国金证券-梦百合-603313-经营拐点已显现，百合迎接新绽放-250917

（来源：研报虎）

投资逻辑

　　复盘公司过往业绩，多因素影响公司盈利表现。公司22-23年收入端增长乏力主因海外需求相对不足，海外渠道开启去库周期叠加美元加息。一方面，22年7月美国家具批发商库销比达到2.2的峰值，海外渠道开启去库周期，经销商补库需求不足；另一方面美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而22年开始的美元加息对下游地产链的需求构成较大制约。盈利端22-24年持续承压，除相关减值因素外，既有外部因素扰动，也与公司相对过快的产能扩张有关。外部因素方面，一定时期内海内外原材料价格和海运费上涨给成本端带来较大压力。而公司自身来看，海外产能扩张速度过快，不仅快速增加公司负债，相关财务费用显著增加，并且在海外需求下行叠加反倾销影响的背景下，供需错配，相关海外产能利用率较低，显著拖累公司整体盈利能力。

　　站在当前时点，多重利好因素已显现，外销业务业绩拐点逐步显现。收入端，美国降息预期愈发强烈，据CME跟踪，9月美国降息概率为100%，美国地产后周期行业有望受益回暖，叠加美国加征关税及反倾销导致的订单回流美国，公司美国产能有望受益，以及公司海外电商自主品牌表现优异，25H1海外线上收入同比48.7%，整体海外收入增长可期。盈利端，一方面，原材料价格及海运费回落显著减轻公司成本端压力。国内TDI/MDI/聚醚今年1-8月均价同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且25年美国/欧洲的TDI、MDI价格均维持在相对低位，此外海运费大幅下降，SCFI与CCFI1月-8月分别同比-42.3%/-25.3%。另一方面，随着美国产能优势显现，其产能利用率提升将进一步驱动公司盈利能力回升。

　　内销自主品牌经营调整效果逐步显现，有望驱动盈利稳定性及估值中枢逐步抬升。行业层面来看，目前国内记忆绵床垫行业渗透率仍较低，据久谦中台，25年中国线上电商平台记忆绵床垫销量仅占1.40%，而美国亚马逊平台近一年记忆绵床垫销量占比80.5%，中国记忆绵床垫渗透率仍有较大提升空间。边际来看，得益于消费者睡眠重视程度提升、记忆绵床垫具备差异化优势以及其主流价格段有所下降(从2567元至2246元)，行业渗透率有望边际提升。公司层面来看，公司持续优化经营思路，通过品类延伸、组织和营销三维度提升品牌势能，25H1自主品牌直营/经销门店单店收入分别为31.24/19.12万元，同比+5.65%/+6.14%，调整效果正显现。

盈利预测、估值和评级

　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为93.1/103.1/115.3亿元，同比增长10.1%/10.8%/11.8%；归母净利润分别为2.8/4.5/6.2亿元，同比分别285.4%/59.6%/38.3%。预计公司2025-2027年EPS分别为0.49/0.79/1.09元，当前股价对应PE为18倍，据26年EPS，给予合理估值15倍，目标价11.85元，维持“买入”评级。

风险提示

原料价格、海运费上升；宏观经济波动；行业竞争加剧