年内被杀1600亿，海天味业做错了什么

摘要：“市梦率”投资梦碎？

作者：张瀚文

编辑：松壑

从超6千亿市值跌落的“酱茅”仍未拿出足够的业绩表现去说服市场。

10月30日，海天味业（603288.SH）发布三季报，前三季度实现营收186.5亿元，同比下降2.33%；实现净利43.29亿元，同比减少7.25%，未能止住业绩双降的颓势，券商纷纷下调对其的业绩预期。

遥想2021年，海天味业乘“茅指数”之势，攀上市值近7000亿的高峰，成为A股“市梦率”投资的代表之一。

2022年，尽管经历了估值回调，海天味业仍是投资人眼中白马股。在添加剂事件发生后，海天味业股价仍在去年10月31日至今年1月16日不到三个月时间内上涨42.6%，足见市场的认可。

不过，今年以来，海天味业的沉疴顽疾逐渐显现。过往海天味业在疫情期间的低增速尚可归因于餐饮消费受阻，但在餐饮消费普遍复苏的2023年，海天味业却长期陷入业绩负增长的泥潭，二级市场这才恍然大悟。

截至10月31日，海天味业股价报于37.65元/股，年内跌幅达到42.58%，市值蒸发约1600亿元，相当于一个伊利股份（600887.SH）。

从前做着靠成熟的渠道网络，把酱油卖给餐饮店就能轻松“躺赚”的海天味业，怎么就突然“失宠”了？

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酱油瓶翻了

在海天味业市值遭到脚踝斩之前，其业绩增长就触到了阶段性天花板。

2020年至2022年，海天味业的营收增速分别为15.14%、9.71%和2.42%，呈逐年下滑的态势。

更要命的是，在2022年，受添加剂事件影响，海天味业的核心产品酱油也开始卖不动了，全年录得2.3%的负增长，并一直延续至今。

根本原因在于，海天味业在0添加、高端产品的开发上开始落后于行业，其曾占据绝对优势的酱油品类正在“失速”。

2021年、2022年和2023年中，海天味业的酱油产品的营收占比分别达到60.13%、58.26%和56.24%，今年三季度，这一数字进一步降至不足五成。

华东地区消费行业的私募人士对信风（ID：TradeWind01）表示，面向需求逐渐细分的市场，在产品开发上，海天味业相比同行千禾味业（603027.SH）、天味食品（603317.SH）都慢了两年。

信风（ID：TradeWind01）另从接近海天味业人士处获悉，早在2016年前后，海天味业的老抽产品就不增长了。

反观主打零添加酱油产品的千禾味业在前三季度营收同比大增50.04%，净利同比增长111.82%，其中第三季度净利同比增长93.03%，相比之下三季度海天味业营收仅同比微增2.2%，净利则同比下滑3.24%。

由于酱油产品毛利相比调味酱等其他产品更高，因此酱油产品增长乏力直接导致海天味业规模效应减弱，毛利率进一步承压。今年前三季度，海天味业的营业成本同比减少1.19%，但毛利率却同比下滑0.7个百分点至35.5%。

作为对比，在2020年海天味业的毛利率相比行业老二中炬高新（600872.SH）高约3.91个百分点，而在今年前三季度，二者之间差距被缩小至2.9个百分点。

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竞争壁垒上的“裂痕”

海天味业业绩在疫情后仍不见好转，除产品开发滞后外，更关键的在于过往构成其深厚壁垒的渠道网络不那么奏效了。

据华鑫证券分析师孙山山的研报，海天味业的渠道分为餐饮、家庭和加工渠道，占比分别在50%、30%和20%。

而海天味业正是在在餐饮渠道发家。由于餐饮的调味品用量是家庭的1.5至2倍，海天味业的第一款大单品草菇老抽仅用几滴就能上色，从经济角度更给厨师省钱，因此深受广东厨师的偏爱，并随着粤菜全国化的进程推向全国。

由此，借助可复用的餐饮渠道，海天味业只需要将产品卖到门店就能坐享巨额利润。截至目前，海天味业在酱油、蚝油和酱类品类共打造出5款10亿级的大单品。而按照销量口径，海天味业比2-5名的销量加起来还要多。

但就是海天味业看似高枕无忧的渠道网络使得管理层忽视了零售渠道正在发生的变化。

有接近海天味业人士对信风（ID：TradeWind01）表示，疫情期间海天味业逐年下滑的增速管理层以为是疫情影响餐饮端需求所致，并未发现是渠道发生了问题，直到最近才“痛定思痛”，要“内部优化”。

疫情期间，零售渠道发生了堪称“重塑”的变化。

社区团购的出现直接让线下传统超市和大卖场“住进ICU”，线下零碎的C端渠道也会相应发生变化；拼多多和直播带货又对线上电商格局造成冲击。

而上述变化显然是海天味业不够重视的。今年上半年，其线下渠道和线上渠道的营收分别同比下降4.39%和12.54%。

在今年前三季度，海天味业对渠道的直观调整在于减少经销商数量，净减少378家至6775家。相比去年全年净减少258家，海天味业明显加快了对线下经销商的动作。

信风（ID：TradeWind01）致电海天味业方面询问接下来渠道规划相关事项，但未能接通。

有华南地区调味品行业分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，海天味业的经销商团队是在优化，经销商网络将更“扁平化”。

但问题在于，精简后的经销商团队目前来看并不能帮海天味业卖出更多产品。由于海天味业采用“先款后货”的方式进行销售，合同负债栏目可一定程度上看出经销商的销售信心。

今年前三季度，海天味业合同负债约为20.07亿元，同比下滑25.25%。2022全年更是同比大幅下滑37.39%。

信风（ID：TradeWind01）另从海天味业相关人士处获悉，去年年底，海天产品的渠道利润率普遍在8-10%，相比规划的10-12%并未达到预期。

渠道利润不足的情况下，经销商自然打款积极性承压。由此看来，重新恢复渠道信心、修复竞争壁垒才是海天味业的当务之急。