财通食饮 · 安井食品 | 深度：静水流深处，云开见月明

（来源：财通证券研究）

——— 重要提示 ———

核心观点

拥抱商超定制，顺应渠道和消费趋势：公司渠道定制模式转向“有选择的商超定制”战略。公司把握餐饮零售化趋势，与山姆、沃尔玛、盒马等商超深度合作，推出定制化产品。3Q2025商超渠道收入达2.2亿元，同比增加28.1%。商超模式凭借低费用、快研发和高溢价，成为明确的业绩新引擎。

积极转向产品驱动，C端化战略更进一步：面对行业价格战边际效应减弱和资本开支高峰暂过的背景，公司正转向以“产品拉力”为核心的增长模式。通过持续推出高毛利、高价值的C端产品，如锁鲜装系列、肉多多烤肠及“米面六小龙”等新品矩阵，激活存量市场并引领消费趋势。同时，公司通过收购切入冷冻烘焙赛道，并借助港股上市平台推进国际化战略，进一步拓展增长边界。

积极优化市场竞争，破局价格战反内卷：公司以“反内卷”为策略核心，明确“不做不赚钱的事”，通过“提质增效”替代“降本增效”。公司在供应链、物流和生产柔性方面构建了总成本领先优势，如上控原料、物流成本低于行业水平，并依托全国12大生产基地实现产能灵活调配。渠道方面，公司形成了经销商、特通与新零售/电商的全矩阵布局，有效分散风险并驱动增长。

投资建议：我们预计公司2025-2027年实现收入159.44/173.38/188.36亿元，同比+5.4%/+8.7%/+8.6%，归母净利润14.19/16.21/17.89亿元，同比-4.5%/+14.2%/+10.4%，对应PE 19/17/15x，公司持续不断提升分红率（2024年70%），首次覆盖，给于公司“买入”评级。

风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。

1

积极拥抱商超定制，顺应渠道和消费趋势

1.1 从“大B定制”到“有选择的商超定制”

过往公司聚焦餐饮大B客户（连锁火锅、麻辣烫等），虽实现规模扩张，但长期面临价格挤压导致毛利薄弱的问题。为抢占市场份额，部分定制订单毛利被过度压缩，呈现“增收不增利”特征，且大B渠道价格敏感度高，行业价格战进一步侵蚀盈利空间。2025年公司将商超定制化提升为渠道战略核心，核心逻辑源于：

随着餐饮行业进入存量竞争阶段，品牌增长重心正从门店扩张转向产品延伸与场景拓展，餐饮零售化趋势显著。所谓餐饮零售化，是指餐饮企业将堂食菜品和品牌势能转化为可标准化、可复制的零售商品形态，进入商超、电商、便利店等渠道，实现从“服务业态”向“产品业态”的延伸。其背后驱动力来自三方面：一是疫情后居家消费常态化，叠加电商与即时零售渠道成熟，推动餐饮品牌加快零售布局；二是供应链、冷链和代工体系成熟，为产品规模化复制提供基础；三是品牌方希望通过“品牌+产品”双轮驱动延伸消费场景——从门店走向商超、电商、便利店等零售空间，进一步渗透消费者的日常生活，构建第二增长曲线。例如，海底捞通过旗下颐海国际推出火锅底料、自热火锅、粉面米线等产品，实现线上线下全渠道布局；杨国福、遇见小面等品牌也陆续推出预包装菜品和调味产品。

在此过程中，商超渠道成为餐饮品牌零售化的重要落地场景。在零售竞争日趋激烈、电商持续分流的背景下，实体商超正经历从“货架思维”到“场景思维”的转型，更注重差异化供给与品牌共创。餐饮品牌具备较强的口碑势能和产品创新力，能够为商超带来高辨识度、高转化率的差异化商品；而商超则借助规模化采购与消费者数据能力，为品牌提供稳定销量与精准客群。双方基于各自优势形成共赢——商超通过“定制款”“联名款”等合作实现渠道差异化，餐饮品牌通过定制合作实现零售化转型与品牌延伸。

1.2 已实现从0到1的突破，进入快速放量阶段

公司明确拥抱商超定制化，由商超根据客户需求选品，通过规模化销量突破形成成本优势。策略推进初期已与沃尔玛、麦德龙、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作，2025Q3公司商超渠道业务收入达2.2亿元，同比增长28.1%，已成为明确的业绩增量来源。随着四季度消费旺季来临，山姆新品的上架和永辉等渠道合作的推进，商超定制业务收入贡献度将进一步提升。

1.3 如何看待商超定制化？

流量变迁：中国商超已进入业态分化期，山姆、盒马、奥乐齐等会员制商超及精品超市流量持续回升，成为消费主阵地，渠道价值显著提升。借助规模化采购与消费者数据能力，为品牌提供稳定销量与精准客群。

规避内卷：商超渠道对价格敏感度远低于餐饮大B，更注重产品品质、独特性与品牌契合度，可有效摆脱低价竞争泥潭。商超品类升级换代时会重新竞争，确定后仅保留1-2家品牌供应商。

品牌赋能：进入山姆等高端商超体系，是对公司产品研发能力与供应链实力的权威背书，极大提升品牌在C端市场的影响力与溢价能力。公司希望通过“品牌+产品”双轮驱动延伸消费场景——从门店走向商超、电商、便利店等零售空间，进一步渗透消费者的日常生活，构建新的增长驱动。

费用率优势：商超渠道基本无需投放促销员，广告宣传费用几近于零。相较于传统商超标品需承担的高昂通道费和促销费，定制产品因独家供应属性，费用结构极其精简，净利率具备比较优势。

研发迭代加速：商超渠道直接面对C端消费者，销售数据与新品反馈可快速反向驱动公司研发调整，使产品更贴合健康、便捷等消费趋势。商超定制对研发部门有挑战，也间接锻炼了研发效率，不仅为公司带来持续的业绩增量，更体现了公司产品研发与供应链能力已获得高端渠道的认可，为未来持续导入新品、业绩增长奠定了坚实基础。

供应链壁垒强化：与山姆等高端渠道的合作，锻炼了公司快速响应、小批量、多品种的柔性生产能力，这种“需求-研发-生产”的快速闭环，成为中小厂商难以逾越的竞争壁垒。

2

积极转向产品驱动，C端化战略更进一步

2.1 从“渠道推力”到“产品拉力”

公司过往增长高度依赖覆盖全国的经销商网络形成的“渠道推力”，通过密集分销实现规模扩张，但该模式易受价格战冲击，且产品同质化导致盈利空间收窄。食品加工板块资本性支出从2016年开始增加、2020-2023年相对稳定、2023年后开始显著下降。目前行业的资本开支高峰已过，产能的投产在这两年基本落地释放，后续企业更多的经营重心我们预计将放在提升产能利用率上。

而产能利用率的提升，一靠以价换量，但此举不可长久；二靠扩品扩渠道。从价格的角度来看，行业经历了一轮价格战，对于上市公司其毛利率和费用率均有不同程度的影响。以安井食品为例，自2023年下半年餐饮开启价格战后公司营收增速放缓，1H2025营收增速仅有0.80%，而2020-2022年营收增速都在30%以上。同时盈利能力也阶段性承压，1H2025归母净利润同比下滑15.79%，而2022和2023年归母净利润增长率均超过30%。从近五年公司毛净利率走势图看，2024年毛净利率放缓，2025年上半年下滑明显。进一步从费用率角度拆分，受制于竞争的加剧和终端需求的减弱，公司在整体费用的管控上更加谨慎和理性。

但在总需求不足的情况下，即便是通过降低价格也只能勉强维持收入的平稳，并未找到一条合适的破局之路。而经过近两年的调整，企业也在战略端纷纷做出调整，例如安井食品在产品策略上推动新品研发，价格或不再作为未来竞争的主要抓手，创新有望接力价格，实现良性竞争。

2025年起公司明确提出“新品驱动增长”的核心战略，将研发、生产及营销资源向高毛利、高价值的C端产品倾斜，通过产品力本身拉动终端需求，即“产品拉力”，实现增长模式的根本性转变。

这一转型精准契合行业发展阶段与消费趋势：一方面，行业价格战已逐步失灵，中小厂商低价竞争难以为继，产品力成为企业差异化竞争的核心抓手；另一方面，消费端对高品质、便捷化产品的需求持续提升，家庭小型化、健康化趋势推动高端速冻食品溢价能力增强。

2.2 持续推新完善产品矩阵，构筑增长驱动力

公司通过“拳头单品压舱+新品矩阵拓量”的产品策略，形成兼具稳定性与成长性的产品体系，2024年已培育39个过亿单品，大单品战略经市场充分验证。

锁鲜装系列：C端拳头“压舱石”

作为公司C端战略的核心载体，锁鲜装系列凭借“高毛利、高复购”特征，成为利润贡献的核心支柱。公司计划在销售旺季推出锁鲜装6.0版本，聚焦“一人食”概念，推出约4款新品，强调健康，持续引领C端消费潮流。

烤肠系列：从火山石烤肠到肉多多烤肠

烤肠业务通过“B端转C端”的策略调整，实现从“增收不增利”到“量利齐升”的转变，成为公司重要增长引擎。2024年烤肠业务以B端“火山石烤肠”为主，2025年重点推出利润率更高的C端“肉多多烤肠”。

针对传统品类，公司通过“原料升级+概念创新”推出新品矩阵，有效激活存量市场活力，具体包括：

米面制品：推出“米面六小龙”新品矩阵，涵盖嵊州小笼包、开心包、奶酪馒头、玉米包、橘子包、椰拿铁包等，在原料、工艺、包装概念上实现全面升级，旨在激活老品类。

火锅料领域：推出活鱼现杀嫩鱼丸、400克真空玲珑装系列，实现口感与包装的同步升级，精准契合消费升级趋势。

2.3 新业务布局：冷冻烘焙开辟第增长曲线

2025年公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权及鼎益丰食品(太仓)有限公司100%股权的收购，正式切入冷冻烘焙赛道，产品涵盖吐司、菠萝包、司康等冷冻烘焙成品。此次收购不仅拓展了业务边界，更通过整合鼎味泰在高端鳕鱼糜制品、关东煮细分品类的渠道资源，实现与沃尔玛、奥乐齐等精品商超及便利店网络的协同，推动大B定制与小B渠道的经验互鉴。目前公司已将原定增的超3亿资金变更用于扩充其冷冻烘焙产能。未来将通过公司现有的经销商网络赋能鼎味泰，实现渠道协同。冷冻烘焙赛道利润水平优于主业，市场空间广阔，有望进一步推动公司业绩的提升。

同时公司于7月4日在港交所主板挂牌上市，成为国内首家“A+H”上市的速冻食品企业。借助港股平台，公司正推进国际化战略，未来将通过战略合作或并购拓展东南亚、欧洲及北美市场，布局海外产能与销售渠道，为长期增长注入新动能。

3

积极优化市场竞争，破局价格战反内卷

3.1 积极优化市场竞争，破局价格战反内卷

中小企业逐步出清，降价边际效应减弱。随着行业资本开支高峰过去，中小厂商因价格战导致盈利能力承压，现金流压力突出，持续降价的空间与意愿均大幅减弱。行业呈现“供给侧出清”迹象，中小厂商退出趋势明显，“一超多强”的竞争格局愈发稳固。

消费者不再追求绝对低价，竞争回归核心价值。现有竞争阶段，单纯低价促销已难以刺激消费需求，消费者更关注产品品质、品牌力与性价比。消费分层趋势显著，不同价位、不同价值定位的产品形成清晰区隔，低价不再是核心竞争要素，产品力与品牌信任度成为决策关键。

行业已从以价换量进入价值竞争阶段，部分大单品降价后未带来销量增长的市场反馈，反让内卷逐步成为共识。

3.2 安井的“反内卷”实践：从“降本增效”到“提质增效”

经营原则：坚守利润底线，拒绝无利竞争。公司明确两大核心经营原则：“不做不赚钱的事”和“不牺牲利润抢占市场份额”。针对餐饮大B连锁定制业务，实行“选择性接单”策略，若长期不盈利则果断放弃，仅保留能带来规模扩张、存量保留且有合理利润的合作，彻底摆脱低毛利价格战泥潭。

竞争策略：以“总成本领先”构建护城河，而非低价竞争。供应链优势：上游掌控+集中采购降本，收购上游湖北鱼浆公司，保障鱼糜核心原料供应安全与成本稳定；通过集团统一采购+招投标模式，多数主业原料成本低于市场价。

物流效率优势：费用率显著低于竞品。公司物流成本控制在2%以下，低于竞争对手2%-5%的水平，规模效应下物流端成本优势持续扩大。

生产柔性优势：按需调整产能，控制固定成本。公司全国布局12个生产基地，淡季产能利用率80%+，旺季提升至90%以上；旺季通过招聘临时生产线员工应对需求峰值，避免固定产能过度投入导致的成本压力。

渠道端公司构建“基本盘+新增量+高增长”的全矩阵，避免单一渠道波动对业绩的冲击，在竞争中实现稳健增长。

经销商渠道（基本盘）：结构优化，下滑企稳。经销商渠道作为公司业务的基本盘，占公司总营收约80%，覆盖小B端（烧烤店、麻辣烫、火锅店等）及社区电商，公司通过“淘汰弱小经销商、培养大商优商”优化渠道结构，聚焦高忠诚度、高执行力的核心经销商。

特通渠道（新增量）：连锁餐饮合作深化，高速增长。深度绑定海底捞、张亮麻辣烫、绝味、周黑鸭等连锁餐饮大客户，贴合大连锁餐饮逐步扩张小餐饮门店份额的行业趋势，聚焦大连锁客户持续深化合作。2025Q3该渠道营收3.16亿元，同比大幅增长68.09%，前三季度累计收入8.72亿元，同比增长超20%，成为明确的业绩新增量。

新零售/电商渠道（高增长）：拥抱新兴渠道，快速放量。与盒马、京东自营、小象超市等深度合作，布局即时零售、线上电商等新兴场景，C端高毛利产品（锁鲜装、肉多多烤肠）契合线上消费趋势，定制化产品与平台流量形成共振，2025Q3实现营收2.7亿元，同比增长38%，前三季度累计收入8.5亿元，同比增长25%，增量主要来自盒马（同比+40%+）、京东自营（同比+30%），驱动渠道高速增长。

4

盈利预测与投资建议

4.1 业务拆分

速冻调制、菜肴和面米制品呈现恢复性增长，核心来自经销商渠道的修复以及商超和餐饮渠道的放量，分别假设2025-2027年收入增速为2.4%/6.5%/8.0%；12.6%/13.5%/10.0%；0.0%/4.0%/6.0%。休闲烘焙食品实现快速增长，主要受并表鼎味泰以及公司后续在烘焙品类的投入,假设2025-2027年收入增速为5000.0%/150.0%/50.0%；其他业务例如农副产品等，维持平稳增长。

4.2 投资建议

我们认为商超定制化已成为公司明确的增长引擎，且因渠道费用优化，叠加高利率润C端如锁鲜装6.0产品的陆续推出，净利率具备向上空间。这不仅为公司带来持续的业绩增量，更体现了其产品研发与供应链能力已获得高端渠道的认可，为未来持续导入新品、业绩增长奠定了坚实基础，看好公司未来的发展。

我们预计公司2025-2027年实现收入159.44/173.38/188.36亿元，同比+5.4%/+8.7%/+8.6%，归母净利润14.19/16.21/17.89亿元，同比-4.5%/+14.2%/+10.4%，对应PE 19/17/15x。公司2024年和1H2025分红率为70.05%和70.02%，持续强化股东汇报，首次覆盖，给于公司“买入”评级。

消费力恢复不及预期：食品饮料行业与整体消费力关联度高，消费力恢复不及预期会对消费量及结构升级造成影响。

行业竞争加剧：食品饮料行业公司众多，进入壁垒较低，易产生行业竞争。

食品安全问题：食品安全问题存在一定风险，若产生问题，或对公司经营情况及品牌形象产生较大影响。

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告。

证券研究报告：《安井食品：静水流深处，云开见月明》

对外发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

发布时间：2025年11月29日

分析师及SAC证书编号：

吴文德 S0160523090004

黄欣培 S0160525070004