方正证券芦哲：怎么看增量政策的效果和未来演绎？

本文来源：时代周报 作者：梁春富

9月底至今，政策利好频出。

9月24日，中国人民银行、国家金融监督管理总局和证监会的负责人共同在国新办新闻发布会上宣布一系列金融支持政策；两天后，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，推出一揽子增量政策；9月29日，国务院常务会议召开，研究部署一揽子增量政策的落实工作。

国庆假期后的第一个工作日，国家发展改革委系统介绍五个方面的一揽子增量政策：包括加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场。10月25日召开的国务院常务会议强调，“持续抓好一揽子增量政策的落地落实”。

进入11月，全国人大常委会在当月8日审议批准增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务。同时，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。两者合计，直接增加地方化债资源10万亿元。

多名经济学家评价，一揽子增量政策立足中国经济实际，综合考虑各方面，兼顾当前与长远，具有很强的针对性、逻辑性、系统性。

“9月以来的稳增长政策分为三类，分别是：第一类政策直接着眼于扩内需、拉动经济增长；第二类政策聚焦防风险；第三类政策注重预期管理，旨在稳定社会信心和预期。”方正证券首席经济学家芦哲在接受时代周报记者采访时表示，“我们预计财政跟货币政策在稳增长方面会更加给力，同时三大风险的防范治理仍然是重点。”

芦哲曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券，是第五届邓子基财经（学者）研究奖得主。他将出席11月22日在上海举办的“2024影响力·时代”峰会，并以《杠杆空间与经济刺激：一个硬币的两面》为主题发表演讲。本次峰会以“金融聚力 智造向新”为主题，由广东时代传媒集团主办，时代周报、时代财经APP以及时代商学院承办。

方正证券首席经济学家芦哲 受访者供图

可考虑通过财政资金支持民生领域的消费

时代周报：当前，围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、提振资本市场等，推出一揽子增量政策，推动经济持续向好。你如何看待最近一揽子增量政策的出台背景、出发点？

芦哲：9月下旬以来的一揽子增量政策密集出台，背后是7月以来经济面临的三个新问题：一是完成经济目标的压力较大。前三季度经济增速4.8%，其中二三季度分别为4.7%和4.6%，全年经济增速要达到5%面临一定压力。

二是内需不足，物价再度转弱。国内需求中，制造业投资仍然较强，基建、地产、消费都在走弱。在9月政策出台前，8月剔除电力投资后的基建投资当月增速只有1.2%，社零增速也只有2.1%；受需求不足影响，物价转弱，8月核心CPI同比继续跌至0.3%、PPI同比大幅跌至-1.8%。

三是外部形势变化，出口前景不确定性大。出口是今年经济的主要支撑，但未来面临海外经济走弱、贸易摩擦加剧等不确定性风险。

时代周报：一揽子增量政策打出一套“组合拳”，也旨在“打通政策落实中的堵点卡点”。你如何看待打通的“堵点”和“卡点”？

芦哲：“堵点”和“卡点”主要来自于两个方面：一是由于土地财政收入减少，地方财政压力较大，中央的积极财政政策在地方执行层面容易遇到堵点。二是宏观经济的国内需求部分出现了收缩，特别是在房地产、消费等私人部门层面，使得宏观政策的传导过程容易遇到堵点。

对此，我们建议一方面要加快财政改革，补充地方财力；另一方面，可以考虑面向私人部门的财政政策更加积极。

时代周报：内需市场一头连着经济发展，一头连着社会民生。进一步扩大内需，如何实现促消费、惠民生的有效结合？

芦哲：可以考虑通过财政资金支持一些民生领域的消费，比如财政资金支持社区适老化改造，或者是加大对婚育、青年就业等方面的财政补贴，这些政策可以达到促消费、惠民生的双重目的。

时代周报：消费是推动经济增长的持久动力。进一步挖掘消费潜力，有没有关键一招？

芦哲：关键一招可能是进一步解决青年的就业问题。2020年之前，青年消费贡献了近6成的消费增长；2020年后，青年消费有所降低，致使整体消费难以回到以前的高增速。因此，宏观政策更聚焦于青年就业问题，可以通过消费倾向更高的青年群体，拉动起来整体消费。

时代周报：临近年末，你认为财政政策是否还有释放空间？或者说今年的财政政策还可以释放多少量？

芦哲：年内财政政策的释放空间不在于增加多少额外的国债发行，因为即使像去年一样增发国债，今年可能也来不及使用。

更重要的可能是加快财政支出，能对经济起到立竿见影的效果，今年财政支出的进度是偏慢的。我们此前曾经测算，如果全年支出增速达到3%，9月至12月支出增速需要达到5.5%，相比于前8个月的基准情形需要多支出0.4万亿。

时代周报：你提出对于财政政策的讨论，不能只看量级，需要注意用途、时间两个尺度。这句话如何拆解?

芦哲：从用途来看，增量财政资金用于注资银行、化债还是扩内需（投资或消费），不同用途，经济效果有很大区别。不同效果意味着不同的政策力度。

比如今年3月确定发行1万亿超长期特别国债用于“两重”项目，7月开始将其中3000亿用于设备更新和“以旧换新”。资金量不变，调整用途后，政策效果截然不同。据国家统计局披露，“以旧换新”政策拉动9月限额以上零售额增长1.2个点，是消费回升的主要动力。

时间也很重要，对于财政部发布会“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的理解，市场观点差别很大，原因就在于对政策时间的理解不同，认为中央财政提升空间在四季度、在2025年还是在未来几年兑现，所代表的政策力度是完全不一样的。

因此，财政政策的用途、量级、时间三个要素结合起来，才能代表政策力度，凭借任何一个单一要素做政策评估可能都是片面的。

持续加大金融服务实体经济的支持力度

时代周报：从中央到地方，最近不断强调要加大金融服务实体经济的支持力度。这次重提，背景有何不同？

芦哲：这次重提是在各项政策已经落地的背景下，比如科技创新和技术改造再贷款政策的实施，中国人民银行设立了5000亿元科技创新和技术改造再贷款；还有支持小微企业融资协调工作机制的建立，国家金融监管总局、国家发改委牵头建立支持小微企业融资协调工作机制，旨在解决小微企业融资难和银行放贷难的问题。

时代周报：提升制造业金融服务质效的难点有哪些？

芦哲：难点主要包括：一是金融资源投放不平衡。大型制造业企业占有金融资源过多，而科创中小微企业存在“融资难”和“融资贵”的问题。二是制造业行业风险较高，风险和收益不匹配，影响金融机构服务的积极性和企业的获得感。

时代周报：应该抓住哪些关键点，进一步推动更多金融资源支持制造业高质量发展？

芦哲：一方面加强金融服务对接，依托工业园区、行业协会、服务中心、信息平台等渠道，精准匹配融资需求，提高金融服务获得感，聚焦中小企业特色产业集群，提升对集群内中小微企业的金融支持质效。

另一方面，加大对重点领域的金融支持，加大对数字经济核心产业的支持力度，强化对智能装备、数字基础设施、工业互联网新业态等领域的金融服务，支持制造业“智改数转网联”。同时，推动绿色金融发展，支持工业领域碳减排、绿色化改造等。

时代周报：国家统计局10月31日发布的数据显示，10月制造业PMI为50.1%，较9月上升0.3个百分点，重返荣枯线以上。你认为10月制造业PMI回升的主要因素是什么？

芦哲：10月景气度的回升主要是宏观政策的驱动。制造业PMI在9月份首次止住了3月以来的持续下跌，10月份则是时隔半年首次回到50%的荣枯线以上。若以9月24日金融发布会作为本轮稳增长的起点，当前仍处在政策落地初期，调降存量房贷利率近期刚刚启动、“以旧换新”正处在中段、增量财政政策也正在落地，景气回升尚未结束。

时代周报：建筑业PMI为50.4%，比上月下降0.3个百分点，仍处历史同期较低水平。随着促消费、稳楼市、振股市等政策出台，加之财政政策加力提速，建筑业PMI有望持续位于扩张区间？

芦哲：四季度是传统施工的淡季。因冬天到来，北方的室外工程大多会停工。虽然资金逐步到位，但由于天气原因，11月后建筑业PMI扩张也会受到一定影响。但是从建筑业PMI数据指标来看，处于50%以上的扩张状态是没有问题的。

时代周报：据国家统计局公布的数据，今年前三季度GDP同比增长4.8%，其中三季度增长4.6%，经济运行的总基调保持稳定。9月份多数指标出现边际改善，呈现出企稳回升的趋势。如何看待中国前三季度经济数据？未来几个月会是看到经济环比增速继续逐步回升的时点？

芦哲：季度经济见底、月度增速回升，9月是经济回升的拐点，内需已止跌。

整体来看，三季度经济仍然偏弱，但有此前7-8月数据铺垫，4.6%的季度增速仍在市场预期之内。更重要的是9月经济边际改善，内需回落的趋势受到遏制，基建投资累计同比增速从8月7.9%回升至9.3%，带动固定资产投资止住了今年3月以来的增速下跌趋势；消费社零同比从2.1%回升到3.2%，是5月以来首次回到3%以上。供给方面，工业增加值同比增长5.4%，回升0.9个点，也止住了4月以来的持续下行趋势。

由于下半年的第二轮稳增长从9月才开始，这一轮政策效果将在未来一到两个季度陆续显现，内需改善仍将持续。