为什么关税大战后，中国中免突然一度大涨？对它是利好还是利空？

“这是价值事务所的第1841篇原创文章”

本文来自近期《所长会客厅》的问答板块，《所长会客厅》一直致力于给大家提供历史大势洞察、宏观和市场分析、中观行业和微观企业研究，因此会不断持续跟踪宏观大势、行业和企业最近进展，更有很多前端不能讲或者不方便深入讲的内容。

另外，对任何提问都有问必答，并尽可能的深度，最好是能讲透了背后逻辑的程度（完全就是私人助理的水准），常有上千字回复。本文来自近期《所长会客厅》的部分问答。-----------

Q：1.智飞生物被剔除价值30了，我看没有具体解释。是所长觉得智飞基本面有变还是短期内看不到业绩反转啊？另外所长对智飞除疫苗以外的业务绝对怎么样，智飞在几个疫苗公司里算现金比较多的，将来能不能通过收购成为一家综合性的生物医药公司。

2.还有智飞为什么会累计出这么多的应收，难道医院买了疫苗都不给钱么？所长不是在医院干过么，能不能讲解一下医院都是咋给这些药企付钱的啊。另外按照我的理解，像智飞这种以代理疫苗为主的公司，他的应付账款应该是比他的同行低的。可是如果按这项和营收的比值看，智飞并没有比他的同行低多少。我想的一个解释是和智飞合作的这些外国大药企并没有取得一个很强势的地位，所以也就没有能占到智飞的款。不知道我这个想法对不对。

3.疫苗销售的前提是批签发，从去年开始能看到智飞的各种疫苗批签发都一般。想请教下所长这个批签发是根据什么定的啊，这些人是咋预测未来一段时间疫苗需求的啊。像智飞代理的疫苗还有合同要求必须购买多少多少的，是不是即便没有批签发也要硬着头皮采购啊。

4.最后是一个傻问题，想问下所长创新药和生物医药有啥区别啊，在我这种外行看都是高科技啊感觉今年生物医药ETF明显没有创新药ETF猛啊。

1、剔除智飞确实是因为短期内看不到业绩反转，竞争格局也没有改善。智飞其他业务的布局之前聊过挺多了，可以说有深度也有广度，但是新药这个没人敢打包票，都只能一步步来。智飞的最强点是销售，如果给他一款好药，他有这个能力把药卖好，从这方面看他有成为综合性巨头的潜力，但目前还没有得到验证，需要等催化剂，类似爱美客收购Regen这类。

2、应收高是疫苗行业的通病，智飞已经算是最好的了，平均也要快300天收到款，其他更高。应付说明的就是和供应商的议价权，你说的非常对。智飞的上游都是国际大药企，智飞在议价权上并没有太大优势，说白了好疫苗并不愁没人代理，账期也不是核心问题。

3、签发有点类似集采，但不涉及议价，应该是国家根据各地的需求汇总以后统一发一个批文，并不是拍脑袋。你说的这种合同叫保底销售，既然是保底肯定是要完成的，否则就是违约。

4、生物医药除了创新药，还包括疫苗、血制品、生长激素之类的，你看生物医药ETF的组成，权重都是智飞、万泰、长春高新、上海莱士这些，真正的创新药比反而不多，而这些股票都没从周期和集采中爬出来呢，表现当然不如炸子鸡创新药了。

Q：所长好，今天把手上的港股换成了中国中免的港股，感觉关税战如果持续，免税店应该不错，而且中国中免跌了很久，会有反转的机会，所长觉得这个愿望能实现吗？

分两点说吧，第一中免前两天为什么大涨？主要是因为“即买即退”的概念，就是以后外国人在中国逛商店马上就可以去退税，这个去过日本旅游的都明白，确实是方便，有利于吸引外国人来消费。但所长觉得这和中免关系没太大关系，说受益有点牵强。

关税对中免有没有好处？应该有一些，同样的美国商品，有税和无税的价差拉大了，这个具体要看中免有多少从美国进口的商品，消费者有多大的动力去买这些，目前还没有准确的数字可以做定量测算。

所以所长觉得是边际利好，还不足以支撑中免完全反转。中免的业绩还是跟大消费、人均收入、消费信心等有关，对于这些长期所长是有绝对信心的。

Q：所长好，最近在看老板电器和华帝电器。想请教一下所长厨电的竞争是不是比白电要小很多，因为我看这两家的毛利率比格力还有美的都高出不少，而且这两家还都要面对未来小米的竞争。另外参考所长以前写科沃斯还有石头科技的文章，是不是这些逻辑也能用到厨电上面。而且现在老板还有华帝的估值都很低，所长能不能分析一下厨电未来的发展空间。

另外还想请教下所长，现在的国补政策很多人都说是透支了未来的增长空间，那所长觉得现在买家电的股票是不是时候啊？

厨电竞争也不小，第一梯队老板电器与方太，第二梯队美的、华帝，然后还有华为、小米等新势力，不过目前来说竞争格局还是比较稳固的，CR5在2024年是63%，老板、方太市占率尤其领先，有点类似空调双寡头的格局。

扫地机器人、洗地机的竞争也很激烈，毛利也远高于空调、洗衣机等，和厨电差不多，各种咖啡饮料竞争更激烈，毛利率还能60%+呢，所以毛利率这种东西不好说，不同行业有不同的特性，在种种因素影响下，它就是不一样。

然后我不是很懂你说的科沃斯、石头科技的逻辑怎么用到厨电上，两个行业区别还蛮大的，厨电基本和空调、洗衣机相似，属于半存量市场，未来的增长点基本来自出海和产品迭代，但科沃斯和石头科技目前更多处于渗透率提升阶段，是增量市场。

至于家电补贴这个事情就见仁见智了，看你的眼光有多长，肯定会透支一些，但其实稍微拉长一两年就平滑了，面对这种短期业绩波动较大的，你不妨多往后看两年进行一个整体平衡。比如站在2027倒回来看，以老板电器为例，他过去10年的复合增长率在10%左右，我们假定未来两年正常情况下还这样，那也甭管最近透支多少，你就按这个增速去推27年的利润，再给一个你觉得合适的估值，然后和现在比对，看看这个空间自己是否能接受就可以了。

Q：所长好，有一段时间很看好物业股，觉得服务型公司利润高，品牌物业少，将来行业集中度提高，前景光明，但是可能是房地产行业原因，或者受母公司影响，物业股就是没有起色，所长帮忙分析一下，物业股会像当年八项规定出台后的白酒吗？有多大投资价值？我目前持有少量碧桂园服务。

关于茅台此前分析过多次了，可以搜索看看以往的内容，从各个角度来看物业和白酒几乎是没有相似性的。你提到物业公司利润高，就以碧桂园服务为例，最近几年毛利率基本没超过30%，而近几年茅台的毛利在90%以上，泸州老窖在80%以上，五粮液在70%以上，盈利能力之间的差距可不是一点点。至于行业集中度提升也没有那么简单，目前物业行业集中度相对较低，市场竞争较为充分，虽然不同企业在服务质量上会有差异，但领先者并没有白酒头部企业那样的品牌影响力和行业统治力，想要提升行业集中度并不是一件简单的事情。

物业服务合同通常具有一定的期限，收入来源较为稳定，只要物业公司能够保持较高的服务质量和客户满意度，就能够持续获得物业管理费等收入。所以，物业行业有经营性现金流持续正流入的特点，企业的成长不依赖于大量的资本开支，服务合约以轻资产形式长期存续。

物业行业具有轻资产模式、稳定的现金流和较低的资本支出等特点，使其在经济波动中表现出较强的抗周期能力。但它是服务于地产行业的服务型行业，与房地产市场紧密相关，发展受到房地产市场的供需状况、新建楼盘数量、业主对物业服务的需求和认知等因素的综合影响，现在房地产行业处于下行周期，带来的不确定性较大，对于投资者来说是不能忽视的风险。尤其是地产集团公司资金出问题的情况下，可能会挪用物业的钱，这或许会是个坑。

未来随着城镇化进程的推进和居民消费升级，物业管理需求逐年增长，行业规模持续扩大，供需有望稳步上升。如果地产母公司的生存有保障，物业企业的资金能得到比较好的监督，估值便宜的话，也不失为一种稳健的品种。

至于期待它会像八项规定出台后的白酒行业那样发展，这个想法目前看来没有啥依据支撑啊。

Q：一直关注海底捞，终于到了低价的机会，但是最近负面消息也很多，目前微利，请所长分析一下。

如果去看各大消费企业的财报不难发现，绝大多数企业近段时期的业绩巅峰期都在2021年，即便有些超越了2021的水平，但整体增长也很少。你去看海底捞，虽然营收对比2021年巅峰只有一点点增长，但净利润却非常逆天，对比2019年翻了快一倍。

整个2024年其实消费企业日子更不好过了，尤其是餐饮业，主要上市公司的数据都不怎么样，但海底捞的成绩继续领先同行，2024 年实现收入 427.55 亿元（同比+3.1%），归母净利润 47.08 亿元（同比+4.6%），核心经营利润 62.30 亿元（同比+18.7%），不仅没下滑，而且还在增长，这是很不容易的。

海底捞 2024 年全年翻台率同比增长0.3次/ 天提升至4.1次/天，其实对于餐饮业来说，最核心的指标应当就是翻台率，因为翻台率真正代表了顾客对品牌的喜爱程度。即便人均消费金额下滑造成营收、利润有一定下滑或者没这么好看，可如果翻台率维持不变甚至还在增长，其实问题都不大，因为消费者的爱还在甚至还在增加，人均消费金额这个东西可能同整体经济大环境挂钩，只要翻台率稳住了，待未来经济好了，大家愿意消费了，业绩分分钟回来。

海底捞巅峰时期是2018年，翻台率达到了恐怖的5.1，一般而言餐饮企业的平均翻台率大约就是2-3，能做到3-4就已经算很优秀的了，海底捞当时5.1是因为对国内绝大多数人来说确实还比较新鲜，大概率不可持续，在不断开新店的情况下，维持在4左右已经可以说是餐饮业标杆了。

根据相应券商的调研，海底捞 25 年 1 月翻台率环比小幅提升，同比持平，其中春节期间表现良好，整体翻台率达5 次/天。这些数据表明海底捞在消费者群体的受欢迎程度一直较高。在这些年的逆境里，公司又一直在向内求、做内功，保本翻台率已经降到了2-2.5（此前的保本翻台率是3），所以不出意外，未来利润的增幅应当会快过营收。

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