锦泓集团(603518) TW加盟拓展顺利 高经营杠杆利润弹性持续

锦泓集团2023H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为21.11亿元/1.43亿元/1.34亿元、同比增长14.33%/303%/652%，经营性现金流为3.77亿元、高于净利润主要由于存货减少。单季来看，2023Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润为9.44亿元/0.41亿元/0.31亿元，同比增长23.17%/835.58%/234.32%，单季净利润处于业绩预告偏下限，较2021Q2增长6.07%/2.56%/-24%。

线上好于线下，直营净关店、TW加盟净开44家。分品牌来看，TW/VG/云锦收入16.26亿元/4.54亿元/0.20亿元，同比增长15.58%/6.90%/163.41%，较2021年同比增长13%/-10%/88%。分内生和外延来看，2023H1TW直营/加盟店数分别为951/191家、同比增长-15%/38%、净开-124/44家，店效分别为90/33万元、同比提升24%/24%、较2021年同比增长2%/-14%;VG直营/加盟店数分别为157/47家、同比增长-16.49%/51.61%、净开-13/10家，半年店效分别为224/42万元、同比提升27%/14%、较2021年同比增长-11%/-29%。分渠道来看，线上/线下收入为7.88亿元/13.05亿元，同比增长23%/9%、较2021年同比增长36%/-5%;直营/加盟收入12.22亿元/0.84亿元，同比增长7%/71%。2023H1净闭店83家至1347家，同比下降8%，其中直营净闭店137家至1146家、同比减少12%，加盟开店净开店54家至238家、同比增长41%。分地区来看，东北、华北地区增长幅度较大：东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别实现收入1.16亿元/1.52亿元/5.11亿元/1.01亿元/1.13亿元/1.17亿元/1.96亿元，同比增长33%/19%/8%/5%/3%/7%/3%。

Q2受打折加大影响毛利率微降。2023H1毛利率68.96%，同比下降0.38PCT;2023Q2毛利率68.44%，同比下降1.18PCT。分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.07%/71.84%/73.86%、同比提升-0.28/-0.65/0.96PCT。分渠道来看，线上/线下毛利率分别为65.07%/71.13%、同比提升0.73/-0.77PCT。分内生和外延来看，VG直营/VG加盟/TW直营/TW加盟/云锦毛利率分别为77.42%/68.47%/70.08%/50.62%/73.71%、同比提升1.18/1.69/-1.00/-1.58/0.81PCT。

财务费用率持续下降，销售费用率大幅下降贡献主要利润增长。2023Q2净利率4.32%，同比提升5.04PCT;2023H1净利率为6.79%，同比上升4.86PCT。应收账款周转和存货周转同步改善，经营现金流上升。2023H存货为9.2亿元，同比下降4.9%，存货周转天数283天，同比下降41天;应收账款为3.06亿元，同比下降17.59%，应收账款周转天数为27天，同比下降12天。

Q3在行业高基数阶段TW仍然依靠线上优势取得稳健增长，公司在学院风细分领域仍然受益于行业出清;公司经营杠杆高，收入放缓无碍利润弹性且Q3政府补助仍将有所贡献;中长期空间在于加盟拓展、直营店效提升、TW女装的抖音优势复制到其他品类及净利率改善。维持2023年/2024年/2025年收入预测45.85亿元/53.13亿元/60.41亿元;维持2023年/2024年/2025年归母净利润预测2.97亿元/4.11亿元/4.82亿元，维持2023年/2024年/2025年EPS预测0.86元/1.19元/1.39元，维持“买入评级”。