【中国银河宏观】浮现宽货币，等待宽信用 ——2025年4月金融数据解读
（转自：中国银河宏观）
2025年5月14日，央行发布2025年4月金融数据，4月M1同比1.5%（前值1.6%），M2同比8.0%（前值7.0%）。新增社融1.16万亿元，同比多增1.22万亿元，社融增速8.7%（前值8.4%）。金融机构新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元，贷款增速7.2%（前值7.4%）。
浮现宽货币：我们认为4月的金融数据呈现比较明显的宽货币特征，M2重回8%，4月全球贸易政策不确定性显著上升，不可避免对企业和居民预期带来冲击，但衡量信心的M1仅小幅滑落并未失速。适度宽松基调下，央行展现保持金融总量充裕的政策意图，2025年信贷供给侧的发力已比较明确。
等待宽信用：在4月的金融数据中，我们尚未找到宽信用链条已经建立的证据，从政府融资前置到政府支出加快，再到拉动私人部门信用扩张的循环尚未建立，宽信用仍然需要等待。我们认为在价格水平低位运行的背景下，货币政策的传导效果部分被稀释。政策性金融工具和PSL有望在二季度适时推出协同发力，这将有助于增加货币政策的传导效果，实现宽信用。
货币供应量数据：M1增速小幅滑落、M2增速快速上行至8%
M1增速小幅滑落可能主要受到企业预期走弱、房地产销售下滑拖累。本月M0增速继续上行，升至12%（前值11.5%），M1的走弱主要来自活期存款的拖累。4月全球贸易政策的不确定性显著上升，这会影响企业的资本开支计划和居民的消费信心，资金活化程度降低。制造业PMI录得49%，结束连续两个月的扩张，重回收缩区间。BCI企业经营状况指数也出现明显下滑，4月环比3月下行4.65个百分点至50.11。30大中城市商品房成交面积同比减少12.06%，环比出现显著下降，进一步阻碍居民存款回流企业。
M2增速快速上行，在贷款增速下行的背景下，上行的原因可能来自两个方面：一是去年同期“挤水分”形成的低基数；二是存款流向理财同比明显减少。4月金融机构人民币存款减少4400亿元，其中居民、企业存款分别减少1.39万亿元和1.33万亿元，非银存款新增1.57万亿元。4月金融机构新增人民币存款同比少减3.48万亿元，其中居民、企业存款分别同比少减4600亿元和5428亿元，非银存款则同比多增1.9万亿元。存款的少减拉动M2增速上行1个百分点。
社融数据：社融增速8.7%，加速上行；贷款增速转为回落
社融支撑主要来自政府融资。4月新增社融同比多增1.22万亿元，支撑项来自政府债券融资、企业直接融资和未贴现银行承兑汇票，分别同比多增1.07万亿元、839亿元和同比少减1697亿元。拖累项则来自对实体的人民币贷款同比少增2505亿元。政府债券融资增速保持上行，增速为20.93%（前值19.41%），去除政府融资的社融增速则小幅上行至6.02%(前值5.9%)。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）小幅上行至5.83%(前值5.77%)。
贷款的下行趋势并未被打破，居民和企业信贷均弱于去年同期，冲量显现较为明显。4月金融机构新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元。居民短贷同比多减501亿元，弱于去年同期；居民中长贷同比少减435亿元，本月30大中城市商品房销售同比负增长，居民中长贷好于去年同期指向提前还贷的现象可能有所缓解。企业信贷表现偏弱，其中企业短贷同比多减4800亿元，企业中长贷同比少增1600亿元。票据融资与去年同期基本持平，本月新增8341亿元，票据利率下旬明显走低，票据冲量现象明显。企业信贷表现偏弱可能受到直接融资替代和化债的影响，一方面本月企业直接融资同比多增839亿元，对间接融资形成部分良性替代；另一方面据《金融时报》报道，今年前4个月化债置换的贷款总计约2.1万亿。
货币政策展望：我们认为507一揽子货币政策的推出可以被视为货币政策走向实质性宽松的宣告，但并非宽松的顶点，未来1-2个季度持续的宽松政策将按照4月政治局会议的部署陆续推出，可能的路径包括进一步的降息降准、新型政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张。
风险提示：1. 政策理解不到位的风险；2. 央行货币政策超预期的风险；3. 政府债券发行超预期的风险；4.美国政策不确定性显著上升的风险
2025年5月14日，央行发布2025年4月金融数据，4月M1同比1.5%（前值1.6%），M2同比8.0%（前值7.0%）。新增社融1.16万亿元，同比多增1.22万亿元，社融增速8.7%（前值8.4%）。金融机构新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元，贷款增速7.2%（前值7.4%）。
浮现宽货币：我们认为4月的金融数据呈现比较明显的宽货币特征，M2重回8%，4月全球贸易政策不确定性显著上升，不可避免对企业和居民预期带来冲击，但衡量信心的M1仅小幅滑落并未失速。适度宽松基调下，央行展现保持金融总量充裕的政策意图，2025年信贷供给侧的发力已比较明确。
等待宽信用：在4月的金融数据中，我们尚未找到宽信用链条已经建立的证据，从政府融资前置到政府支出加快，再到拉动私人部门信用扩张的循环尚未建立，宽信用仍然需要等待。我们认为在价格水平低位运行的背景下，货币政策的传导效果部分被稀释。政策性金融工具和PSL有望在二季度适时推出协同发力，这将有助于增加货币政策的传导效果，实现宽信用。
一、 M1增速小幅滑落、M2增速快速上行
M1增速小幅滑落可能主要受到企业预期走弱、房地产销售下滑拖累。本月M0增速继续上行，升至12%（前值11.5%），M1的走弱主要来自活期存款的拖累。4月全球贸易政策的不确定性显著上升，这会影响企业的资本开支计划和居民的消费信心，资金活化程度降低。制造业PMI录得49%，结束连续两个月的扩张，重回收缩区间。BCI企业经营状况指数也出现明显下滑，4月环比3月下行4.65个百分点至50.11。30大中城市商品房成交面积同比减少12.06%，环比出现显著下降，进一步阻碍居民存款回流企业。
M2增速快速上行，在贷款增速下行的背景下，上行的原因可能来自两个方面：一是去年同期“挤水分”形成的低基数；二是存款流向理财同比明显减少。4月金融机构人民币存款减少4400亿元，其中居民、企业存款分别减少1.39万亿元和1.33万亿元，非银存款新增1.57万亿元。4月金融机构新增人民币存款同比少减3.48万亿元，其中居民、企业存款分别同比少减4600亿元和5428亿元，非银存款则同比多增1.9万亿元。存款的少减拉动M2增速上行1个百分点。
二、社融增速加速上行，贷款增速转为回落
社融支撑主要来自政府融资。4月新增社融同比多增1.22万亿元，支撑项来自政府债券融资、企业直接融资和未贴现银行承兑汇票，分别同比多增1.07万亿元、839亿元和同比少减1697亿元。拖累项则来自对实体的人民币贷款同比少增2505亿元。政府债券融资增速保持上行，增速为20.93%（前值19.41%），去除政府融资的社融增速则小幅上行至6.02%(前值5.9%)。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）小幅上行至5.83%(前值5.77%)。
（一）贷款的下行趋势并未被打破，居民和企业信贷均弱于去年同期，冲量显现较为明显
4月金融机构新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元。居民短贷同比多减501亿元，弱于去年同期；居民中长贷同比少减435亿元，本月30大中城市商品房销售同比负增长，居民中长贷好于去年同期指向提前还贷的现象可能有所缓解。企业信贷表现偏弱，其中企业短贷同比多减4800亿元，企业中长贷同比少增1600亿元。票据融资与去年同期基本持平，本月新增8341亿元，票据利率下旬明显走低，票据冲量现象明显。企业信贷表现偏弱可能受到直接融资替代和化债的影响，一方面本月企业直接融资同比多增839亿元，对间接融资形成部分良性替代；另一方面据《金融时报》报道，今年前4个月化债置换的贷款总计约2.1万亿。
（二）企业直接融资同比多增
4月企业债券融资新增2340亿元，同比多增633亿元，城投债延续负增长。股票融资新增392亿元，同比多增206亿元。未来科技创新债券发行可能明显提速。央行两项支持资本市场工具有望持续推动股票融资的增长。4月wind口径的城投债净融资额约-900亿元，延续负增长，本月到期量较大，为4430亿元。4月wind口径的产业债净融资额约3444亿元，显示产业债的发行在4月明显提速。
（三）政府融资同比多增，化债相关的地方政府特殊再融资债券发行提速
4月政府债券净融资为9762亿元，融资同比多增1.07万亿元，是本月社融的重要支撑之一。
根据Wind统计的政府债券发行数据，4月政府债券发行量约2.16万亿元，与上月基本持平。其中，国债发行量约1.47万亿元，发行环比3月进一步加速；地方政府债发行量约6933亿元，环比3月减少。和化债相关的地方政府特殊再融资债券的发行约2617亿元，发行环比3月放缓。
（四）表外融资同比多增
4月表外融资减少2873亿元，同比少减1386亿元。其中，委托贷款同比少增92亿元，信托贷款同比少增219亿元，未贴现银行承兑汇票则同比多增1697亿元。
三、 货币政策展望
我们认为507一揽子货币政策的推出可以被视为货币政策走向实质性宽松的宣告，但并非宽松的顶点，未来1-2个季度持续的宽松政策将按照4月政治局会议的部署陆续推出，可能的路径包括进一步的降息降准、新型政策性金融工具的推出、PSL的重启、结构性货币政策工具的扩张。
降息：我们测算目前的实际利率水平显著高于自然利率，未来1-2个季度持续增加的物价下行压力将进一步推升实际利率，进一步降息的必要性上升。5月降息10BP，幅度较924更为温和，主要受到汇率制约，下次降息的时间窗口可能在三季度美联储降息预期重燃之时。
降准：一方面美联储的降息路径依然充满不确定性将对降息构成一定制约，另一方面公开市场操作买入国债对收益率曲线的影响更为直接，避免长债过于快速下行仍是央行的重要关切，降准是更为优先的宽松工具。部分金融机构存款准备金率已降至0%，市场认为的存款准备金利率下限为5%的隐性要求已被打破，未来全面降准的空间已释放至600BP。三季度50BP的降准仍有望落地。
推出新型政策性金融工具：4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”，507发布会虽然未详细提及，二季度仍有望适时推出。刺激消费虽然排在政策首位，但拉动有效投资仍是逆周期调节的重要手段。政策性金融工具作为准财政工具，将成为地方政府债务化解周期，拉动有效投资的政策选择。意在解决项目建设资本金不足问题。其投资领域可能包括消费基础设施、“两新”、“两重”等。
重启PSL：507调降PSL利率25BP是重要政策信号，PSL有望重启扩张，成为央行为政策性银行提供长期低成本资金的工具，配合政策性金融工具协同发力。
结构性货币政策工具的扩张：聚焦科技、消费、外贸、楼市、股市，创设或优化现有结构性货币政策工具。
本文摘自：中国银河证券2025年5月14日发布的研究报告《浮现宽货币，等待宽信用 ——2025年4月金融数据解读》
分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001
评级标准：
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中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
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谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
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法律申明：
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