【华安证券·汽车零部件】新泉股份(603179)：自主饰件领跑者再成长

（来源：华安证券研究）

主要

观点

新泉股份是国内汽车饰件头部供应商。

公司成立于 2001 年，深耕汽车饰件行业多年拥有较完善的汽车饰件产品，主要包括仪表板总成（24H1 收入占比 66%）、门板总成（15%）、顶柜总成（1.2%）、保险杠总成（2.3%）等产品。目前公司客户结构以自主及新能源车企为主，其中国际知名品牌电动车企业（约占 20-25%）、吉利汽车（约占 20-25%）、奇瑞汽车（约占 15-20%）、比亚迪（约占 5%）。

新泉股份是近年行业内高成长的白马标的之一，我们认为公司有望凭借行业领先的规模效益打造更好的成本管控能力，进一步提升盈利；同时，随着海外产能释放、外饰产品增长，有望再次进入新一轮成长周期，实现“内生+外延”同步增长。

内生：成本优势下形成了增长的内循环。我们认为新泉股份经过在饰件行业的多年深耕已经形成了成长模式的正循环，即控制成本塑造产品高性价比、获取更多优质客户、配套优质项目形成规模生产进一步为成本控制提供“土壤”，使得公司能够保持饰件行业的领先地位。我们从固定成本和变动成本两个维度分析公司相比于竞争对手的优势：

1.固定成本：公司的固定成本占营收比例约 15-20%、基本低于竞争对手 5-15pp，尤其是折旧摊销、工资薪酬占营收比例较低，具体：a）折旧摊销：占比 2-4%，相比于竞争对手优势较明显，成本占比能够低于竞争对手 1-5pp，得益于公司对产能投入强度和效率的控制。b）工资薪酬：占比 10-15%，相比于竞争对手公司在该项目上的竞争力突出，成本占比基本低于竞争对手 5-10pp，得益于公司注重人均薪酬和产出的平衡。

2.变动成本：与竞争对手相比，公司的运费、包装费、仓储费及生产相关的变动成本较高，我们认为原因在于公司需要通过外协定制的方式采购风口、烟缸等单元件组装总成产品，近年外协比例已有下降趋势，未来有进一步降本增效的空间。

外延—积极布局海外市场。为了更好的服务公司客户，同时开拓国际市场，新泉股份 2019 年起推进国际化战略，目前公司已在马来西亚和墨西哥投资设立公司并建立生产基地，并在美国、斯洛伐克设立子公司，培育东南亚、北美和欧洲市场并推动公司业务辐射至全球。

外延—开拓外饰产品。凭借在模具设计、注塑工艺、总成装配工艺上的积累，公司在外饰产品上也在不断开拓，目前公司的外饰产品有保险杠总成、落水槽等外饰附件，随着公司饰件产品线不断丰富，未来公司在客户体系内的配套品类与份额将有

望进一步提升。2024 年上半年，公司保险杠总成及外饰附件的收入增速同比分别为+387%、+148%、是公司上半年增速最快的两类产品。

宏观经济波动，新能源车行业竞争加剧，客户销量增速不及预期，新产品开发及客户获取进度不及预期。

1

基本情况：自主汽车饰件头部供应商

新泉股份是领先的自主汽车饰件供应商。公司成立于 2001 年，深耕汽车饰件行业多年拥有较为完善的汽车饰件产品系列，主要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等内外饰件，并已实现产品在商用车及乘用车的全应用领域覆盖，核心客户包括一汽解放、北汽福田、陕西重汽、中国重汽、东风汽车等国内前五大中、重型卡车企业，以及吉利汽车、奇瑞汽车、理想汽车、比亚迪、蔚来汽车、国际知名品牌电动车企业等乘用车企业。

公司股权结构稳定，下设分、子公司就近配套各主机厂。公司以设立分、子公司的形式在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、长春、鄂尔多斯、长沙、佛山、成都、宁德、重庆、西安、上海、杭州、合肥、天津、大连等国内 19 个城市设立了生产基地，此外，公司在马来西亚、墨西哥、美国、斯洛伐克新建立生产基地，服务海外市场。

截至 2024 年 6 月 30 日，公司的实际控制人唐敖齐、唐志华（父子关系）合计持有公司 37.17%股份。

公司主要生产仪表板、门板等饰件总成产品，目前外饰板块增速较高。公司核心产品为汽车内外饰件，包括仪表板总成、门板总成、顶柜总成、保险杠总成等汽车内外饰件。具体：

1. 仪表板总成（占比最高）：是汽车全车操控和显示的集中部分，是汽车上重要的功能件，位于驾驶员正前方，集成了仪表、电器、空调、娱乐系统和安全气囊等部件，除主仪表板和副仪表板本体外，还配有仪表罩、出风口、除霜风口、风道、安全气囊托架及盖板、手套箱、烟灰缸、装饰条、扶手箱等，是汽车内部较为复杂的内饰件总成。公司在仪表板总成领域凭借本土化优势，能够自主深入发掘国内汽车消费者对于仪表板外观、性能、功能方面的差异化需求，并参与整车企业新款车型仪表板总成的设计与开发。24H1 该产品实现营业收入 40.8 亿元、同比+35%、占比 66%、单价约 1000-2000 元。

2. 门板总成（占比高）：是车门内侧集功能、安全为一体的重要饰件产品，其上集成有扶手、地图袋、喇叭罩、装饰条、门禁把手、反光片等功能件，在遭遇侧撞时能够对驾乘人员形成安全保护。24H1 该产品实现营业收入 9.3 亿元、同比 +19%、占比 15%、单价约 1000-2000 元。

3. 顶柜总成：主要应用于中、重型卡车，位于驾驶室前上方，由箱体、箱盖、底板、锁扣等组成，配有储物柜及电器件等，可提供较大的储物空间。24H1 该产品实现营业收入 0.7 亿元、同比+55%、占比 1.2%、单价约 500-1000 元。

4. 其他内饰件：24H1 该品类实现营业收入 2.1 亿元、同比+13%、占比 3.3%、单价在百元级别。

5. 保险杠总成（增速最高）：是吸收和减缓外界冲击力、防护车身前后部的安全装置。除保险杠本体外，还包括门皮、支架、下进气格栅、缓冲材料等。24H1 该产品实现营业收入 1.4 亿元、同比+387%、占比 2.3%、单价约 500-1000 元。

6. 外饰附件（增速高）：24H1 该品类实现营业收入 1.0 亿元、同比+148%、占比 1.6%、单价在百元级别。

近年公司客户结构以自主及新能源客户为主、前五大客户占比超 70%。从公司客户结构看，2016-2020 年公司前五大客户基本为吉利汽车（占比 20-30%）、上汽集团（占比约 15-25%）、奇瑞汽车（占比约 10%）、一汽集团（占比约 10%）、北汽福田（占比约 5-10%），整体客户结构以自主乘用车企为主；2021-2023 年公司前五大客户新增新能源客户，包括国际知名品牌电动车企业（占比约 20-25%）、比亚迪（占比约 5%），自主车企吉利汽车（占比约 20-25%）、奇瑞汽车（占比约 15-20%）依然是公司核心客户。

营收端，近年受益于自主、新能源车企放量，规模加速扩张。2016-2020 年，公司主要依靠自主车企吉利汽车、上汽自主、奇瑞汽车车型销量快速提升，带动收入规模由不到 10 亿元增至 30-35 亿元；2021 年起，国际知名品牌电动车企业上量，自主车企奇瑞汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车、广汽埃安等也快速成长，公司开始充分受益新能源、自主车企的双重提振，规模扩张进入加速阶段。

盈利端，毛利率下滑、但规模效益摊薄费用，净利率稳定在 6-8%。过去公司毛利率基本在 23%左右，2021 年起原材料涨价、毛利率略下滑，2022 年疫情影响产销，毛利率下滑至 20%以下，2023 年毛利率恢复至 20%以上；费用端受益收入快速扩张有摊薄，规模效益明显，整体归母净利率基本稳定在 6-8%。

2

成长逻辑：“内生+外延”双增长

2.1 规模化：成本优势下形成增长正循环

传统内饰行业壁垒低，“卷”性价比下“抠成本”的能力尤为关键。传统内饰件涵盖的产品品类多，包括顶棚、门板、仪表板、头枕、遮阳板、立柱、地毯等，单车价值量相较于底盘、座椅等大总成件较低，基本在百元级别、少数产品在千元级别。过去行业参与者以安道拓、李尔、佛吉亚等外资为主，但由于传统内饰产品制造难度不高、行业进入壁垒较低，近年民营企业通过更高性价比获取了更多份额，后续保持高竞争力的核心在于成本控制能力。

在国内市场上，新泉受益自主、新能源车企放量，核心产品市占率持续提升。近年公司跟随吉利汽车、奇瑞汽车、国际知名品牌电动车企业等大客户国内销量提升，核心产品市占率处于行业领先地位。其中，仪表板总成产品是公司最核心的产品，在国内汽车饰件市场中占有重要地位，2023年实现销量532.5万套、同比+47%，市占率达 17.7%；门板总成产品 148.1 万套、同比+50%，市占率达 5.7%。

我们认为新泉股份作为成本管控能力优秀的民营饰件公司，经过在饰件行业的多年深耕已经形成了成长模式的正循环，即控制成本塑造产品高性价比、获取更多优质客户、配套优质项目形成规模生产进一步为成本控制提供“土壤”，使得公司能够保持饰件行业的领先地位。

（一）固定成本：高效运转的产能及人工

相比于竞争对手，公司在固定成本上的控制能力突出。我们将与经营相关的成本费用拆分为固定成本及变动成本，其中固定成本主要包括折旧摊销、工资薪酬、管理及研发相关费用。

公司的固定成本占营收比例约 15-20%、基本低于竞争对手 5-15pp，尤其是折旧摊销、工资薪酬占营收比例较低，具体：

1. 折旧摊销：2-4%，折旧摊销与产能投入相关、是固定成本的核心部分，相比于竞争对手公司在折旧摊销上的优势较明显，成本占比能够低于竞争对手 1-5pp。

1) 从固定资产投入看，从事饰件行业的公司固定资产的投入主要是机器设备，由于机器设备的年折旧率高于房屋及建筑物，因此控制折旧摊销成本的核心在于控制机器设备的投入。2023 年，新泉的固定资产中房屋及建筑物占比 44%（年折旧率 4.75%）、机器设备占比 54%（年折旧率 9.50%）。

2) 从固定资产利用率看，新泉的固定资产占总资产比重适中、基本在20-24%，固定资产周转率也相对较高，体现公司在固定资产上注重生产效率、始终保持了高效投入。新泉通过产能投入强度和效率的控制，使得公司的折旧摊销成本占比相比于竞争对手更低。

2. 工资薪酬：10-15%，工资薪酬是固定成本中占比最高的部分，相比于竞争对手，公司在该项目上的竞争力突出，成本占比基本低于竞争对手 5-10pp。从人效指标看，公司注重人均薪酬和产出的平衡，近年新泉股份人均薪酬在 10-15 万、人均创收约 100-130 万元、人均创利约 6-8 万元，通过较低的人均薪酬实现了较高的人效、提升了经营产出效率，以保证产品性价比。

3. 管理相关：1-2%，主要包括差旅费、办公费、业务招待、咨询费等，该项目成本占比近年有下降趋势。

4. 研发相关：2%左右，主要包括材料、试制、设计费等，公司在该项目上的成本占比较稳定，相比于竞争对手，公司在研发投入上较为积极。

（二）变动成本：有进一步降本提升盈利的空间

从变动成本看，公司还有进一步降本提升盈利的空间。变动成本项主要是销售及生产相关，其中销售相关的变动成本主要包括仓储费、包装费、售后服务费等，生产相关的变动成本包括原材料消耗、制造成本、运费等。与饰件行业的竞争对手相比，公司的运费、包装费、仓储费较高，另外生产相关的变动成本较高，我们认为原因在于公司主要负责仪表板等总成产品本体及核心部件的生产及总成组装，而通过外协定制的方式采购风口、烟缸等单元件，外协比例相比于竞争对手较高。

2022 年公司主要外协定制单元件包覆件、表面处理件、出风口类及其他定制化注塑件占当年采购总额的比重为 36.48%、同比下降 7.66pp，近年外协比例已有下降趋势，未来在变动成本有进一步降本增效的空间。

2.2 全球化：积极布局海外，迎增长新阶段

公司积极布局海外市场，是中长期重要的增长来源。为了更好的服务公司客户，同时开拓国际市场，新泉股份 2019 年起推进国际化战略，目前公司已在马来西亚和墨西哥投资设立公司并建立生产基地，并在美国、斯洛伐克设立子公司，培育东南亚、北美和欧洲市场并推动公司业务辐射至全球。2024 年上半年，墨西哥新泉营业收入增长亮眼，实现约 3.25 亿元、接近去年全年收入。具体进度：

1.2019 年：公司在马来西亚设立合资公司并建立生产基地，开拓东南亚市场业务。

2. 2021 年：公司在墨西哥设立全资子公司并建立生产基地，开拓北美市场业务。

3. 2021 年：公司在美国设立全资子公司并向墨西哥子公司增资 3,000 万美元进行基地建设，更好的服务当地客户并开拓北美市场业务。

4. 2022 年：公司全资子公司墨西哥新泉生产基地项目顺利建成并已进入试生产阶段。

5. 2023 年 2 月和 9 月：公司先后向墨西哥新泉分别增加投资 5,000 万美元和 9,500 万美元，以满足墨西哥新泉新增定点项目的产能扩充，更好的服务当地客户和开拓北美市场业务。

6. 2023 年 11 月：公司在斯洛伐克设立了全资子公司，开拓欧洲市场业务。

7. 2024 年 3 月，公司向斯洛伐克新泉增加投资 4,500 万欧元，以满足斯洛伐克新泉新增定点项目的产能扩充，更好的服务当地客户和开拓欧洲市场业务。

8. 2024 年 5 月，公司分别在美国特拉华州、加利福尼亚州和得克萨斯州设立了子公司，开拓美国市场业务，公司国际化战略得到进一步推进。

2.3 多元化：升级内饰产品，开拓外饰产品

公司的研发能力领先，有实力引领未来饰件行业产品升级。公司出色的研发能力既包括优秀的模具自制能力，还包括能够凭借本土化优势，自主深入发掘国内汽车消费者对于座舱产品外观、性能、功能方面的差异化需求，与整车企业进行同步设计开发。

公司成立智能表面事业部，智能化功能嵌入有望提高内饰产品的 ASP。智能表面是通过某种介质材料来增加电子功能、集装饰性与功能性于一体的内饰件产品，用户可以通过触碰感应、手势或语音命令进行唤醒激活，可应用于车内的门板、仪表板、顶棚等座舱硬件。随着电动智能加速变革，智能表面的应用能够提升座舱视觉上的科技感，将是内饰最主流的升级方向之一。目前车企对智能表面技术已有涉猎：例如，2020 年特斯拉公布了智能表面应用于其方向盘的专利，具体包括方向盘上的 T logo 新增了类似呼吸灯的硬件设计、左右触控板区域分别增加了两条灯条/显示屏，可以提供辅助视觉反馈并支持用户自定义状态提示。

除内饰产品，公司的外饰产品也在不断开拓。公司凭借在模具设计、注塑工艺、总成装配工艺上的积累，在外饰产品上也在不断开拓，目前公司的外饰产品有保险杠总成、落水槽等外饰附件，随着公司饰件产品线不断丰富，在客户体系内的配套金额有望增加。

2024 年上半年，公司保险杠总成实现营业收入 1.4 亿元、同比+387%、营收占比 2.3%，是上半年增长最快的业务；外饰附件产品实现营业收入 1.0 亿元、同比 +148%、营收占比 1.6%，也是公司上半年快速增长的板块之一。

未来公司在客户体系内的配套品类与份额将有望进一步提升。随着公司生产、销售、研发能力不断加强，未来在客户体系内配套产品品类有望增加、整体配套金额将提升。同时，公司未来有望通过供应大量模块化、系统化集成产品，与主机厂形成更密切的合作关系、在客户体系内的配套份额也将提升。

3

盈利预测与投资建议：饰件白马标的强者愈强

营业收入：过去公司前五大客户基本为吉利汽车、奇瑞汽车、上汽集团、一汽集团、北汽福田，2021 年起国际知名电动车企业开始贡献明显增量，我们预计未来随着公司在海外市场及外饰板块的推进，公司在核心的新能源、自主客户中配套金额及份额持续提升，收入端继续保持高增速。

我们预计公司 2024-2026 年营业收入 131.2 亿、162.9 亿、201.8 亿元，对应增速+24%、+24%、+24%。具体核心大客户：

1) 客户 1：预计 2024-2026 年营业收入 29.5 亿、39.4 亿、47.4 亿元，营收占比 23%、24%、24%。

2) 客户 2：预计 2024-2026 年营业收入 22.3 亿、26.6 亿、34.2 亿元，营收占比 17%、16%、17%。

3) 客户 3：预计 2024-2026 年营业收入 18.7 亿、22.5 亿、29.8 亿元，营收占比 14%、14%、15%。

4) 客户 4：预计 2024-2026 年营业收入 18.6 亿、23.3 亿、29.9 亿元，营收占比 14%、14%、15%。

5) 客户 5：预计 2024-2026 年营业收入 15.0 亿、20.5 亿、26.0 亿元，营收占比 11%、13%、13%。

归母净利润：2024 年随着在自主、新能源车企配套项目的增加，业绩有望继续保持较好的兑现度，我们预计公司 2024-2026 年归母净利 10.0 亿、14.0 亿、18.6 亿元，对应增速+24%、+40%、+33%，预计 3 年 CAGR +32%。具体各项：

1）毛利率：2024 年随着海外项目放量、产能利用率提高，以及国内市场进一步降本增效，毛利率逐步提升，预计 2024-2026 年毛利率 20.8%、21.0%、21.0%。

2）费用率：2022 年起收入的快速扩增对费用有明显摊薄，规模效益明显，预计 2024-2026 年期间费用率 11.4%、10.6%、10.0%。

3）归母净利率：预计 2024-2026 年归母净利率 7.6%、8.6%、9.2%。

短期，公司有望继续受益自主、新能源客户的销量提升或定点催化；中长期，公司有望进一步发挥自身的成本管控能力提升盈利，同时在客户体系内进一步获得更多配套份额及配套金额，实现内生增长、国内+海外、内饰+外饰多维成长。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 10.0 亿、14.0 亿、18.6 亿元，增速+24%、+40%、+33%，对应 2024 年 9 月 22 日 PE 19、14、10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

宏观经济波动，新能源车行业竞争加剧，客户销量增速不及预期，新产品开发及客户获取进度不及预期。

本报告摘自华安证券2024年9月23日已发布的《【华安证券·汽车零部件】新泉股份(603179)：自主饰件领跑者再成长》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：陈佳敏 执业证书号：S0010524040001