江南新材·深度 | 铜基材料龙头，PCB+液冷双轮驱动【天风电新】
（来源：新能源前沿战队）
概况：产品铜球、氧化铜粉、铜基散热片，主要下游PCB、服务器液冷
江南新材专注于铜基材料的研发与制造，核心产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片。
铜球/氧化铜粉：主要用于PCB铜电镀领域，起到补充镀液中铜离子的作用，在PCB的价值量占比在8%左右（和HVLP铜箔类似）。
铜基散热片：电子散热专用材料，定制化制造并埋嵌在 PCB中，帮助电子元器件散热，具有散热性能优异、性价比高、产品定制灵活等特点，可以应用服务器液冷散热等领域。
PCB铜电镀：AI算力需求驱动铜球转铜粉，给铜粉带来涨价弹性
产业趋势：以AI算力为代表的高阶PCB发展驱动公司产品由铜球向铜粉升级。氧化铜粉电镀工艺具有更高的制程能力、更稳定的电镀均匀性、更高的生产效率、更稳定的制程管控，主要用于对精密度要求更高的HDI板、IC载板、FPC等高阶PCB领域的电镀环节；铜球主要用于对精密度要求不及高阶PCB电镀要求的单/双面板、多层板等PCB电镀环节。
氧化铜粉较铜球盈利能力明显提升。氧化铜粉的生产技术门槛比铜球更高，对生产工艺管控能力的要求更高，因此定价更高。铜球与氧化铜粉采用“铜价+加工费”定价模式，一般铜球加工费为0.17-0.19万元/吨，氧化铜粉加工费为0.84-1.04万元/吨。从毛利率看，25H1公司铜球/氧化铜粉毛利率分别在2.4%/11.1%，折算为单吨净利层面，我们预计铜球在1000元，铜粉在5-6000元。
下游PCB需求旺盛+铜球切铜粉趋势下，氧化铜粉有涨价弹性。公司目前氧化铜产能已满产，处于供需偏紧状态，往26年看，目前在建产能端慢于行业增速，新增扩产周期在1年+，故我们认为有一定涨价概率。
高精密铜基散热片：AI服务器液冷有望打开第二成长曲线
公司的铜基散热片原下游需求主要在IGBT，近期新增需求在服务器液冷板，我们预计客户有Cooler Master。2025年上半年，公司应用于服务器液冷等领域的高精密铜基散热片实现营业收入8411万元，同比增长596%。客户端，公司公众号展示荣膺Cooler Master集团2025年度“最佳交付奖”。
盈利预测&投资建议
我们预计公司25-27年实现营收103、124、148亿元，实现归母净利润2.8、4.7、6.6亿元，yoy+62%、64%、41%。
我们选取PCB产业链胜宏股份、天承科技，液冷产业链英维克作为可比公司，根据Wind一致预期，三家公司2025、2026年平均估值为93、60X，考虑到公司在产业链的地位和未来几年业绩成长性，给予26年估值35X，目标价112元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、技术迭代风险、产能释放不及预期、流通市值小股价波动大风险。
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概况：铜基材料龙头，主要下游PCB、液冷
1.1. 产品覆盖铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片
江南新材成立于2007年，专注于铜基材料研发与制造。2007-2014年，公司进行国内领先的阳极磷铜生产线的自主研发。2019-2022年，公司接连成立江南精密与韩亚子半导体公司两家子公司，初步搭建集团公司的架构，并加大研究投入、拓宽铜基新材料产品线，向规模化、科技化管理的方向升级。2023年开始，公司进一步深耕电子信息铜基新材料领域，并成为国内首家打通全产业链的IGBT散热基板制造商，并于2025年成功在上海主板上市。
公司产品主要为铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片，下游主要是PCB和液冷。
-铜球：以磷铜球为主，是铜电镀工序的主要物料，下游应用领域主要包括PCB制造、光伏电池板制造、五金电镀等，主要功能都是在铜电镀过程中作为阳极材料向镀液中补充铜离子。
-氧化铜粉：主要作为催化剂及氧化剂应用于工业生产当中，下游包括 PCB 制造、锂电池、有机硅单体合成催化剂等新兴领域。其中，应用于电镀行业的氧化铜粉又称为电子级氧化铜粉，在PCB制造的电镀工艺中被广泛应用，具有纯度高杂质低、粒径分布均匀、粉体流动性好、溶解速度快等优点。
-铜基散热片：是根据 PCB 自身的不同形状，定制化制造散热铜片并于 PCB中进行埋嵌，与 PCB 板紧密贴合，进而达到散热的目的，可以应用于通信、汽车电子、工控、服务器液冷散热等领域。
1.2. 公司股权结构稳定，利好长期发展
截至2025H1，公司董事长徐上金持有股权总共39.06%，为公司实际控制人，全面负责公司运营。江南新材下设有多个全资子公司，业务分工明确。江西江南精密科技有限公司负责铜球系列、高精密铜基散热片的业务，韩亚半导体材料有限公司负责氧化铜粉业务，瑞安市淡水君科技有限公司负责铜基新材料业务。此外，公司的两家海外子公司负责境外的生产与销售。
1.3.财务情况：受益于铜基新材料业务发展，公司业绩稳健增长
公司业绩持续向好，2020-2025Q1-3年实现营收与盈利的双增长。
-收入端：2025Q1-3公司营业收入76亿元，同比增长18%。过去五年公司营收整体趋势向上，2020-2024年复合增长率高达24.7%。
-利润端：2025Q1-3归母净利润实现1.65亿元，同比增长22%。过去五年公司归母净利润整体趋势向上，2020-2024年复合增长率高达24.6%，增长态势良好。
公司的传统主营业务为铜基新材料，收入可拆分为铜球、氧化铜粉、高精密铜基散热片系列等，具体如下：
-铜球系列：主要应用于各种类型与工艺的PCB的镀铜制程等领域，2025H1年营收为37.75亿元，占营业收入的78.31%，毛利率为2.38%。
-氧化铜粉系列：主要应用于高端PCB镀铜制程等领域，2025H1年营收为8.32亿元，占营业收入的17.27%，毛利率为11.10%。
-高精密铜基散热片系列：应用于PCB埋嵌散热工艺与服务器液冷领域，2025H1年营收为0.84亿元，占营业收入的1.74%，毛利率为11.56%。
1.4.深耕铜基材料，客户覆盖多家头部PCB公司
公司核心客户保持稳定，头部行业客户覆盖率持续提升。公司深耕PCB铜电镀材料领域多年，与境内外知名 PCB 厂商建立了良好稳定的合作关系。截止至2024年，国内排名前100的PCB制造商有83家是公司的客户。公司的主要客户包括胜宏科技、鹏鼎控股、东山精密、深南电路、瀚宇博德、景旺电子等。
目前，公司PCB铜球系列产品在全球和国内市场的占有率分别达到24%和41%，在行业内具备领先地位。
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看点：AI PCB+液冷上游双轮驱动
2.1. 高阶PCB需求增长驱动公司产品结构转向高盈利铜粉
下游高阶PCB需求等发展驱动公司产品由铜球向铜粉升级。氧化铜粉与铜球均可用于PCB铜电镀领域，起到补充镀液中铜离子的作用。不同的是氧化铜粉电镀工艺具有更高的制程能力、更稳定的电镀均匀性、更高的生产效率、更稳定的制程管控，主要用于对精密度要求更高的HDI板、IC载板、FPC等高阶PCB领域的电镀环节；铜球主要用于对精密度要求不及高阶PCB电镀要求的单/双面板、多层板等PCB电镀环节。
高技术门槛的氧化铜粉较铜球有更高的盈利能力。氧化铜粉的生产技术包括碳化氨水配置、除氨、晶粒生长控制、高效脱水烘干等工艺及技术，其中涉及部分化学制程，而铜球的制备生产主要涉及熔铜、纳米处理、冷镦等物理加工工艺及技术，主要是物理制程。二者相比较，氧化铜粉的生产技术门槛更高，对生产工艺管控能力的要求更高，因此定价更高。铜球与氧化铜粉采用“铜价+加工费”定价模式，一般铜球加工费为0.17-0.19万元/吨，氧化铜粉加工费为0.84-1.04万元/吨。
2.2.液冷服务器驱动铜基散热片放量
公司的高精密铜基散热片产品可应用于液冷服务器。这是一种电子散热专用材料，根据不同的 PCB 设计，定制化制造并埋嵌在 PCB中，帮助电子元器件散热，具有散热性能优异、性价比高、产品定制灵活等特点，可以应用服务器液冷散热等领域。公司精选无氧铜材，采用高致密度处理工艺，使得产品具有导电率高、导热性能好、散热效率高、可靠性高等技术优势，为服务器液冷散热系统提供底层可靠性支撑。
高精密铜基散热片放量推动公司2025H1业绩显著增长。2025年上半年，公司营业收入与归母净利润分别为48.21/1.06亿元，同比+17.40%/7.38%。其中，应用于服务器液冷等领域的高精密铜基散热片实现营业收入8,411万元，同比增长596%，成长态势显著。
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盈利预测与估值
3.1.盈利预测
我们预计公司25-27年实现营收103、124、148亿元，实现归母净利润2.8、4.7、6.6亿元，yoy+62%、64%、41%。核心假设如下：
-铜球：25-27年收入增速在10%之间，毛利率在2.4%-2.5%左右。
-氧化铜粉：25-27年收入增速50%、45%、35%，毛利率在12%左右。
-铜基散热片：25-27年收入分别在2.5、7、12亿元，此块业务尚处于放量初期，且25H1高增趋势已现，毛利率在20%-22%之间。
3.2.估值
我们选取PCB产业链胜宏股份、天承科技，液冷产业链英维克作为可比公司，根据Wind一致预期，三家公司2025、2026年平均估值为93、60X，考虑到公司在产业链的地位和未来几年业绩成长性，给予26年估值35X，目标价112元，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
市场竞争加剧：铜基材料行业包含众多厂商，未来若市场竞争趋于激烈，公司市场份额和盈利能力可能会下滑，从而导致业绩下滑。
下游需求不及预期：公司客户主要是PCB和液冷，若这两类客户需求不及预期，可能会影响我们对业绩释放的判断。
技术迭代风险：AIDC技术的迅速演进使得市场参与者面临不断更新的挑战，企业如未能及时适应，可能面临被市场边缘化的风险。
产能释放不及预期：我们对公司未来增长的预测依赖公司产能如期释放，若释放不及预期，将影响我们的判断。
流通市值小股价波动大风险：公司流通市值较小，且是新股，叠加下游在AI算力的PCB和液冷，短期股价波动或较大。
证券研究报告《江南新材：铜基材料龙头，PCB+液冷双轮驱动》
对外发布时间：2025年11月1日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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