为什么说今世缘上半年业绩强于预期？

作者 | 深水财经社 纳兰

大家都在等着白酒股的中报，截至目前已经有13家公司露出真貌，现实也确实是一个比一个惨，如果政策利空对于白酒行业是无差别打击，那么我们还是要具体看待，谁的下滑幅度相对较小？谁的风险承受能力更强？

8月25日晚上今世缘（603369）发布了中报，这是需要我们着重观察的公司，因为他是近五年来白酒行业最大的一匹黑马，这几年黑马很多，但有的已经马失前蹄，有的仍在赛道上。

今世缘上半年实现营业收入69.5亿元，同比减少4.84%；归属于母公司所有者的净利润22.29亿元，同比减少9.46%。

这个结果并不意外，但是相对于已经发布中报的上市酒企来看，今世缘的表现已经超出我们预期。

上半年表现大超预期

当下白酒行业正处于“政策调整、消费结构转型、缩量竞争”三期叠加的深度调整期，挑战重重。

2025年二季度，受公务消费禁令趋严的影响，全行业终端销售都压力巨大。从行业数据来看，行业平均存货周转天数达900天。在这样的市场背景下，今世缘还是表现出了较强的逆周期调整能力。

首先从整体来看，今世缘上半年营收和净利润下滑都只是个位数，主要得益于一季度的高增长打下的基数，对冲了二季度的下滑。今年白酒行业的冲击最大的时段是在二季度，从财务数据上看，今世缘二季度单季营收18.5亿元，同比下降29.7%；归母净利润5.8亿元，同比下降37.1%。

这一幅度确实比较大，但是要知道，白酒行业在去年就已经开始下滑了，但是今世缘去年营收增速还能达到两位数（14.31%），位居20家上市酒企第四位，已经把口子窖、迎驾贡酒、顺鑫农业这些当年比肩的酒企远远甩在身后。

特别是去年二季度，今世缘营收增速达到22.35%，位居20家上市酒企第一，所以造成去年基数非常高，今年出现下降一点都不奇怪了。

即便如此，今世缘今年上半年的营收增速在已发布中报的13家酒企中还能排到第四位，仅次于贵州茅台、五粮液和金徽酒，大大超预期。

今世缘是一家非常务实的企业，在整个市场都在转弱的情况下，必须要放低预期稳住阵脚，否则包袱过重就会导致动作变形，带来很大后遗症。

渠道库存加速出清

二季度由于终端销售低迷，整个行业经销商普遍陷入观望，打款积极性下降。我们曾经关注到，2024年今世缘的合同负债增速曾出现下降，当时我们推测可能是公司主动放缓经销商打款为渠道纾困。

现在看来，今世缘从去年就开始进入逐步去库存阶段。

通过主动调整销售策略，控制发货量，公司有效降低了经销商的存货压力，为市场回暖后的快速反弹创造了条件。

正是这种提前预判和减负，使得今世缘今年上半年的经销商打款相对比较稳定，今年6月今世缘合同负债为6亿元，环比一季度末增加0.62亿，显示出经销商对公司的信心并未因市场波动而减弱。

今世缘酒业以渠道精细化策略长期深耕江苏市场，构建了高黏性的渠道网络，并保持了库存的良性，截至二季度末，经销商库存率约20%。

据券商调研结果显示，今世缘今年1—5月动销端反馈持平微增，6月份受外部需求冲击动销有一定下滑。在去库存的同时，今世缘还注重控量保价，通过稳定产品价格体系，维护市场秩序。这一策略不仅有助于提升品牌形象，还能增强消费者对产品的信任度和忠诚度。

随着库存水平的下降和市场需求的逐步恢复，我们推测随着“禁酒令”带来的冲击得到消化，今世缘有望在四季度后重新进入供需平衡状态，后续的业绩将回归到正常状态。

中档价位产品补位

据华泰证券研报分析，今世缘上半年特A及以上收入占总营收比重同比增加0.4个百分点至95.1%，说明公司高端产品销售仍稳，至少产品结构没有出现大的波动，这也是能够保证公司的利润空间。

从上半年各档次产品销售看，据国金证券研报数据，今世缘特A+类和特A类分别实现营收43.1亿和22.3亿元，同比分别-7.4%和+0.7%。显示公司中高价位产品销售总体平稳，没有出现大的下滑。

从具体产品看，国缘对开和淡雅合计增量仍然取得了比较好的正增长。

42度淡雅国缘以其“淡雅柔和”口感而得名，这款产品定位于200元以内中档价位，主要适用于婚宴及日常消费等多个场合。

5月7日，今世缘召开2024年度业绩说明会提到，淡雅受国缘品牌向上势能带动，近三年持续实现了较高速增长，在江苏一些地区已经实现同档次销量领先。

淡雅此前主要是做省内市场，但是在7月31日的投资者交流活动中公司透露，原计划待“四开”和“对开”发展成熟后再投放淡雅国缘，鉴于当前消费结构可能下行，考虑到该价格带可能成为消费主力之一，公司可能将提前向省外投放“淡雅”，以缓解压力。

借助今世缘作为苏超官方战略合作伙伴的巨大流量，为国缘淡雅的导入市场创造了有利条件。

省外开拓不可操之过急

上半年省外市场重点板块占有率提升显著，聚焦策略成效显现，省外市场收入同比增长4.78%，增速明显高于省内市场，显示出全国化布局的初步成效。

省外经销商数量净增38家，总数达到653家，为后续全国化布局打下渠道基础。

分析人士指出，白酒企业省外营收增幅提升和经销商数量的增加，是全国化取得实质性突破的关键信号，也标志着品牌影响力正跨越地域边界，获得更广泛市场的认可。

今世缘的省外市场占比低一直被外界批评，但是公司并没有让舆论牵着鼻子走，而是按照自己的节奏稳扎稳打，现在看来这未尝不是一件好事。我们认为今世缘的这种固守省内、稳推省外的战术有几方面的考虑。

首先是今世缘现在的发展阶段还不宜于大举进军全国。

今世缘2023年营收才首次突破百亿，也是目前国内酒企中最年轻的百亿酒企，以目前的体量和实力，还不足以在全国市场铺摊子。

公司在江苏省内认知度较高，但是去省外就要从零做起，市场开发不是把酒运过去就能卖，需要投入大量的人才、资金建设渠道，试错成本太高。而今世缘本来有限的资源一旦分散，不但省外市场难以打开，省内市场可能也可能丢掉。

实际上，即便是200亿级别的古井贡酒，其安徽省内营收占比也超过85%，对于全国扩张也是十分谨慎。

其次是江苏省内市场还有增长空间，并没有饱和。

今世缘虽然近年省内增长迅猛，四开、对开等产品已形成优势基本盘，但是在省内仍有提升空间，舍近求远可能并非明智之举。所以省内要继续“攻城拔寨，分区精耕”，打破省内“天花板”，继续提高江苏省内市场精细化程度。

第三，在今年5月投资者交流活动中，今世缘方面也表示，市场全国化不是选择题，而是必答题。

现阶段的全国化就是周边化、板块化，以环江苏的山东和长三角为主，重点以板块市场为基地，梯次开发周边市场。

结语：

今世缘的中报概括下来，上半年公司业绩与行业同步下滑，但是下滑幅度并没有那么大，甚至还好于预期，这波白酒业调整与集采对于医药行业的影响很类似，这两者都是市场刚需行业，不存在颠覆性变化，但都面临着市场价格的剧烈调整阵痛，市场供需结构的再平衡需要持续一段时间。

等到政策利空出清，价格体系进入稳定，市场库存水平下降至合理水平，今世缘的市场份额能够保持目前水平，这一轮行业调整，对于稳健酒企来说，短期有阵痛，长期反而是利好。

（全球市值研究机构深水财经社独家发布，转载引用请注明出处）