州、潮州、中山、茂名拟收购土地总价分别占2024年全年土地成交总价款的84%、54%、46%、31%、24%。
从目前数据来看，与去年商品房收储政策的实际执行力度有所不同，闲置土地收购规模和收购价格均略超市场预期。我们认为主要因素是，相对于直接收购存量商品房，地方政府更倾向于土地收购。一则是土地用途更加灵活多样，收购后可用于新的城市规划和产业发展，且地方政府过去较为熟悉土地拍卖而缺少住宅管理经验，二则是并非所有地区都有保障房需求，三四线城市住宅价格较低、供给较为充足，直接大规模收购住宅或将形成闲置资产。
此外，广州地区首批收储土地项目中亦涉及到民营企业，我们认为未来不排除经济大省通过闲置土地或存量商品房专项债收购方式，对系统重要性房地产企业提供流动性支持，以降低房地产行业风险、提振市场预期。
全国闲置土地收购规模或超万亿，短期控制供给长期拉动投资。闲置土地收购对经济存在缓解现金流和带动新增投资的两方面影响。我们测算目前全国合计尚未开工的住宅与商服土地面积或在5.76亿方左右，合计土地价值约为3.5万亿元左右，假设未来按照平均80%折价收购和50%收购量计算，对应闲置土地收购所需的资金规模应在1.4万亿左右，大幅改善城投和房企现金流。其次，闲置收购短期目的是控制土地供给、促进房价企稳、改善现金流，长期仍需用于投资，按照过去土地占房地产开发投资成本计算，未来闲置土地回收再利用有望在未来带动1万亿元新增房地产或基建投资。
“土储专项债”重启的战略意义：地方政府“扩表”缓释地产风险。我们认为去年先后推出的多项房地产和土地政策之间并非孤立存在，而存在较高的协同效应。“土储专项债”通过增发专项债方式将城投公司闲置土地转化为现金流。未来，伴随城中村改造项目的正式实施，地方政府无法直接参与项目建设，仍需以当地城投公司为实施主体，因此城投公司通过出售闲置土地获得的资金便可用于城中村改造的项目资金本，再配合政策性银行的贷款支持，使得城中村改造工程得以落地。而按照此前住建部以货币化安置的要求，新一轮城中村改造一方面通过旧房拆迁获得新增“净地”，另一方面通过货币化安置方式（目前来看可能以房票安置为主）可消化房地产企业的商品房库存。此外，地方政府还可以通过专项债收购存量商品房，向居民投放保障性住房供给。
土储专项债、城中村改造、商品房收储有望实现地方资源调控闭环，以时间换空间解决住房供需问题。按照以上政策模式，“土储专项债”配合城中村改造，实际上是通过地方政府“扩表”降低当地商品房库存和房地产风险，地方政府短期内同时增加了负债（专项债）和资产（土地），但通过城中村货币化安置降低了当地商品房库存，回收了城投手中的土地，有助于稳定房地产和土地价格；对房地产企业而言降低了商品房和土地库存，增加了现金流，有助于降低房企债务风险；对于居民而言是旧房换新房，提升了居住体验。
新一轮“收储”本质上是通过财政加码、政府加杠杆方式缓解过去两年显著提升的房地产行业风险。而至于地方政府增加的土地库存和债务，则可以交给“时间”化解：一方面地方政府可将回购土地用于民生基础设施建设和新兴产业规划，另一方面也可以等到未来土地市场回暖后再次投放市场，以获得土地收入。从这个角度上来说，未来各地土地储备机构实际上与此前我们提出的“房地产国储公司” （详见《以可控成本应对复杂问题——关于成立“国储公司”的探讨》）所发挥的职能相同，通过土地收购和再投放的方式，调节短期房地产供需关系，长期平抑房地产和土地市场的周期波动。
风险提示：1. 政策理解不到位的风险；2. 国内经济数据超预期的风险；3. 数据测算假设与实际存在偏差的风险；4. 政策具体落地和执行不到位的风险
正文
一、目前“土储专项债”的规模和特征
根据地方政府网站信息显示，目前已有珠海、中山、潮州、茂名、惠州五地发布拟收储公告，涉及土地共32宗，合计土地收购面积142公顷、收购总价格147.5亿元，拟收购闲置土地的拿地时间集中在2020年至2023年期间。从广东地区收储特征来看，目前收购的闲置土地中约91%的土地归属为当地国有企业，平均土地收购折价率约为88%，且有多宗土地按当前拍卖原价收购，拟收购土地的原用途以住宅为主。从本轮各地土地收储规模来看总体较为客观，珠海、惠州、潮州、中山、茂名拟收购土地总价分别占2024年全年土地成交总价款的84%、54%、46%、31%、24%。
从目前数据来看，与去年商品房收储政策的实际执行力度有所不同，闲置土地收购规模和收购价格均略超市场预期。我们认为主要因素是，相对于直接收购存量商品房，地方政府更倾向于土地收购。一则是土地用途更加灵活多样，收购后可用于新的城市规划和产业发展，且地方政府过去较为熟悉土地拍卖而缺少住宅管理经验，二则是并非所有地区都有保障房需求，三四线城市住宅价格较低、供给较为充足，直接大规模收购住宅或将形成闲置资产。
此外，广州地区首批收储土地项目中亦涉及到民营企业，我们认为未来不排除经济大省通过置土地或存量商品房专项债收购方式，对系统重要性房地产企业提供流动性支持，以降低房地产行业风险、提振市场预期。
二、全国闲置土地收购规模或超万亿
前期五部委新闻发布会明确通过多项资金支持收购闲置土地，包括专项债资金、专项贷款、人民银行再贷款资金支持，资金渠道较为丰富。在收购方式方面，除政府收购外，鼓励企业自主开发和市场化流通。11月7日自然资源部下发关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知，指出专项债将优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。
全国合计尚未开工的住宅与商服土地面积或在5.76亿方左右。根据国家统计局数据，2022年末我国房地产企业待开发土地面积为4.98亿平，对于2023年-2024期间的待开发土地，我们使用土地成交规划建筑面积和新开工面积进行估算：2023-2024年，成交住宅和商服用地规划建筑面积为16.7亿平，房地产企业房屋新开工面积（主要包括住宅、商业营业用房和办公楼）为15.1亿，2023-2024年尚未开工的住宅与商服建筑面积为1.56亿平。其中，历史数据显示：成交住宅和商服用地规划建筑面积与土地面积的平均比值约为2.02，据此估算2023-2024年尚未开工的住宅与商服土地面积约为7729万方。加上统计局公布的2022年底数据，我们测算目前全国合计尚未开工的住宅与商服土地面积或在5.76亿方左右。
闲置土地收购总规模或在1.4万亿元左右。2024年我国住宅土地成交均价为7474元/平，商服土地成交均价为2741元/平，二者合计成交均价为5724元/平，按照过去十年住宅和商服土地成交的占比（7：3）计算，住宅土地合计价值或在3.01万亿元、商服土地在0.47万亿元，合计土地价值约为3.5万亿元左右。根据自然资源部政策要求：土地储备机构委托经备案的土地估价机构，对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格。因为土地成交价基本属于成本价，折价空间或小于商品房收购，我们假设未来按照平均80%折价收购和50%收购量计算，对应闲置土地收购所需的资金规模应在1.4万亿左右。考虑到收购主体为地方政府，按目前地方财力状况来看，预计需要再未来2-3年内陆续推进，对应每年资金规模或在5000-7000亿左右。这使得相关城投公司和房地产企业的现金流有所改善。
另一方面，通过存量土地盘活利用有望带动新增项目投资。闲置土地收购的短期目标是改善流动性、调节供需，而最终目的是回收再利用。我国于2017年左右对各地闲置土地进行督查，彼时主要是督导“囤地”行为，促进闲置土地尽快入市以稳定房价过快上涨，根据自然资源部发布的《关于2017年国家土地督察工作情况的公告》显示，2017年督察新发现闲置住宅用地3148宗，23.8万亩。此后的2019年9月暂停了土储专项债的发行使用。当前伴随房地产市场的供需格局的变化，政策调控也相应转向，即“严控增量”背景下通过闲置土地收购降低土地供给，配合房价止跌企稳。
长期来看，闲置土地收购最终还是要回收再利用，但由于短期供需调控需求，投资拉动作用或有所滞后。根据2024年11月7日发布的《自然资源部关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》要求：收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发。确有需求的，应当严控规模，优化条件实施供应，在落实“五类调控”的同时，供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的50%。因此，我们预计其回收再利用对投资的带动作用会相对滞后。按照土地成本占比测算，其未来长期所能拉动的投资规模或在万亿以上。2018-2023年样本房企土地成本占房地产开发成本的比重从37.9%增至52.6%，按上述1.4万亿规模测算，有望在未来几年带动新增房地产、基建等固定资产投资1万亿元。
三、“土储专项债”重启背后的战略意义
在目前“土储专项债”已经启动，新增100万套城中村改造、商品房收储还有多远？我们认为，去年先后推出的多项房地产和土地政策之间并非孤立存在，而存在较高的协同效应。“土储专项债”通过增发专项债方式将城投公司闲置土地转化为现金流。未来，伴随城中村改造项目的正式实施，地方政府无法直接参与项目建设，仍需以当地城投公司为实施主体，因此城投公司通过出售闲置土地获得的资金便可用于城中村改造的项目资金本，再配合政策性银行的贷款支持，使得城中村改造工程得以落地。而按照此前住建部以货币化安置的要求，新一轮城中村改造一方面通过旧房拆迁获得新增“净地”，另一方面通过货币化安置方式可消化房地产企业的商品房库存。此外，地方政府还可以通过商品房收储，向居民投放保障性住房供给。如图6所示。
土储专项债、城中村改造、商品房收储有望实现地方资源调控闭环，以时间换空间解决住房供需问题。按照以上政策模式，“土储专项债”配合城中村改造，实际上是通过地方政府“扩表”降低当地商品房库存和房地产风险，地方政府短期内同时增加了负债（专项债）和资产（土地），但通过城中村货币化安置降低了当地商品房库存，回收了城投手中的土地，有助于稳定房地产和土地价格；对房地产企业而言降低了商品房和土地库存，增加了现金流，有助于降低房企债务风险；对于居民而言是旧房换新房，提升了居住体验。
新一轮“收储”政策本质上是通过财政加码、政府加杠杆方式缓解过去两年显著提升的房地产行业风险。而至于地方政府增加的土地库存和债务，则可以交给“时间”化解：一方面地方政府可将回购土地用于民生基础设施建设和新兴产业规划，另一方面也可以等到未来土地市场回暖后再次投放市场，以获得土地收入。从这个角度上来说，未来各地土地储备机构实际上与我们此前提出的“房地产国储公司”（详见《以可控成本应对复杂问题——关于成立“国储公司”的探讨》）所发挥的职能相同，通过土地收购和再投放的方式，调节短期房地产供需关系，长期平抑房地产和土地市场的周期波动。
本文摘自：中国银河证券2025年2月12日发布的研究报告《“土储专项债”重启的战略意义》
分析师：张迪 S0130524060001；聂天奇 S0130524090001
评级标准：
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中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
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