【华创食饮】天味食品：短期经营承压，年内有望改善

春节备货前置，25Q1营收同比下降，24Q4+25Q1营收合计同比基本持平。25Q1营收下降24.8％，其中分产品来看，火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他调料收入分别同比-41.0%/-12.2%/-55.8%/-44.1%，下滑较多主系24Q4春节提前备货，25Q1以消化库存为主，经销商进货意愿较差，菜谱调料下滑较少，部分原因是加点滋味今年年初开始并表。分渠道来看，线上/线下渠道收入分别同比+54.0%/-39.5%，线上渠道主要受益于食萃及新并表的加点滋味贡献。分区域来看，南部/西部/北部/中部地区收入分别同比-22.8%/-26.9%/-43.6%/-41.1%，而东部地区由于经销商数目提升，表现相对更优，单Q1营收同比+9.3%，此外截止25Q1公司共有经销商3115个，环比净增98 个。

Q1收入下滑拖累规模效应，导致利润率同比下降。25Q1公司实现毛利率40.7%，同比-3.3pcts，环比基本持平，同时费用端，销售费用率22.3％，同比+5.2pcts，管理费用率7.1％，同比+2.0pcts，在收入下滑、规模效应损失背景下，费率均有一定提升，而研发/财务费用率相对保持平稳，最终25Q1公司归母净利率11.7%，同比大幅下滑9.0pcts。

Q1短期经营承压，压力释放后Q2起轻装上阵，后续有望恢复增长。年后公司重点控制发货、清仓移库，Q1经营对应承压，而伴随库存水位回落，再加上季度基数降低，以及小龙虾开始上市，Q2有望重新恢复到较快增长。而展望全年，今年火锅底料争“鲜”抢“厚”，发力鲜松茸菌汤料、厚火锅等，深化经销商自运营模式，同时川调继续发掘地域性单品，整合食萃发力线下小B渠道，再加上加点滋味产生贡献，有望继续贡献增长，25全年公司收入端仍有望实现个位数增长，而利润端，成本走势相对可控，但考虑新并表的加点滋味盈利中枢较低，以及行业竞争有所加剧，预计利润端增速略慢于营收端。

投资建议：短期经营承压，Q2起有望逐步改善，维持“推荐”评级。Q1短期经营承压，但考虑基数降低、库存回落，年内有望逐步改善，复调增长带动下，全年或恢复到个位数增长，而新品放量周期，以及潜在并购贡献则提供潜在一定弹性。结合此次一季报，我们调整25-27年EPS预测为0.59/0.66/0.75元（原预测0.66/0.72/0.79元），维持目标价16元，对应25年27.1倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示

新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

附录：财务预测表

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳