财信证券-建霖家居-603408-贸易政策阶段性影响出货节奏，长线谋篇复苏需求-250908

（来源：研报虎）

投资要点：

　　营收同比略降，二季度阶段性承压。公司发布2025年半年报，报告期内实现营收23.86亿元(同比-2.3%)，实现归母净利润2.38亿元(同比-8.0%)，实现扣非归母净利润2.02亿元(同比-14.9%)，经营活动净现金流1.29亿元(同比-49.2%)。经测算，2025Q2公司单季度营收11.95亿元(同比-7.3%、环比+0.3%)，2025Q2公司单季度归母净利润1.15亿元(同比-15.7%、环比-6.9%)，2025Q2公司单季度扣非归母净利润0.96亿元(同比-23.2%、环比-10.3%)。

　　贸易政策扰动海外市场发货节奏，国内市场精准开发客户场景。公司主营厨卫产品、净水产品和其他产品，面向国内及海外市场销售。海外市场上半年营业收入18.10亿元(同比-5.0%)，营收占比75.9%，贸易政策扰动对海外市场的出货节奏有所影响。公司加快对海外渠道开发和跨境电商业务建设，与Lowe’s、TheHomeDepot、Menards等零售渠道的深化合作，渠道收入同比增长45.7%，跨境电商业务收入同比增长82.8%。国内市场上半年收入5.76亿元(+7.7%)，，营收占比24.1%。公司在国内市场依托集成式、数字化的定制系统策略，进行精准拓客，开发养老、护理等多元化康养场景应用。

　　盈利能力显韧性，毛利率同环比提升。2025H1，公司毛利率为26.82%，同比+0.41pp；净利率为10.03%，同比-0.57pp。其中，2025Q2，公司毛利率为26.55%，(同比+0.71pp，环比-0.53pp)，净利率为9.73%，(同比-0.82pp，环比-0.60pp)。毛利率提升预计受海外市场定价影响，产品单价提振。上半年期间费用率增加1.9pp，销售/管理/财务/研发费用率分别变化为+0.5pp/+0.9pp/-0.2pp/+0.7pp。销售方面，强化渠道拓展，宣传、认证、薪酬等费用投放增加。管理方面，泰国等海外产能基地进入密集建设期，预计对差旅等开支增加。研发方面，智能电子与智能化家居等提质增效项目持续推进。

　　存货规模大幅增长，预计海外产能备库需求增加。2025H1，公司应收账款周转天数为72.9天，同比变动-1.9天，存货周转天数为88.2天，同比变动+14.1天。其中2025Q2，应收账款周转天数(年化)为72.5天(同比变动+2.7天，环比变动-0.6天)，存货周转天数(年化)为77.71天(同比变动+16.4天，环比变动+5.7天)。2025Q2，报告期末，公司合同负债金额为0.55亿元(同比变动-19.12%,环比变动-15.38%)，存货金额为8.1亿元(同比变动+23.44%，环比变动+17.88%)。预计二季度存货的大幅增长与海外产能建设相关，新投放的产能对备件、库存等备货需求增加。

　　产能建设持续推进，夯实增长基础。2025H1，公司购建固定、无形和其他长期资产现金支付为2.11亿元(同比变动+59.85%)，报告期末，在建工程金额为1.51亿元(较期初变动+75.58%，同比变动+459.26%)。公司重要在建工程项目有威霖基建工程、大健康产业园项目、泰国立体仓库等，工程进度分别为79%、54%、20%。公司在泰国、墨西哥等海外基地建设再提速，上半年泰国等区域营收明显提升，目前泰国基地已实现全品类布局，年内启动三期扩产，墨西哥基地预计年底试产，海外运营能力显著提升，为持续增强全球市场竞争力奠定坚实基础。

　　盈利预测。预计北美等海外地产需求伴随降息周期重返复苏，国内卫浴净水业务稳健，同时公司在渠道、客户、产能方面维持目前的扩张态势。基于以上假设，预计公司2025-2027年实现营收49.8亿元、58.1亿元、66.2亿元，同比变化-0.5%、16.6%、14.0%，实现归属净利润4.5亿元、5.4亿元、6.3亿元，同比增速-6.1%、19.8%、16.2%。公司现金流稳健分红率较高，大力拓展海外头部客户，持续推进海外产能，有望受益于降息后的地产链需求，对应2025年合理市盈率估值12-15倍，合理区间12.0元-15.2元/股，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、海外渠道开拓缓慢、海外产能投产进度不及预期