【山证通信】周跟踪（20240826-20240901）--英伟达财报继续环比高增，再论AI的主线和支线
投资要点
1、英伟达最新季度表现略超预期，但市场或担心下一季度指引偏弱。
英伟达最新发布的Q2FY25财报显示，Q2实现营收300亿美元，环比增长15%，同比增长122%，超出公司此前280亿美元的指引。其中数据中心收入达到263亿美元，环比增长16%，同比增长154%。
我们看到英伟达最新季报不乏亮点：
1）计算收入同比增长2.5倍以上，网络收入同比增长2倍以上，AI以太网网络产品收入环比翻番，Spectrum-X系列将新增一条数十亿美元的产品线。
2）H200从第二季度开始加速出货，由于相比H100内存带宽提升40%以上，性价比提升，在Blackwell的过渡期间将受到客户的强烈欢迎。
3）Blackwell递延消息得到解释，公司已完成后端光罩的重新设计，并在Q4开始批量出货，预计收入达到数十亿美元。
4）由于广泛的GPU安装基础，英伟达的软件、SaaS和支持收入也将创造年化20亿美元以上的贡献。
但同时由于英伟达对于第三季度的收入指引为325亿美元左右，环比增速有所放缓，引发市场担忧情绪。我们认为，参考英伟达多个季度历史表现，实际业绩或将再超指引（H200需求或超预期）；其次展望明年，Blackwell将创造新亿增长阶段，目前的订单显示仍然供不应求。
2、AI主线光模块、铜连接等估值已极具吸引力，市场预期差或逐步得到扭转。
1）预期差1：AI投资高峰期已过，科技大厂的资本开支将下滑。我们认为正如黄仁勋所说，数据中心的加速计算时代已经到来，AI基础设施在capex中的比例将持续提升，2025年AI终端、AI云的批量应用将加速对推理算力的需求。以英伟达为代表的AI标的2026年业绩大概率迎来增速放缓的“软着陆”但继续增长，marketscreener一致预期显示英伟达2026营收、净利润分别同比增长17.3%、18.3%。
2）预期差2：AI应用始终找不到商业化最好方式，AI投资的回报率不及预期。我们认为，AI并非传统意义上的APP类型应用，它具有“隐性”的特点，copilot、AI终端、AIGC软件只是应用的一种形式。以谷歌云平台的AI构建模块为例，它包括图像处理模块（图形分类、视频识别、图像解读等）、语言处理模块（翻译、情感分析、文档分析）、对话处理模块（chatbot、语音转文本、文本转语音）、结构化数据处理模块（数据集分析、推荐系统、数据库部署），它将嵌入到电商、短视频、即时通讯等每一款传统应用中。
3）预期差3：光模块的业绩高峰期已过，铜连接的预期高点已过。我们认为，1.6T光模块将在Q4开启批量供货，2025年整个市场400G、800G的需求也将创造新高，光模块市场将随加速计算时代的转变持续增长。除英伟达GB200系统外，铜连接已成为构建大规模Scaleup网络公认性价比最高的通信方式，我们将在2025年看到AMD、Intel、华为、自研ASIC等更多铜连接的客户导入上量。
3、AI的支线：DCI、AIDC值得关注。
由于单地区DC能耗限制产生分布式训练的需求（美国）、AI应用向C端渗透产生加速网络的需求（美国）、东数西算和分布式算力聚合的需求（中国），DCI市场正迎来新一轮发展机遇。Lumen新增百亿美元订单点燃市场关注，我们认为AI流量爆发已从DC内部外溢到DC之间，建议关注DCI子系统、DCI光模块的投资机会。AIDC是AI算力爆发的后周期受益品种，由于AIDC对功率、液冷、可扩展性的更高要求，IDC的格局将重塑，目前AIDC格局已初步锁定，拥有运营商合作关系、云大厂算力订单导入的厂商未来将获取新业绩动能。
建议关注：光模块建议关注：中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、华工科技；铜链接建议关注：神宇股份、沃尔核材、鼎通科技、奕东电子、精达股份；DCI建议关注：德科立、光迅科技、中兴通讯、烽火通信；AIDC建议关注：润泽科技、万国数据、奥飞数据。
市场整体：本周（2024.08.26-2024.09.01）创业板指数涨2.17%，深圳成指涨2.04%，科创板指数涨1.22%，沪深300跌-0.17%，上证综指跌-0.43%，申万通信指数跌-0.50%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为无线射频（+6.91%）、控制器（+5.75%）、光缆海缆（+4.95%）。从个股情况看，永贵电器、亨通光电、美格智能、数据港、移远通信涨幅领先，涨幅分别为+13.63%、+10.12%、+9.43%、+6.12%、+5.56%。中际旭创、新易盛、三旺通信、金山办公、中国联通跌幅居前，跌幅分别为-9.19%、-5.25%、-4.83%、-4.00%、-3.13%。
风险提示：海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。
【周观点和投资建议】
周观点
1、英伟达最新季度表现略超预期，但市场或担心下一季度指引偏弱。英伟达最新发布的Q2FY25财报显示，Q2实现营收300亿美元，环比增长15%，同比增长122%，超出公司此前280亿美元的指引。其中数据中心收入达到263亿美元，环比增长16%，同比增长154%。
我们看到英伟达最新季报不乏亮点：
1）计算收入同比增长2.5倍以上，网络收入同比增长2倍以上，AI以太网网络产品收入环比翻番，Spectrum-X系列将新增一条数十亿美元的产品线。
2）H200从第二季度开始加速出货，由于相比H100内存带宽提升40%以上，性价比提升，在Blackwell的过渡期间将受到客户的强烈欢迎。
3）Blackwell递延消息得到解释，公司已完成后端光罩的重新设计，并在Q4开始批量出货，预计收入达到数十亿美元。
4）由于广泛的GPU安装基础，英伟达的软件、SaaS和支持收入也将创造年化20亿美元以上的贡献。
但同时由于英伟达对于第三季度的收入指引为325亿美元左右，环比增速有所放缓，引发市场担忧情绪。我们认为，参考英伟达多个季度历史表现，实际业绩或将再超指引（H200需求或超预期）；其次展望明年，Blackwell将创造新亿增长阶段，目前的订单显示仍然供不应求。
2、AI主线光模块、铜连接等估值已极具吸引力，市场预期差或逐步得到扭转。
1）预期差1：AI投资高峰期已过，科技大厂的资本开支将下滑。我们认为正如黄仁勋所说，数据中心的加速计算时代已经到来，AI基础设施在capex中的比例将持续提升，2025年AI终端、AI云的批量应用将加速对推理算力的需求。以英伟达为代表的AI标的2026年业绩大概率迎来增速放缓的“软着陆”但继续增长，marketscreener一致预期显示英伟达2026营收、净利润分别同比增长17.3%、18.3%。
2）预期差2：AI应用始终找不到商业化最好方式，AI投资的回报率不及预期。我们认为，AI并非传统意义上的APP类型应用，它具有“隐性”的特点，copilot、AI终端、AIGC软件只是应用的一种形式。以谷歌云平台的AI构建模块为例，它包括图像处理模块（图形分类、视频识别、图像解读等）、语言处理模块（翻译、情感分析、文档分析）、对话处理模块（chatbot、语音转文本、文本转语音）、结构化数据处理模块（数据集分析、推荐系统、数据库部署），它将嵌入到电商、短视频、即时通讯等每一款传统应用中。
3）预期差3：光模块的业绩高峰期已过，铜连接的预期高点已过。我们认为，1.6T光模块将在Q4开启批量供货，2025年整个市场400G、800G的需求也将创造新高，光模块市场将随加速计算时代的转变持续增长。除英伟达GB200系统外，铜连接已成为构建大规模Scaleup网络公认性价比最高的通信方式，我们将在2025年看到AMD、Intel、华为、自研ASIC等更多铜连接的客户导入上量。
3、AI的支线：DCI、AIDC值得关注。由于单地区DC能耗限制产生分布式训练的需求（美国）、AI应用向C端渗透产生加速网络的需求（美国）、东数西算和分布式算力聚合的需求（中国），DCI市场正迎来新一轮发展机遇。Lumen新增百亿美元订单点燃市场关注，我们认为AI流量爆发已从DC内部外溢到DC之间，建议关注DCI子系统、DCI光模块的投资机会。AIDC是AI算力爆发的后周期受益品种，由于AIDC对功率、液冷、可扩展性的更高要求，IDC的格局将重塑，目前AIDC格局已初步锁定，拥有运营商合作关系、云大厂算力订单导入的厂商未来将获取新业绩动能。
表1：建议重点关注的公司
资料来源：wind，山西证券研究所【行情回顾】
市场整体行情
本周（2024.08.26-2024.09.01）创业板指数涨2.17%，深圳成指涨2.04%，科创板指数涨1.22%，沪深300跌-0.17%，上证综指跌-0.43%，申万通信指数跌-0.50%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为无线射频（+6.91%）、控制器（+5.75%）、光缆海缆（+4.95%）。
图1：主要大盘和通信指数周涨跌幅
资料来源：Wind，山西证券研究所细分板块行情
图2：周涨跌幅无线射频周表现领先
资料来源：Wind，山西证券研究所图3：月涨跌幅无线射频、运营商、控制器月表现领先
资料来源：wind，山西证券研究所图4：年涨跌幅设备商、运营商、光模块年初至今表现领先
资料来源：wind，山西证券研究所图5：多数板块当前P/E低于历史平均水平
资料来源：Wind，山西证券研究所图6：多数板块当前P/B低于历史平均水平
资料来源：Wind，山西证券研究所个股公司行情
从个股情况看，永贵电器、亨通光电、美格智能、数据港、移远通信涨幅领先，涨幅分别为+13.63%、+10.12%、+9.43%、+6.12%、+5.56%。中际旭创、新易盛、三旺通信、金山办公、中国联通跌幅居前，跌幅分别为-9.19%、-5.25%、-4.83%、-4.00%、-3.13%。
图7：本周个股涨幅前五（%）
资料来源：Wind，山西证券研究所图8：本周个股跌幅前五（%）
资料来源：Wind，山西证券研究所海外动向
表2：海外最新动向
资料来源：财联社，山西证券研究所新闻公告
重大事项
表3：本周重大事项
资料来源：Wind，山西证券研究所表4：本周重要公司公告
资料来源：Wind，山西证券研究所行业新闻
表5：本周重要行业新闻
资料来源：中关村在线，人民邮电报，山西证券研究所风险提示：海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。
研报分析师：高宇洋
执业登记编码：S0760523050002
研报分析师：张天
执业登记编码：S0760523120001
报告发布日期：2024年9月4日
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