国投证券-今世缘-603369-25Q2释放压力寻求长期高质量成长-250915

（来源：研报虎）

事件：

　　公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入69.5亿元，同比减少4.84%；实现归母净利润22.29亿元，同比减少9.46%；实现扣非归母净利润22.24亿元，同比减少9.08%。根据计算，2025Q2实现营业收入18.51亿元，同比减少29.73%；实现归母净利润5.85亿元，同比减少37.03%；实现扣非归母净利润5.85亿元，同比减少36.48%。

25Q2业绩下滑，受行业影响短期有所承压

　　1)分产品来看，25H1公司特A+类/特A类/A类/B类/C、D类白酒分别实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27亿元，同比变化-7.37%/+0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%。2)分地区来看，25H1省内/省外营收分别为62.54/6.28亿元，分别同比变化-6.07%/+4.78%。3)分渠道来看，25H1公司直销(含团购)/批发代理分别实现营收1.42/67.4亿元。截至25H1，省内/外经销商646/653个，较25年初+33/+38个，渠道网络实现稳健扩容。在此基础上，公司进一步深化渠道与产品策略：省内端聚焦乡镇精耕，提升市场渗透深度；省外端则以国缘品牌培育为核心，同步推进原酒生产规模扩容与优质酒率提升，从品牌力、产能端双向发力，为长远发展夯实基础。

　　25Q2毛利率相对稳定，费用率提升导致净利率下降较多25Q2公司毛利率为72.81%，同比变化-0.21pct，毛利率相对稳健。

　　25Q2销售费用率/管理费用率分别为19.03%/5.65%，分别同比变化+6.80pct/+1.71pct，费用率提升较多与收入下滑以及费用投入加大有关。25Q2归母净利率为31.58%，同比变化-3.69pct，主要是受费用率提升影响。截至25Q2，合同负债6亿元，环比增加0.62亿元。

投资建议：

　　我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为-8.4%/5.7%/8.3%，净利润的增速分别为-13.9%/7.3%/11.3%。参考可比公司25年平均估值，给予买入-A投资评级，6个月目标价51.65元，对应25年22.05X。

　　风险提示：苏酒竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险，产品升级不及预期风险。