【中国银河宏观】官方劳动数据与ADP就业为何背离？ ——美国6月劳动数据
（转自：中国银河宏观）
新增非农就业好于预期，失业率降至4.12%，时薪同比降至3.71%：单位调查（establishment survey）方面，6月新增岗位14.7万个，好于11.0万个的市场预期；4、5月累计上修1.6万个岗位。非农时薪环比增速放缓至0.22%，同比增速为3.71%，继续放缓。家庭调查（household survey）方面，失业率意外降至4.117%（前值4.244%），明显低于4.3%的预期；劳动参与率降至62.3%。2025年6月家庭全职就业总数在5月环比减少62.3万人后增加43.7万人，兼职就业总数减少36.7万人。
劳动数据的表面状态好于内在结构：意外的政府就业增长是导致非农岗位强于预期的主要原因，而失业率的下滑主要是失业人口下行22.2万所致，对应非暂时性失业和再进入劳动市场人数的降低。非农超预期主要由于7.3万个政府相关就业，其中联邦政府降低0.7万个（并不是DOGE减员弱化后联邦重新招聘雇员），州和地方政府招聘大幅增加8.0万个，主要是教育（state and local government education）相关岗位进行了大幅招聘，可持续性预计不强。综合来看，非农就业在去除政府影响后并不算强，服务就业的放缓也与服务消费和服务价格的走弱相匹配；这意味着关税对于预期和实际需求的冲击仍在，劳动市场依然处于放缓的道路上。
ADP就业为何与非农数据大幅背离？背离主要源自于非私人部门就业和“企业诞生-倒闭模型”：首先需要注意的是ADP就业仅统计了私人就业部门的就业变动，这意味着6月7.3万的新增州和地方政府下的教育岗位并不会被纳入其统计范围。即使剔除了政府岗位，非农就业也仍有7.4万个岗位，与-3.3万个的ADP就业仍有差距。除了本身调研的误差外，我们认为BLS使用的“企业诞生-倒闭模型”（Birth-Death Model）也存在一定的高估，6月上调2.4万个岗位，也有研究显示该模型月度高估岗位可能达到8万个。如果考虑到ADP不包含政府就业以及没有“企业诞生-倒闭模型”高估的情况下，两个就业序列差距其实较为有限。
失业率为何突然降低？6月总失业人口减少22.2万人至701.5万人，就业人口增加9.3万，导致失业率大幅回落。从构成来看，4.12%的失业率中，非暂时性失业的降低带动了失业率走低0.09个百分点，供给侧中再进入劳动市场者带动其走低0.08个百分点，是失业率降低的核心因素。需要注意的是：（a）美国的失业率走弱与中枢升至24万人左右的失业金初请人数出现了背离，未来失业率仍可能弱化；（b）失业率降低并不代表劳动市场回暖，失业率可以保持低位也是因为有部分无法找到就业的人口退出了劳动力，从就业占总人口比例来看，其保持59.7%并有走弱的趋势；失业27周以上，无法申领失业金的人口6月也上升19万至164.7万人。
注意财政政策对就业市场未来的托举：从财政角度来看，美国失业率的上行可能仍然较为缓慢，一方面“大美丽法案”的大幅赤字扩张对于总需求形成一定托举，另一方面该法案也将进一步增加限制非法移民的相关拨款，这可能在未来进一步降低劳动供给增加的速度。由于“大美丽法案”也已经以快于预期的速度通过美国国会，其在美国国庆节很可能被特朗普正式签署成为立法。即使考虑关税收入，该法案可能将特朗普任期内的赤字率推向7%，这对于名义增长和未来的劳动需求可能都是提振。立法中也增加对于国土安全方面，也即对ICE等打击非法移民机构的进一步拨款，这也意味着拜登时代大幅增加（每年300万）的非法移民供给可能在未来受到进一步限制，这利于失业率保持相对低位。
9月份首次降息的希望仍不低：综合来看，6月劳动数据虽然表面超预期，但结构上仍有弱化的趋势，但失业率的意外降低确实彻底扑灭了7月降息的预期。从供需角度来看，我们仍预期失业率走在稳步上升的道路上，6月数据可能只是一个小波折。如果三季度失业率
未能达到4.4%上方而非农就业进一步出现显著下滑或下修，只要通胀回升幅度温和，美联储仍有理由在9月进行降息，年内降息2次。
偏强数据下，美股、美元和美债收益率回升，7月降息预期消散：CME数据显示联邦基金利率期货交易者预期2025年在9月、10月出现2次降息，累计50BP，7月有94.8%的概率不降息。资产方面，标普500、纳斯达克和道琼斯指数均明显上涨；10年期美债收益率大幅上行6.3BP至4.342%，2年期升9.92BP至3.880%；元指数上行至97.1185；伦敦黄金下跌至3326.085美元/盎司。资产方面，我们认为美股短期依靠估值修复反弹后虽然创下新高，但三季度如果硬数据进一步恶化，持续上行的趋势形成可能要等到降息和减税落地。美债收益率短期震荡并存在上行风险，但随着经济弱化和降息，年内仍可以阶段性向4%左右靠近。
风险提示：1. 移民政策收紧冲击劳动供给的风险2. 关税冲击美国总需求的风险3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险
一、劳动数据明显好于预期，7月无望降息
美国劳工数据局（BLS）7月3日公布了2025年6月的劳动数据，不论是企业调查还是家庭调查均好于预期。非农就业偏强是由于政府部门就业突然反弹，而失业率的下行也偏离了周都失业金申领数据，劳动市场放缓的趋势并未因一个月的数据波动有所改变，但就业的韧性也基本意味着此前过度乐观的7月降息预期完全消散。总体上，美国硬数据在二季度还处于弱化阶段，剔除波动项的实际GDP增长可能在1.6%左右，但不弱的劳动市场确实增加了三季度降息的难度。虽然如此，在劳动市场的服务就业整体延续弱化、失业率仍会温和回升的背景下，预计三季度仅温和回升的通胀仍可以允许美联储自9月开始开启两次左右的降息。此外，“大美丽法案”参议院版本引发的进一步财政扩张也意味着特朗普政府在中长期需要更低的利率以降低利息支付压力。
单位调查（establishment survey）方面，6月新增岗位14.7万个，好于11.0万个的市场预期；5月新增就业从13.9万个上修至14.4万个，4月从14.7万个上修至15.8万个，累计上修1.6万个。非农时薪环比增速放缓至0.22%，前值从0.42%下调至0.39%；同比增速为3.71%，整体继续放缓。
家庭调查（household survey）方面，失业率意外降至4.117%（前值4.244%），明显低于4.3%的预期。劳动参与率降至62.3%，55岁及以上参与率降至38.0%，25-54岁参与率稍升至83.5%。2025年6月家庭全职就业总数在5月环比减少62.3万人后增加43.7万人，兼职就业总数减少36.7万人。累计兼职工作人数三月均同比升至1.72%，累计全职工作人数三月均同比增速降至1.31%。
从整体就业结构来看，6月除了薪资放缓和劳动参与率有所降低外，表现明显强于预期；意外的政府就业增长是导致非农岗位强于预期的主要原因，而失业率的下滑主要是失业人口下行22.2万所致，对应非暂时性失业和再进入劳动市场人数的降低。
非农方面，6月商品生产表现偏弱，就业岗位增加0.6万个，其中建筑业回升1.5万个、制造业减少0.7万个；服务方面，相关就业其实出现了明显放缓，从前值14.1万个降至6.8万个，其中教育和保健服务从8.3万个放缓至5.1万个，休闲服务业从2.9万个放缓至2.0万个，其他服务行业变现也不强。6月的意外增长主要来自7.3万个政府相关就业，其中联邦政府降低0.7万个，但州和地方政府招聘大幅增加8.0万个，主要是教育（state and local government education）相关岗位进行了大幅招聘，这可持续性不强。综合来看，非农就业在去除政府影响后并不算强，服务就业的放缓也与服务消费和服务价格的走弱相匹配；这意味着关税对于预期和实际需求的冲击仍在，劳动市场整体依然处于放缓的道路上。
（1）ADP就业和非农的大幅背离也主要源自于政府就业和“企业诞生-倒闭模型”：首先需要注意的是ADP就业仅统计了私人就业部门的就业变动，其中“教育与卫生服务”年内也出现了连续走弱，这与非农就业分化显著。ADP的统计方式也意味着6月7.3万的新增州和地方政府下的教育岗位并不会被纳入其统计范围。即使剔除了政府岗位，非农就业也仍有7.4万个岗位，与-3.3万个的ADP就业仍有差距。除了本身调研的误差外，我们认为BLS使用的“企业诞生-倒闭模型”（Birth-Death Model）也存在了一定的高估，6月上调2.4万个岗位，也有研究显示该模型月度高估岗位可能达到8万个。如果考虑到ADP不包含政府就业以及没有“企业诞生-倒闭模型”高估的情况下，两个就业序列差距其实较为有限。
（2）依然需要警惕非农就业总数在今年8月根据季度就业和薪资普查（QCEW）模型调整时会继续显著下修。从QCEW数据来看，2024年底,QCEW统计就业为1.562亿个岗位，而非农则为1.599亿个，相差370余万个，差值进一步扩大。虽然修订要等到8月份2025年一季度的QCEW数据公布，但从历史经验来看这种巨大的差值一般会导致非农就业进一步显著下修，可能导致其一季度的月均新增下调超过8万人/月，劳动市场实质上依然在逐步弱化。
（3）从财政角度来看，美国失业率的上行可能仍然较为缓慢，一方面“大美丽法案”的大幅赤字扩张对于总需求形成一定托举，另一方面该法案也将进一步增加限制非法移民的相关拨款，这可能在未来进一步降低劳动供给增加的速度。由于“大美丽法案”也已经以快于预期的速度通过美国国会，其在美国国庆节很可能被特朗普正式签署成为立法。即使考虑关税收入，该法案可能将特朗普任期内的赤字率推向7%，这对于名义增长和未来的劳动需求可能都是提振。立法中也增加对于国土安全方面，也即对ICE等打击非法移民机构的进一步拨款，这也意味着拜登时代大幅增加（每年300万）的非法移民供给可能在未来受到进一步限制，这利于失业率保持相对低位。
综合来看，6月劳动数据虽然表面超预期，但结构上仍有弱化的趋势，但失业率的意外降低确实彻底扑灭了7月降息的预期。从供需角度来看，我们仍预期失业率走在稳步上升的道路上，6月数据可能只是一个小波折。如果三季度失业率未能达到4.4%上方而非农就业进一步出现显著下滑或下修，只要通胀回升幅度温和，美联储仍有理由在9月进行降息，年内降息2次。
分项目来看，（1）新增非农就业新增岗位14.7万个，其中商品生产增加0.6万个，服务增加6.8万个，政府增加7.3万个；剔除政府影响后实际增加7.4万个岗位。商品生产依然维持弱势，6月ISM制造业PMI为49.0，生产环比进入扩张但订单显示需求仍弱；非制造业PMI为50.8，新订单环比改善明显，但就业弱化至47.2。整体上，商品就业预计持续保持低位，如果新增服务就业进一步放缓，则市场创造非农就业的水平预计进一步降低，劳动市场也仍在走弱。
（2）名义时薪增速降低，在不考虑关税的情况下仍与2.5%-3%的通胀水平匹配。6月非农时薪环比从前值0.42%降低至0.22%，三个月均值为0.26%，同比增速3.71%，有所回落。薪资增速的趋势依然是降低，如果通胀逐步回升则可能导致实际薪资下滑，这可能会削弱目前稳定的 “薪资-消费”循环，目前的薪资水平因为这美国居民收入依然有韧性。
（3）失业率升至4.12%，显著低于4.3%的预期，短期与失业金初请人数出现背离。6月总失业人口减少22.2万人至701.5万人，就业人口增加9.3万，导致失业率大幅回落。从构成来看，4.12%的失业率中，非暂时性失业的降低带动了失业率走低0.09个百分点，供给侧中再进入劳动市场者带动其走低0.08个百分点，是失业率降低的核心因素。需要注意的是：（a）美国的失业率走弱与中枢升至24万人左右的失业金初请人数出现了背离，未来失业率仍可能弱化；（b）失业率降低并不代表劳动市场回暖，失业率可以保持低位也是因为有部分无法找到就业的人口退出了劳动力，从就业占总人口比例来看，其保持59.7%并有走弱的趋势；失业27周以上，无法申领失业金的人口6月也上升19万至164.7万人。
（4）从供需考虑，劳动市场缺口基本闭合，短期需求继续走弱，而驱逐非法移民导致的供给减少尚不明显。5月职位空缺数意外增加至776.9万个，但劳动市场缺口整体保持闭合状态。稍领先的Indeed招聘数反映未来需求还在小幅弱化，离职人员的减少可能也反映劳动市场的弱化；此外，LMCI劳动市场动能指标继续暗示下行趋势。供给方面，劳动参与率和劳动人口稍降，移民供给有所降低，这可能在未来导致失业率上行缓慢。非本地出生劳动人口6月略降至3257.2万人，增长趋势有所放缓，未来特朗普的移民政策可能进一步收紧移民劳动供给，这不利于失业率的提升，但也不利于美国总需求。6月平均周工时维持34.2小时，降低导致居民薪资总收入放缓。
整体上，当日公布的劳动数据好于预期，7月降息预期基本破灭；此外略好于预期的ISM非制造业PMI和通过国会的“大美丽法案”对于经济形成的边际利好也在支持市场上行。美元、美债收益率和美股均走高。CME数据显示联邦基金利率期货交易者预期2025年在9月、10月出现2次降息，累计50BP，7月有94.8%的概率不降息。资产方面，标普500、纳斯达克和道琼斯指数均明显上涨；10年期美债收益率大幅上行6.3BP至4.342%，2年期升9.92BP至3.880%；美元指数上行至97.1185；伦敦黄金下跌至3326.085美元/盎司。资产方面，我们认为美股短期依靠估值修复反弹后虽然创下新高，但三季度如果硬数据进一步恶化，持续上行的趋势形成可能要等到降息和减税落地。美债收益率短期震荡并存在上行风险，但随着经济弱化和降息，年内仍可以阶段性向4%左右靠近。
二、非农就业下修，劳动需求还在降低
本文摘自：中国银河证券2025年7月4日发布的研究报告《官方劳动数据与ADP就业为何背离？——美国6月劳动数据》
分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003
评级标准：
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中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
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法律申明：
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