【华创食饮】海天味业：势能延续，经营向上

经营状态向好，加上国庆备货拉动，Q3营收同比+9.8％、环比提速。单Q3公司营收同比+9.8％，一是公司增长势能延续，新品、线上贡献增量，二是国庆假期经销商提前备货拉动，单Q3公司收到现金同比+12.5％，合同负债环比+2.3亿。分产品来看，单Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他调味品分别同比+8.7％/+10.2％/+7.8％/+15.1％，新品在料酒、醋、凉拌汁等带动下延续较快增长。分渠道来看，公司顺应消费趋势推出调料组合套装，线上增长进一步加快，单Q3营收同比+45.4％，而线下同比+8.1％，同样维持较好经营秩序。分区域来看，除西部稍有回落同比-0.8％外，东部/南部/中部/北部分别同比+19.9％/+7.8％/+11.5％/+8.1％，其中东部增长较快，主要是去年基数较低、以及季度发货节奏有所影响。此外，公司经销商数量环比继续增加，单Q3新增48家至6722家。

成本红利大幅提升毛利率，但研发及财务费用及商誉减值影响，24Q3净利率持平。24Q3公司毛利率录得36.6％，同比+2.1pcts，主要受益原材料价格下降、公司生产端规模效应回升。而在费用方面，单24Q3公司销售费用率和管理费用率均同比持平，尽管期间相关促销费投。以及员工持股计划导致的激励费用有所增加，但分母端营收保持稳健增长，得以平滑相关费用增加影响，此外研发费用率同比+1.0pcts，预计是今年新品增加计提相关费用，而财务费用率提升+0.7pcts，预计是利息收入减少及理财产品收益波动等。最后，单Q3公司商誉一次性减值接近1个亿，也对报表利润形成一定拖累，最终24Q3归母净利率录得21.8％，同比+0.1pcts。

Q3势能延续，全年预计双位数增长，来年经营向上趋势明确。尽管外部压力加大，但公司精准调整下，Q3逆势保持增长，考虑到去年Q4基数较低、今年春节备货提前，预计公司全年大概率平稳实现双位数增长，为来年留有余力，同时持股计划中10.8％利润增速目标达成无虞。而展望明年，一方面近期公司管理层顺利变更，员工持股绑定利益，再加上对症下药、精准调整，当前企业内部经营状态趋于良性，另一方面经销商利润改善、新品接受度提升后，渠道士气及推力也逐步恢复，公司经营状态不断改善，来年有望延续平稳增长，首先依托竞争力挤压份额将是增长底盘，其次新品、新渠道培育有望提供增量，最后若政策发力需求改善，有望进一步加快公司成长。

投资建议

势能延续，经营向上，维持“推荐”评级。Q3公司经营好转进一步确认，内外改善共振下，公司经营向上趋势明确，关注新品放量、渠道反馈等提供收入加速的股价催化，同时建议紧盯近期波动较大、因美国大选后续或存在不确定性的大豆价格。我们调整24 年EPS预测为1.12元（原预测为1.11元），维持25-26年EPS预测为1.23/1.37元，对应PE为40/37/33倍，上调目标价至50元，对应25年约40倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示

贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

助理研究员：严文炀