今世缘三季报净利腰斩：主动调整还是增长失速？
10月30日，江苏白酒龙头今世缘披露的2025年第三季度报告，给持续调整的白酒行业再添一抹寒意。报告显示，公司前三季度营收同比下滑10.7%至88.8亿元，归母净利润降幅达17.4%；而第三季度单季业绩更是遭遇“滑铁卢”，归母净利润3.2亿元同比骤降48.7%，创下近十年同期最差表现。面对这份远超市场预期的成绩单，公司管理层给出的“主动调整、释放渠道压力”解释，难以完全覆盖业绩背后的深层困境，一场关于“调整阵痛”与“增长失速”的争论随之而起。
作为曾经的“省酒黑马”，今世缘凭借深耕江苏市场和精准布局次高端赛道，用九年时间实现营收从24.52亿元到115.5亿元的跨越式增长，国缘四开等核心产品一度成为区域商务消费的标杆，省内市场占有率超过17%。但2025年以来，这份增长神话戛然而止。业绩走势呈现明显的“断崖式”下滑：一季度尚能保持9%的营收同比增长，二季度便急转直下同比下滑30%，三季度继续以26.8%的降幅延续颓势，这种连续两个季度的大幅负增长，已超出正常战略调整的范畴。
公司将业绩下滑归因于5月下旬以来消费场景受限、动销疲软，因此主动控货以消化渠道库存。但长达三个季度的库存去化周期，暴露了前期市场预判不足与渠道管理的滞后性。更值得警惕的是，核心市场的集体承压让“主动调整”的说法略显苍白。作为营收贡献超90%的大本营，江苏省内前三季度收入同比下降12.4%，其中淮安、南京、苏南等核心区域降幅均超13%，南京市场更是达到14%的下滑幅度。唯有苏中地区凭借渠道下沉实现0.1%的微增，成为省内市场仅存的亮点。
产品结构的失衡在此次三季报中表现得尤为突出。支撑公司增长的核心引擎——特A+类高端产品（以国缘四开、V系为主），前三季度收入同比下滑16%，第三季度单季降幅更是扩大至38%。作为年销近50亿元的拳头产品，国缘四开在300-600元次高端价格带的竞争力明显减弱，商务消费疲软与行业竞争加剧的双重挤压，让公司高端化战略遭遇严峻考验。相比之下，定位大众宴席市场的特A类产品（淡雅、对开等）表现稳健，前三季度仅微增0.3%，成为支撑基本盘的关键。
但这种“中端支撑”的格局难以掩盖产品矩阵的整体短板。中低端的A类、B类产品收入降幅在13%-18%之间，C、D类产品更是暴跌30.6%，反映出公司除核心中端产品外，缺乏其他有效增长极。尽管公司强调中高端产品营收占比已提升至95.1%，但这一数据更多是低毛利产品萎缩带来的结构性被动提升，而非高端产品主动放量的成果，含金量大打折扣。
区域布局的“外热内冷”格局，进一步折射出今世缘的发展困境。前三季度省外市场实现8.0亿元收入，同比微增0.1%，第三季度13.8%的降幅也小于省内，显示出一定的抗风险能力。截至三季度末，省外经销商净增80家至695家，扩张势头强劲。但这种增长更多依赖招商数量的堆砌，而非单点市场的深度运营，其可持续性与盈利能力仍需时间检验。反观省内市场，经销商仅净增4家，三季度更是环比减少29家，部分经销商因动销不畅、利润微薄选择退出，反映出核心渠道的信心动摇。
盈利能力的急剧恶化，成为此次三季报最刺眼的亮点。2025年第三季度，公司毛利率虽同比微降0.6个百分点至75.0%，尚在可控范围，但费用端的压力已然失控。销售费用率同比飙升9.5个百分点至30.0%，意味着每实现100元收入就需投入30元销售开支，这一水平在白酒行业中处于高位。公司称费用投放用于维护市场份额及强化高端形象，如冠名“苏超”联赛，但巨额投入并未换来收入增长，反而导致归母净利率从去年同期的23.7%骤降至16.6%。更严峻的是，第三季度经营性净现金流由正转负至-1.68亿元，销售回款同比下滑33.3%，现金创造能力的减弱直接威胁公司财务健康。
对于今世缘的业绩困境，市场呈现出明显的分化态度。多家券商仍维持“买入”评级，认为公司通过主动降速出清库存，为长期健康发展奠定基础，预测2025-2027年归母净利润将逐步恢复至27.7亿至34.1亿元区间。但乐观预期的背后，是消费环境改善与内部改革见效的双重前提，一旦外部需求复苏不及预期，或渠道调整未能及时转化为终端动销，复苏之路将充满变数。
从股价表现来看，市场信心已受到明显冲击。截至11月3日收盘，今世缘股价报收38.79元/股，今年以来累计下跌11.9%，大幅跑输同期上涨18.64%的上证指数，较历史最高点更是近乎“腰斩”，总市值缩水至483.6亿元。股价的持续疲软，反映出投资者对公司业绩复苏的担忧。
客观而言，今世缘的“主动调整”在行业调整期体现了管理层的务实态度。控货去库存、降低经销商打款压力等举措，确实有助于修复渠道生态。但这场调整的代价已然过高，持续的业绩下滑、高端产品的疲软、核心市场的失守以及盈利能力的恶化，已超出“调整阵痛”的范畴，暴露出公司在市场应对、产品韧性、费用管控等方面的系统性问题。
对于今世缘而言，接下来的几个季度将是关键的“证明期”。如何加快高端产品动销复苏，缓解对国缘四开的过度依赖；如何激活省内核心市场，让“乡镇精耕”等策略真正落地；如何提升费用投放效率，在维护市场份额的同时保障利润空间；如何将省外渠道扩张转化为实质性增长，降低对单一区域市场的依赖，这些问题的解决直接决定公司能否走出困境。
白酒行业的调整期，既是挑战也是洗牌的契机。今世缘若能抓住机会补齐短板，或许能在行业复苏时重拾增长动能；但如果不能尽快拿出切实的业绩改善证据，这场“主动调整”可能会彻底演变为“增长失速”，曾经的“省酒黑马”也将面临被竞争对手拉开差距的风险。市场的信任需要用业绩来重建，今世缘的复苏之路，道阻且长。