倍加洁与善恩康的“闪电联姻”

郑淯心

11月22日，倍加洁（603059.SH）董秘薛运普从扬州出发来到位于昆山的善恩康生物科技（苏州）有限公司（以下简称“善恩康”）进行战略培训。

十天前的11月12日，倍加洁披露公告称，该公司拟通过股权转让及增资方式，以 2.13亿元取得善恩康52.0006%的股权。

薛运普培训战略课的办公室，也是今年善恩康创始人郁雪平给投资人讲BP（商业计划书）的办公室，现在回忆起来，郁雪平仍觉得并购发生得太快了，从第一次见面到签订投资协议只花了四个月的时间，在上市公司并购事件中也算是速度较快的。

从2023年4月起，为了获得企业创办7年来的第一笔机构融资，郁雪平开始频繁地会见投资人。在只有桌椅和PPT放映屏的办公室里，他对着来访的四五十家投资机构，把准备好的BP讲了一遍又一遍。

期间，有人全程微笑，有人不时追问一些问题。一开始，郁雪平还不懂这些神态背后的深意，直到后来他才意识到，不管是否有意向，投资人都不会当场表达，并且会尽量给创始人台阶下，使气氛保持融洽。

不过，郁雪平认为急功近利的投资人不适合善恩康。其中的矛盾点在于，郁雪平不能为了冲业绩而改变战略方向，而投资机构背后站着上市公司、高净值人群甚至地方政府引导基金等LP（有限合伙人），他们希望能够尽快获利，为此要求善恩康加快上市步伐。

郁雪平说：“我们不是互联网项目。但这些投资人是更多投资互联网、消费领域的投资人，他们习惯于项目在一两年间爆发，并通过烧钱来解决问题，但一颗菌株的商业化至少需要三年时间。”

就在两者观点反复对撞中，企业融资迟迟无法落地，但一笔新的资金进入又对企业至关重要。郁雪平说：“2022年传统菌粉原料商都在冲规模，而扩产能以及培育新一代菌种也需要资金。”

善恩康是江苏省“专精特新”企业，拥有36项中国发明专利，在江苏苏州拥有1个研发中心，在江苏苏州及安徽宿州拥有2个生产基地，目前已落地产能为年产益生菌原料菌粉40吨、益生菌制剂及相关产品400吨。

兜兜转转后，倍加洁以一种出乎意料的方式“半道杀出”，提出以并购的方式注入资金，并且双方一拍即合，进展神速。

回顾那段被并购的经历，坐在善恩康昆山办公室的郁雪平对记者说：“我们一开始没想过要被并购，还是希望以财务投资为主，然后继续来掌控这家公司，走资本化的路线。”

对于并购善恩康，倍加洁董事长张文生说，“我们想做一件长期主义的事情，有些上市公司做收购是蹭一些热点，我们没有这种考虑，不存在为了并购而并购”。

收购对倍加洁的股价并未有影响，11月12日至今，倍加洁股价一直徘徊在23-25元之间。

从找投资人到被并购

2023年初，善恩康按照计划启动了融资，并找到一家为融资服务的FA。

郁雪平还清楚记得见第一个投资人的场景——在昆山的办公室里，他给投资人介绍公司主营业务，投资人也追问了团队能力、科研储备和未来的规划。一场会议下来，他信心满满，认为“这事谈一个投资人就能成”。但FA随后的反馈给他泼了一盆冷水。

此后几个月时间，这样的场景不断重复上演。郁雪平也从不懂资本到慢慢理解投资人。他明白投资人背后也有LP，这些投资人本质上要求善恩康尽快上市，以便得到一个好的回报，“他们的心态就是退出，快速地退出”。

从始至终，郁雪平都倔强地认为短期冲业绩不利于公司的长期发展，“我们一定要坚持一些原则，这家公司是承载我商业梦想的地方”。

在这个过程中，郁雪平向FA表达了想要一些长期资金的想法。按照他的路线规划——5年后公司能够在业绩上实现爆发，8年后可以冲刺上市。因此，他希望投资人也能够跟随其脚步，在当下和未来之间做平衡。

“我们会上市的，我们朝着上市的方向努力”，郁雪平说自己有上市计划，希望未来能够在科创板上市。但他也深知上市要求越来越高，公司能否上市除了自身努力外，也要看环境和运气。

几番周折，郁雪平迎来了金鼎资本的投资部门。那时，金鼎资本更多是以财务投资人的身份来考察善恩康。金鼎资本并购合伙人赵时铎回忆，当时公司发现善恩康更适合被并购。

2023年金鼎资本并购部成立，并且刚与倍加洁就寻找合适的兼并标的签订了协议。于是，多项因素促成了这段“姻缘”的开始。

倍加洁选择兼并的驱动力

张文生1997年就创立了倍加洁，并于2018年3月在上交所主板上市，该公司以代工为主业，在牙刷和湿巾代工领域是国内龙头企业之一，其中湿巾业务主要是供应海外市场。

2020年倍加洁的营收是8.28亿元，2021年增长的部分源于消毒湿巾的销量大增，使得该公司营收首次超过了10亿元。

薛运普介绍，2021年消毒湿巾销售了两个多亿元，2022年直接降到7000多万元，今年几乎没收入了，“消毒湿巾是一个疫情期间的短期产品”。但2022年，倍加洁还是保持了十亿元的营收规模，原因是结构在变化，牙线、漱口水、口喷等一系列跟口腔护理相关的产品增长，弥补了消毒湿巾收入下滑的影响。

倍加洁是一家经历过商战的公司，在牙刷产业聚集地江苏省杭集镇，牙刷代工厂之间的竞争尤为激烈，倍加洁曾经有一家竞争对手，当时其市场占有率超过50%，高露洁进入中国之后收购了这家牙刷厂，目前该公司的部分产能转移到了越南，且只供应高露洁一个品牌。

在上市之前，倍加洁几乎是满产满销，由于产能不足，2016年还启动了牙刷扩产项目，在此过程中，该公司也完成了上市，上市后募集的资金也助力了业务扩张。

倍加洁也有自有品牌，也叫做倍加洁，自有品牌从公司创立时就创建了，只是表现一直不温不火，2019年的营收规模为六七千万元，销售渠道主要集中在线下。2020年倍加洁重新梳理战略，把自有品牌上升到战略高度，组建了团队重新做。

张文生重新梳理了公司的组织架构，分为自有品牌业务和代工业务。自有品牌由杭州的独立团队负责；代工业务过去被分为国内ODM中心和海外营销中心，海外营销中心下设四个部门。今年为了在海外更加精耕细作，张文生把海外代工部门进一步细分，分成了欧洲区、美洲区、东亚区等。

从发展上看，倍加洁这家营收稳定的公司也遇到了瓶颈。上市后，倍加洁募资了资金进行扩产，目前能够生产牙刷6.72亿只，湿巾180亿片，但产销比尚未达到100%；倍加洁也投资了舒克的母公司薇美姿，目前拿到了32%的股权；倍加洁自己也在开发更符合当下市场的新产品，但营收占比尚小。

如何实现公司的进一步发展呢？张文生把公司战略定位为聚焦大健康，围绕个人的美丽与健康发展，想通过并购的方式获得发展，寻找第二增长曲线。在善恩康之前，张文生也看了很多项目，如医美、美容仪等，但都没看上。

“一见如故”的会面

7月7日，张文生和郁雪平第一次见面，当时两个人都在寻求各自困境的解决方案，双方均用“一见如故”这个词来形容那次会面。

在善恩康的上海办公室，郁雪平像往常给财务投资人介绍一样，想给张文生介绍公司的历史、团队的情况和未来想做的事情，讲的还是同样的BP和PPT。见面之前，郁雪平就知道张文生的目的是并购，他没有什么期待值，也没有做好出让公司控制权的准备。

张文生在见郁雪平之前，却对收购善恩康很有意向，一方面因为他在2016年时曾去调研过国内一家大健康公司，当时该公司高管告诉张文生，改变肠道菌群可以治疗很多疾病，给他留下了深刻的印象；另一方面，他觉得善恩康和公司的发展战略相符，并且还有一定的协同效应。

张文生见到郁雪平和团队后，感受到对方是一家踏实做事的公司，当即就明确了收购意向。

这对张文生而言，是一个激进的决定。在上市之前，倍加洁从未融资。因为上市要释放一定的流通股，张文生才按照上市规定释放了25%的股权作为流通股，又进行了员工股权激励，做了员工计划，释放了12%的股权。上市后，张文生和员工持股计划均为减持，目前张文生持有公司63%的股权，是实际控制人、第一大股东，也是公司的董事长和总经理。

第一次见面时，张文生对郁雪平说：“要站在未来的角度去看当下所遇到的一些问题”。张文生问他：“是要做这家企业的企业家，还是要当企业家做企业？”这两句话打动了郁雪平，让郁雪平觉得张文生的理念和自己是相似的。

第一次见面后，郁雪平回到昆山和合伙人商量了起来，两个合伙人的股权相近，也是一致行动人，曾约定如有分歧，实际拍板权在郁雪平，“每个人都是有控制欲的，每个创始者都有上市理想，我们也不能免俗，或许独立发展，上市后我的股权更值钱，这些情况说实话我们都想到过，但我们对金钱的要求没有那么狼性”，这次合伙人还是把拍板权交给了郁雪平。

回到家中，郁雪平仔细想了想，如果把企业拟人化，善恩康就是一个人，它有自己的个性、特点、灵魂和价值观。如果自己执意长期控制善恩康，这家企业就会打上郁雪平个人的烙印，这不是他期望的善恩康的未来。“我们创始人包括所有的股东和员工，都是企业的一部分，只是我们角色不一样而已。我们都想为了企业好”，他回想张文生说的话，心境突然就明了。“作为创始人，我创造了这家企业，但这家公司不属于我个人，公司的成长是每个人努力的结果，我们都是为了公司能够走向成熟，股东也是为了这家公司走得更长远”，这样想之后，从找财务投资到移交控制权，郁雪平的心理压力也没那么大了。

接受了被并购的可能性后，很快，郁雪平想去倍加洁深入了解下。他发出请求的第二天，善恩康的高管团队就到了扬州倍加洁公司。

即便是被收购，郁雪平希望找到一个价值观吻合的股东，“我们不希望公司的底蕴、价值观因为并购受到一些挑战。”

在倍加洁开会，一个细节打动了郁雪平。作为一家上市公司，倍加洁账户上的资金充裕，但张文生没有选择在办公室、公司外观上投入，他们开会的办公室里只有桌子和PPT方形的屏幕，和善恩康的情况相似。

郁雪平想，倍加洁是产业投资，不会像财务投资者那样对退出有很高的要求，善恩康还是希望能与资方形成协同效应，不希望短期财务投资制约公司整体发展。加之，虽然倍加洁控股善恩康，但不同于传统的买卖企业，双方更多是战略合作，善恩康创始人团队拥有较强的自主经营权。

郁雪平接受了倍加洁。他对记者说，被并购是当前实现企业价值最大化、保障企业可持续发展的一个实用选择。倍加洁是A股上市公司，有强大的背书，资金、人才、渠道等优势能助力善恩康发展，也拥有强大的销售网络和市场渠道，并购可以使善恩康快速共享这些市场资源，丰度益生菌品类。这是一个好的选择，郁雪平相信这一点。

于是，倍加洁请了中介机构会计师和律师做尽责调查，由于善恩康业务较为规范且健康，收购过程很快推进，前后只花了四个月。

决策的快慢与面对的场景有很大的关系，张文生介绍：“符合我们对于未来的战略构想，本身标的也比较优质，我们的决策就会快一点。但当没有符合要求的项目时，我们宁愿等一等，不能为了外延发展而去外延发展。”

过程中，双方没有针对价格进行过一次讨价还价。赵时铎介绍，郁雪平和张文生都觉得价格合理。

赵时铎介绍了估值的方式，善恩康定价采用收益法评估值为2.7亿元，同时结合可比上市公司PE对比情况，定为估值3亿元，善恩康扣非PE倍数（2022年度）为34.39，善恩康业务与已经上市的科拓生物、蔚蓝生物、均瑶健康的相关业务较为接近。

根据倍加洁公告，2023年6月30日可比上市公司市值、归母净资产和截止2023年6月近12个月的扣非归母净利润，相近上市公司的平均归母扣非PE倍数为56.77，中位数为45.70，善恩康的估值较为合理。

收购善恩康的资金，40%为倍加洁自有资金，金额8502.46万元；60%拟采用并购贷款，金额为12753.69万元。公告中称，因本项目自有资金付款部分金额不大，且付款周期较长（从首次付款到末次付款时间跨度约1年半），不会产生流动性风险，也不会对公司正常的生产经营产生影响。

并购后的协同

郁雪平接下来又担心，倍加洁和善恩康之间能否有协同效应。

薛运普说，从客观的角度来讲，协同的点不是特别大，所以上市公告里写道：标的公司主要从事益生菌全产业链研发、生产和销售业务，与公司现有主营业务口腔护理、湿巾等协同度不高。

薛运普介绍，湿巾漱口水牙膏里也可以用益生菌，但是这些业务在营收领域里面占比太小了，不是益生菌的主要应用场景，公司更多还是看重益生菌赛道和善恩康本身的能力。

赵时铎介绍，生菌的未来发展前景非常广阔。在全球范围内，益生菌市场规模逐渐扩大，预计未来几年仍将保持较快的增长势头。随着益生菌研究的深入和产品种类的不断丰富，益生菌产业链将会得到更多的投资和关注。随着健康意识的提升和生活水平的提高，益生菌产品的市场需求将会进一步增加。善恩康是原料提供商，目前这一领域被国外巨头垄断，善恩康的目标是完成国产替代，这有着巨大的市场空间。

郁雪平说，原料商的主要竞争点是菌株的功效性和工艺，在菌株上，善恩康自身有强大的研究团队，并且和华东理工大学、江南大学等高校和科研机构合作，重点开展凝结魏茨曼氏菌、后生元、AKK菌等下一代益生菌功效研发。

通过优化工艺技术，郁雪平说，公司能够生产出高活性高稳定性的益生菌原料菌粉，再通过拓展剂型、包装、品类等满足益生菌+产品的市场化需求。

并购后，郁雪平仍然会在善恩康工作，合伙人和员工也是如此。

双方签订了业绩对赌协议：善恩康承诺2024年、2025年、2026年实现净利润分别不低于1200万元、1800万元、3000万元，三年累计实现净利润不低于6000万元，郁雪平也觉得这是一个相对合理的对赌协定。

双方的合作虽然已经公告，但还在交割过程中，11月22日，薛运普在做完战略培训后，也会和郁雪平重新梳理战略目标。

张文生认为，随着中国老龄化社会到来，个人的健康保健是确定性的发展赛道，未来还会通过收并购的方式，继续扩大健康保健板块。

他也认为，中国的资本市场到了并购潮阶段，上市公司有资源，也有发展的需求，当经济发展到一定阶段，并购会比较活跃。通过市场化的兼并重组来优化资源配置，可以提高市场利用效率，未来一定是产业整合的过程。

郁雪平相信，随着资本的注入，他最终能实现自己的商业梦想。在善恩康的前台，挂着几个蓝色大字：做一家有价值且不一样的企业。