业绩不能更好了，三季报又又又大超预期，你可以永远相信药明康德
“这是价值事务所的第2003篇原创文章”
01价值事务所豪威集团
近期有一则比较重磅的消息，说工信部近日要求国内国有资本投资的算力平台必须采用国产算力芯片，如果投资进度在30%以内的项目，之前如果采购进口芯片，也必须变更方案，但现在关于这方面的报道都已经在网上删除了。
如果传言属实，那就利好国产芯片产业链，热炒寒武纪、海光信息估计跑不掉，在价值30公布业绩后豪威集团也跟着大盘跌了不少，所长也更新一下关于豪威的一些动态信息。
本文来自《所长会客厅》11月5日的文章，因《价值事务所》已是一个全网超过100万关注者的账号了，考虑到舆论影响的问题，无论是跟投资决策直接相关，还是比较敏感的内容，都没办法深入讲，甚至都不能涉及。所以建议大家最好尽可能加入所长会客厅。对比《价值事务所》，《所长会客厅》有更加深度的研究、更加敏感的内容、更全面的陪伴（有问必答）、更及时的解读以及更多精品内容补充……
首先是手机，今年豪威的手机业务表现非常一般，上半年收入是同比下降的，三季度估计也没有大的起色，原因之前所长也分析过，就是去年大卖的旗舰产品OV50H在今年销量大幅下降，而最近公司管理层在调研中也透露出一个信息，即手机业务下降也受到了供应链调整的影响。
所长在年初也曾提到豪威董事长参加了一个规格很高的座谈会，和Deepseek梁文峰等一起见了李强总理，当时所长就说豪威一定是领了任务回来的，猜这个任务就是要把订单从台积电切换回大陆。结合管理层说的这个供应链调整的事情，应该就是豪威把在台积电的后续代工订单给停掉了，这也就能够解释OV50H销量为什么大幅下滑。
经过半年时间之后，供应链的调整也差不多完成了，根据管理层的说法，这么搞也有好处，就是成本比之前大幅降低了。接下来关键就是看下一代由国内厂商代工的产品表现怎么样。首先就是荣耀马上就要上市的Magic8 Ultra，用的是OV50R版本，据说小米年底要上市的小米16 Ultra会用OV50X，再下一代2亿像素版本的OVB0B则预计将于明年年初发布。
然后就是AIoT产品，包括运动相机、AI眼镜、AR/VR头显这些产品，豪威今年在这个产品线的表现非常好，主要就在于豪威发布的新产品非常契合这个赛道产品的需求，比如豪威把CIS摄像头传感器和NPU神经处理单元集成在了一起，使摄像头具备了比较基础的AI算法能力，相当于CIS芯片不仅能够“看到”图像，还能“看懂”图像的内容，另外豪威还有一个LCOS显示芯片产品，也非常适合在头显产品中使用，这个产品可以认为是基础版的LED，成像效果肯定不如LED，但是体积小、成本低。
LCOS还有一个非常有潜力的应用场景，就是现在大热的OCS交换技术，OCS就是全光互联交换，之前在介绍中际旭创的时候所长也提到过，主要是谷歌在用，未来很有希望成为AI算力服务器集群的主流交换方案。
LCOS有望替代OCS现有的MEMS芯片，因为LCOS相比MEMS的成本更低、可靠性和寿命更优，而豪威早在2018年就推出了LCOS的成熟解决方案，在业内是比较领先的，目前在AI算力场景也已经得到了实际应用，这一块的发展前景也很有看点。
所长觉得豪威这样的老牌大芯片研发企业手里的技术储备还是非常多的，和下游的各个行业相结合，就会有新的业务增长点出现。
豪威已经在筹划H股二次上市，并且把AI作为未来公司融资投入发展的重点，所长认为AI+图像相结合会产生非常多的应用场景。
02价值事务所晶泰控股
近期港股AI制药龙头晶泰控股宣布了和礼来的又一项合作计划，这次是在大分子的双抗领域。礼来可提名多组靶点，由晶泰负责设计和优化双抗候选药物，晶泰将获得预付款和近期里程碑付款合计数千万美元，合作的潜在总价值最多为3.45亿美元。
这是继2023年礼来和晶泰在小分子药物方向2.5亿美元的战略合作之后，双方的又一次联手，也说明晶泰的AI药物发现平台已经充分获得了礼来的认可，达到了双方之前设定的预期目标。
虽然这项合作的价值并没有之前晶泰和DoveTree合作总价值近60亿美元、首付款以及近期里程碑付款1亿美元那么多，但是合作方礼来的标杆意义肯定要更大，礼来对于晶泰研发实力的认可，对于晶泰进一步获得其他MNC更多的合作项目肯定会有很大的帮助。
03价值事务所迈瑞医疗
迈瑞三季报之后管理层提供了更多的详细业务信息，所长今天完整解读一下迈瑞的三季报。
海外继续加速增长
首先看一下公司的整体收入，三季度为90.91亿元，同比+1.5%，好于上半年的-18.4%和二季度的-23.8%，环比+6.9%。
其中海外收入达到46亿，同比+11.9%，增速高于上半年的+5.4%，占总收入的比重达到50.6%，且未来海外收入的占比将会越来越高。
分区域看，欧洲市场同比+29%，远高于上半年的+5.1%，其中英国和德国增速超过了70%，意大利超过了30%，东北欧区超过了50%，东南欧区超过了70%。
除了个别国家因宏观环境原因导致采购低迷以外，发展中国家第三季度整体增长也有明显提速，以中东非和独联体为主的其他地区增长了18%，印度增长了15%。
三季度欧洲市场的爆发式增长，很难用需求回暖的单一因素解释，所长认为一定是迈瑞重点加大了对欧洲的资源投入和突破的有意为之，背后应该是迈瑞看到国内需求短期内受压，美国市场因为贸易战因素很难突破，所以选择了集中精力在欧洲，欧洲市场的加速突破可能也会是未来的一个主要看点。
三季度国内收入44.9亿，同比-7.3%，比上半年的-30%和二季度的-40%也还是好了不少。
IVD仍然承压
分产品看，生命信息与支持同比恢复增长，医学影像同比持平，IVD产品同比仍在下降，还是压力最大的。
Q3生命信息与支持产品线实现收入29.52亿元，同比+2.6%，远好于上半年的-31.6%。
其中海外收入实现双位数增长，占总收入的比重从上半年的67%进一步提高到了70%+，所长判断这条产品线是Q3海外增长贡献最大的。
国内同比还是在下降，尤其是中低端产品，应该是价格战仍然比较激烈。
Q3医学影像产品线实现收入16.89亿，同比基本持平，远好于上半年的-22.5%。
其中海外收入实现高单位数增长，占总收入的比重比相比上半年的62%略有下降。
国内收入虽然也在同比下降，但高端化趋势不变，以超高端超声ResonaA20和超高端妇产应用超声NuewaA20为代表的中高端产品，在国内占总收入的比重从上半年的60%进一步提高到近70%。
Q3体外诊断IVD产品实现收入36.34亿，同比-2.81%，相比上半年的-16.1%降幅有所收窄。
其中海外收入实现双位数增长，占总收入的比重在上半年37%的基础上应继续有所提高。
所长判断三季度IVD国内收入同比仍是-20%左右，相比上半年并未显著好转，而去年三季度IVD耗材已经开始集采，说明价格战仍在加剧。
总结下来，迈瑞在三条主要产品线上的表现虽然有所不同，但趋势都是一致的
就是国内中低端产品的竞争仍然非常激烈，可以说仍处于价格的肉搏战，迈瑞的应对是不断往海外和高端走，因此海外和高端产品的占比不断提升。
利润率
迈瑞的战略体现到毛利率，就是Q3的毛利率有所回升，环比+1.7pct
去年迈瑞三季报的时候根据18号会计准则做过调整，因此毛利率是被调低了的，和今年并不可比，趋势来看同比应该还是大幅下降的。
三费角度也因为会计调整无法同比比较，环比看三费费率下降1pct，主要是研发费用环比略有下降，占总收入的比重下降0.8pct。
Q3净利率为27.5%，同比-6.9pct，环比-1.2pct，环比净利率继续下降的原因是汇兑损失，Q3相比Q2多亏了差不多2亿。
归母净利润为25.01亿，同比-18.7%，环比+2.5%，扣非净利润为25.13亿，同比-17.8%，环比+3.9%。
综合来看，Q3财务表现其实没有一眼看到的那么差。
展望和估值
因为有很多机构没有更新迈瑞的财务预测，目前市场的一致预期显然是偏高的，目前来看，25年公司归母净利润在90亿左右相对比较合理，这样对应25年的市盈率不到30倍的样子，以迈瑞的发展潜力、未来全球市场的发展空间而言，现在估值并不算高，但股价要重估还是要等到行业和公司业绩的拐点出现。
从时点角度看，因为去年Q4的基数很低，也说不定Q4同比会有惊喜。
所长也觉得当前的医疗器械行业和22-23年左右的风机行业比较相像，迈瑞的行业地位也类似风机行业的金风，竞争优势肯定还要更强。金风后来也采取了战略性放弃低毛利国内项目、加快拓展国外市场的策略，迎来了业绩的反转，迈瑞也会一样。
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