海信网能收购科林电气的法律复盘 | 格物致知

经济观察报 缪因知/文 石家庄科林电气公司（下称“科林电气”）是2017年在上海证券交易所主板上市的电力能源公司。2024年7月3日，科林电气披露青岛海信网络能源股份有限公司（下称“海信网能”，海信集团控股公司）要约收购科林电气的股份交割已经完成，前者正式持有上市公司34.94%的股份及9.57%的表决权，共计持有44.51%的表决权，成为上市公司第一大股东。至此，百日敌意收购之战落幕。

由于科林电气董事高管团队内部分化，部分人倒向了外来的海信网能。公司和原控制人张成锁未采取明显的反收购措施。科林电气所在的国有资本股东石家庄国有资本投资运营集团有限公司（下称“石家庄国投”）和石家庄政府均未采取大的行动。所以整体上，敌意收购活动波澜不惊。海信网能发出的部分收购要约也获得了成功。

本案没有2016年“宝万之争”那样惊心动魄，双方动作也比较谨慎，基本没有出现违法违规的指责，但这毕竟是近十年来罕见的敌意收购，涉及数十亿元市值。本文拟对此收购案中的法律问题略作分析，写作完全基于公开资料，作者与文中提到的任何机构、个人及其亲友或代理人并无接触。

事起萧墙，择日出击

本案既有外部人的强攻，但更大的特点是“里应外合”。

据报道，3月18日，科林电气55岁董事兼总经理屈国旺和海信网能人士出现在公司证券部。此前，海信网能从3月11日起，连续五天从二级市场买入科林电气共计4.97%的股份。屈国旺、公司副董事长李砚如和另外5人，则将持有的上市公司总股本的5.1%转让给海信网能，屈国旺、李砚如还将其持有的剩余的、占总股本9.57%的股份表决权委托给海信网能行使，即他们保留这些股份的分红和未来转让的财产权利，但只拿钱、不管事。

屈国旺、李砚如曾经和公司原持股比11.1%的第一大股东、董事长张成锁共同创业，三人一起奋战了20多年。2023年9月，科林电气曾公告称，公司第四届董事会和监事会将延期换届。据报道，张成锁、屈国旺意见不一是主要原因。更早之前的2022年4月，张成锁、李砚如、屈国旺等5人未再续签保持了十余年的一致行动人协议。

此后，海信网能通过二级市场继续小幅增持科林电气。截至5月13日，海信网能持有科林电气14.94%股份（其中5.10%的股份未完成过户），加上屈国旺、李砚如委托的表决权，合计持有公司24.51%的表决权。

本案的一个技巧之处是敌意收购人选择以收购股份实施进攻的时日，恰属于对方不太方便以收购方式进行防御之时。上市公司需要在每年1月至4月披露年度报告（科林电气于4月18日披露了2023年年报）。年度报告是公司最重要的定期报告，会记载大量信息，也包括不少内幕信息。因此，此前《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（2022年修订)》规定：这些人员在上市公司年度报告、半年度报告公告前三十日内不得买卖本公司股份。

所以，在进入公司披露年报、半年报的三十日倒计时后，作为敌意收购中守方的董监高至少在这些定期报告总体呈现利好时不便再买入股份，否则会有被追究内幕交易责任的风险。不过，2024年5月24日证监会对上述《股份变动规则》做了修订，禁止买卖窗口期已经缩短为15日。

要约收购，决战收官

海信集团对于收购并不陌生。对于从黑色家电起步的海信来说，2006年收购科龙电器是其进入白色家电的里程碑事件。

5月14日，海信网能向科林电气其他全体股东发出要约，拟收购上市公司总股本的20%，要约收购的价格为33元/股（除权除息后为27.17元），较前一日的收盘价28.69元溢价近15%，对应31.6倍市盈率。海信网能此轮收购前后花费超过30亿元。

要约收购的生效条件为：在要约期届满时，中证登公司临时保管的预受要约的科林电气股票申报数量不低于股份总数的15.1%，否则要约收购不生效。预受的股份将被退回。如果预受的股份超过20%，即想卖的股东持股比超过20%，那就按比例收购。

换言之，海信网能不打算通过要约收购来零敲碎打，其要求至少一次性收购15.1%的股份，否则就不买；但也不介意多收一些，不超过20%就行。

15.1%加上海信网能已经完全持有的14.94%，持股比例超过了30%，这是一个关键的临界点。

根据证券法律规则，一方面，一名投资者自己或与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到30%时，继续增持股份的，必须采取全面要约的方式，即不能自顾自买，而必须公开询问所有股东有无意愿卖出。股东们可以在要约收购期间内（一般是30日至60日）从容决定。要约收购价格也有法定下限，不得低于要约提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格，一般也不得低于此日前30个交易日每日加权平均价的算术平均值。这种法律机制是为了让小股东在一个较大的股东（持股超过30%）出现时，有一个以相对高价退出的平等机会。这是对收购人来说很麻烦的一面。

但另一方面，在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份，就可以免于发出要约。这是省事的一面，即持股30%以上的大股东年年小幅增持时，无需再走至少30日的要约收购程序，直接在市场上买就可以了。

虽然屈国旺、李砚如将9.57%的表决权委托给了海信网能，但一来，总是不如自己持股更牢靠；二来，上述小幅增持股份的免要约收购规则限于“权益持股”，即真金白银买下的股份。换言之，由于9.57%委托表决权的存在，海信网能要想再增持不到5.5%，就会触发30%标准的全面要约收购义务。但由于实际权益持股仍不足30%，所以不能享受小幅增持免要约收购的便利。故海信网能不如多收购些，一举突破30%，还能更坚实地超过石家庄方的持股。

至于为何上限是20%，一来是这毕竟是资金成本；二来这已经基本够用、够实现公司控制权；三来涉及公司股权分布的致命问题，详见下文分析。

受要约收购消息的刺激，5月14日开盘，科林电气一字涨停，截至收盘时报31.56元/股。6月27日，海信网能宣布要约收购成功完成。预受要约的股份占公司股份总数的22.8%，供过于求。

有意思的是，披露信息显示，公司副总经理、财务总监兼董事会秘书也接受了海信网能的本次要约收购事宜，最终卖出13万股。这表明要么其有意为海信网能要约收购成功助一臂之力，要么表明其认为原班人马大势已去，不如早点脱手股票。

守方硬刚，手段有限

张成锁方面获得了若干股东包括石家庄国资的支持，声量并不小，但最终只是形成了守势，未能出现大的动作。在一定程度上，这是由于海信方要约收购占了先机。

4月1日，张成锁、副董事长董彩宏等4名股东达成一致行动人关系，即表示在公司治理中共进退。张成锁也不断增持公司股份。截至5月9日，张成锁持股比例为11.54%。和他形成一致行动关系的4名自然人股东持股比例为17.9%。

公司的另一股重要势力是来自科林电气原第二大股东石家庄国投，该公司本来持股比为4.95%，3月25日增持突破5%的举牌线，又通过多次增持，持股比例超过11%，摆出了反收购的“白衣骑士”姿态。

据报道，石家庄国资还曾经试图收购李砚如、屈国旺的股份。作为当地政府的代表，石家庄国资公司之影响力不能仅以账面持股计算。在此前的一些敌意收购活动，如著名的“宝万之争”中，深圳地铁集团的出手令棋局完全改变。

6月2日，石家庄国投同张成锁等4人签署一致行动协议，五方自此形成一致行动关系，在公司的决策过程中保持一致行动。石家庄国投也一度表示：“以谋求控制权及维护上市公司经营稳定为目的，通过本次权益变动成为上市公司第一大表决权股东和实际控制人。”该同盟持股比例为29.51%。6月3日，科林电气宣布实控人变更为石家庄国资委。

不过，石家庄国资未再给出大动作，背后可能的原因有四。

其一，股权收购战主要靠资金投入。通过短期大额的资金投入，石家庄国资虽然也增持到了11.6%，但国有股东在此问题上守成度有余，进取力有限。除非早有规划，否则要让华北普通省份的地级市政府快速审批，实现巨额资金的注入，并非易事。

其二，对国有资本而言，大举购入股份后立刻出现浮亏，是很麻烦的事情。而要约收购由于往往会给出不小的溢价，股价冲高回落，属于常态。7月初，科林电气的股价已经跌到要约价格的2/3。

其三，通过买入来推高股票市价，这会让其他股东觉得接受要约不划算，本来也是一个杯葛他人的要约收购办法，但在本案中不太适用。如前所述，如果一个或一群形成一致行动人关系的股东持股比例超过30%，就会触发全面要约收购义务。换言之，石家庄方增持比例超过0.49%，就需要向全体股东发出要约。

其四，如下文最后一部分所述，石家庄方要顾虑非公众持股超过75%的红线。在海信方已经先行宣布拟增持到44.51%的情况下，留给石家庄方的空间其实很有限了。

石家庄方本来也不是不可以发出一轮对抗式的竞争要约收购，呼吁其他股东不要把股票卖给海信网能，而是卖给自己，或者撤回对海信网能的预受要约。

但这种对抗，一方面由于是一种竞价，成本不低，其出价必须高于海信网能方才会有吸引力。另一方面，就算竞争要约价格能压倒前一个收购要约，收购数量仍不好定策，结果仍存在不可控性。

如果竞争要约人只承诺收购较少的量，其他股东可能会觉得自己能被按比例收购的股份也不多，不如接受海信网能的要约。如果竞价方也宣布一个较大的拟收购比例，比如15%至20%，由于投资者需要考虑要约成立的概率、自己的股份可能被收购的比例，两个要约可能同时成功。即便双方都只收购15%，非公众股东持有的比例就会高达84%，引发退市危机。如果竞价方发出的是“卖多少就买多少”无条件的全面要约，虽然能让投资者不用担心哪个要约会生效，却更能导致收购数量失控。

此外，按照监管规则，竞争要约不得迟于初始要约收购期限届满前15日发出。海信网能的要约收购期满是6月26日，石家庄国资在6月2日才和张成锁形成一致行动人关系，要在一周内完成审批，不太来得及。

其五，此次海信网能方表示，成功控股科林电气后，公司的注册地、生产地、纳税地、生产场所、管理机构等不会搬离石家庄，现有骨干员工队伍将保持稳定。这对于稳住石家庄方面不无意义。

相比之下，科林电气董事长张成锁反对的意义也不大。尽管张成锁对此表示不悦，将海信网能视为“野蛮人的偷袭”，表示自己对相关交易毫不知情，宣称二者“没有什么产业协同，海信对科林赋能的可能性非常小”。

但即便张董事长对公司的发展规划更科学，也不足以改变资本市场的游戏规则。敌意收购方本来就无意与现在的经营层接洽合作。对新大股东的臧否或许可以影响小股东的决策，但可能也没有收购价格来得诱人。

下个目标，董事改选

海信网能成功要约收购，并非真正的大结局。

在海信网能未改组科林电气的董事会、提名半数以上董事之前，海信网能还不算实现对科林电气的控制。科林电气还不能完全算作海信系的第5家上市公司。

在不少公司，第一大股东试图改选董事会时，仍会受到原董事会的抵制和拖延。例如，TCL入主奥马案（参见《奥马电器反收购：怎么看、怎么办》，经济观察报管理与创新案例研究院公号“底层设计师”2021年3月8日）、西藏景源入主皖通科技案（《皖通科技公司起诉监事会：新玩法，没道理》，《经济观察报》2021年5月10日商业评论24版）。近期进行中的还有庚星股份和华菱精工。

现在科林电气的董事会有10人，其中3人是独立董事。但3名独董均属于提出辞职后的超期服役。张成锁董事长和副董事长是一方，已经和海信网能合作的李砚如副董事长和屈国旺总经理是另一方。海信网能已经先锁定了2票，改组董事会的难度要略小。

原《公司法》下，人们普遍认为股东会可以不讲理由地解任董事。7月1日起施行的新《公司法》明确“股东会可以决议解任董事，决议作出之日解任生效”，同时又增加规定“无正当理由，在任期届满前解任董事的，该董事可以要求公司予以赔偿”。

本人认为，在新《公司法》下，股东会仍然拥有充分的自由解任权，既包括以具体的理由或抽象的理由，如“不能胜任”“工作不力”解任董事，也包括以不正当的理由解任。但被非正当理由解任的董事，有权就此向公司索赔。

目前，海信网能总经理向媒体表示，“计划与上市公司的主要股东充分协商沟通上市公司未来的治理结构，依法依规行使股东权利，对上市公司董事会进行换届改组，选举出新一届董事会，立即使上市公司进入稳定和规范的公司治理状态”。

不过，海信网能沟通成效如何，是打算把原来的董事会成员尽量清除，还是只求“强龙”能压“地头蛇”，仍有待观察。

股权分布，岌岌可危

还有一个值得关注的问题是，现在双方持有的表决权数已经超过74%。《上海证券交易所股票上市规则(2024年4月修订)》第15.1条规定：社会公众股东持有的股份低于公司总股本的25%，公司股本总额超过4亿元的，低于公司总股本的10%，构成股权分布不具备上市条件。

这项规定最早出自《证券法》，在发行注册制改革中逐步下放到了证券交易所规则中。其意义在于确保上市公司有足够多的股份处于公众股东手中，以维持股份的流动性。

据查，科林电气现在的股本总额为2.7亿股，适用25%标准。持有公司10%以上股份的股东及其一致行动人，公司的董监高及其关联人均不算社会公众股东。

所以，两大阵营只要增持不到1%，公司就会产生股权分布不具备上市条件的问题。按照上市规则，股权分布发生变化导致连续20个交易日不具备上市条件的，交易所将对公司股票实施停牌。公司需要在1个月内解决此问题，否则会进入退市流程。

显然各方均不会希望公司退市。但现在对大股东和董监高减持股份的限制很严格，买入容易卖出难，“非公众股”要变成“公众股”，不是一卖就行的。比如7月1日起实施的新《公司法》第160条规定，董事、监事、高级管理人员每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。即便他们立刻辞职，也在原任期内受此限制，离职后半年内也不得卖出股票。

双方当初均没有收购更多股份，但现在还是均处于危险境地。如果一方非理性地买入，会损害到所有股东的利益。比起即将成为实际控制人、希望牢牢守住第一大股东地位的海信方，不担任董监高职务的主体，如石家庄国资，减持此次通过竞价交易而买入的股份的法律障碍最少、最有现实可能性。但显然，除非市价高于其买入价，否则其不会有激励卖出。此外，公司尽早启动对公众股东的增发，也会是一个办法。

（作者系南京大学法学院教授）