德邦股份(603056) 期待两网融通 释放业绩弹性

德邦股份2023年上半年完成收入156.93亿元，同比增长6.03%，完成归母净利润2.43亿元，同比增长196.52%，完成扣非归母净利润1.31亿元，同比增长284.63%。根据2023Q1披露数据，2023Q2公司完成收入82.8亿元，同比增长6.4%，2023Q2公司完成归母净利润1.70亿元，同比增长5.39%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长41.34%。

成本节降范围内价格竞争实现量利齐升

2023年上半年受宏观经营环境的影响，公司收入增速略有压力，为保证收入增长，公司加大营销力度，主营业务公斤单价同比下降1.74%，其中一季度同比上升0.59%，二季度同比下降3.82%，最终实现2023年上半年收入同比增速6.03%。

虽然行业增速略有承压，但公司2023年上半年业绩仍然实现同比大幅提升196.52%，其中扣非归母净利润增幅高达284.63%。其中2023Q2公司归母净利润同比变动5.39%，扣非归母净利润同比增长41.34%。

虽然量价承压，但公司经营业绩改善明显，主要公司成本费用优化效果明显。2023年上半年公司营业成本同比增长5.34%，低于同期收入增速6.03%，毛利率从8.15%提升0.60pcts至8.75%;公司期间费用率同比下降1.52pcts，其中管理费用率同比下降1.28pcts。成本节降范围内的价格竞争，最终实现公司量利齐升。

两网融通带来业绩弹性

根据公司2023年3月16日发布的《2023年度日常关联交易预计的公告》，2023年公司预计向京东集团及其控制企业提供金额22.83亿元的劳务。随着下半年旺季导流持续，公司收入增速及产能利用率焦虑将解除，营销力度或会减弱，2023年下半年起公司在量、价、成本修复方面均有看点。

根据公司2023年7月1日发布的《购买资产暨关联交易的公告》，公司与京东物流拟签订《资产转让协议》，约定公司及其控股子公司将以合计不超过人民币10,614.59万元(不含税)的自有资金购买京东物流及其控股子公司83个转运中心的部分资产。本次购买资产暨关联交易事项有助于公司资源升级整合(两网融通，即德邦股份整合收购资产)，将有效催化公司成本下行，带来更大业绩弹性。

质量数据改善明显

2002年到2022年，美国零担货运龙头ODFL货物索赔占营收比从1.5%降到0.2%，时效兑现率从94%提升至99%。强服务能力带来了强定价能力，2013年-2022年公司持续通过提价将通胀、油价波动以及再投入成本等传导至下游，实现净利润CAGR为23.50%，归母净利润率中枢达到14.39%。

我国直营快运龙头德邦股份，据公司公告，2023年上半年快递业务和零担业务破损率同比下降均超过20%，在行业同公斤段产品中处于较低水平;在行业9家主要快递公司中，菜鸟指数综合排名平均位居行业第一，抖音指数2023年5月、6月综合排名进入前三行列。公司继续通过提升交付质量，持续增强产品竞争力。但在差异化拼服务外，收入逻辑还依靠下游产业的升级发展。以ODFL为例，其下游客户多来自于能源业、化工业与高端制造业。而中国零担需求，以德邦股份为例，主要由普通消费品、工业品构成，德邦服务品质领先，期待制造业转型升级打开中国直营快运的增长空间。

盈利预测

根据公司最新业绩并考虑德邦股份受宏观经营环境的影响，我们维持此前的盈利预测，基于审慎原则，拟“资产转让”事项暂不纳入盈利预测。我们维持德邦股份2023年-2025年营业收入分别为348.25亿元、405.58亿元与449.95亿元，归母净利润分别为8.45亿元、12.22亿元与15.64亿元，2023年-2025年对应PE分别为19.69倍、13.62倍与10.63倍。基于公司收入、费用、成本端的持续向好以及公司与京东集团业务合作、公司与京东物流的运营协同，业绩仍具弹性，维持“买入”评级。