华西证券-锦泓集团-603518-上半年存在财务费用一次性影响，IP授权业务高增-250828

查股网 2025-08-29 08:56 锦泓集团(603518)个股分析

（来源：研报虎）

事件概述

　　2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.94/1.14/1.09/1.98亿元，同比下降4.04%/23.03%/21.71%/45.23%，其中25Q2收入/归母净利/扣非归母净利为8.82/0.25/0.21亿元，同比增长4.61%/-21.84%/-15.69%。上半年存在可转债最后一期利息支付影响利润2752万及政府补助减少481万影响，剔除影响后净利为1.46亿元、仅下降1%；进一步剔除减值冲回影响后，净利为1.3亿、同比下降7%。经营性现金流高于净利主要由于应收减少、折旧摊销、财务费用、存货减少影响。

分析判断:

　　 TW加盟净开店、直营新开城市形象店带动店效提升。我们分析，(1)TW在核心渠道抖音流量策略转变承压后，目前主要：1)在渠道上做直营转加盟(上半年直营/加盟-51/+5家至686/315家)、2)直营开城市形象店(根据半年报，新开16家店月均销售额39.87万元、显著好于老店16.72万元水平，甚至高于VGRASS老店33.81万元的水平)、3)聚焦核心品类开发产品(在原有女装休闲社交、休闲通勤、男装休闲社交以及TWRC高端产品线基础上，进一步拓展品牌产品矩阵布局，推出面向15-24岁客群的新兴少女风格子品牌Bearnova)等动作。(2)VG继续承压，上半年收入3.51亿元，同比下降11.57%。VG直营/加盟店数分别为133/48家、上半年净关4/1家、同比增长2.3%/-11.1%。(3)分渠道来看，线上/直营/加盟收入分别为7.39/10.45/1.80亿元，同比增长-5.92%/-5.60%/5.89%，拆分季度来看：25Q2线上/直营/加盟收入分别同比增长-4.05%/-7.75%/3.39%。25H1总店数由1234净减51家至1183家，同比下降6.11%，其中直营/加盟同比增加-126/49家至820/363家、同比增长-13.32%/15.61%。2025H1直营店效/加盟单店出货分别为127/49万元，同比增长9%/-8%。

云锦和IP授权延续高增长。(1)云锦收入/净利/净利率为0.52/0.15亿元/29%，同比增长21%/53.8%/6.0PCT。云锦Q2增速好于Q1，上半年有望进一步加速增长；此外，云锦上半年加大了研发投入、营销投入、还有小微到期的税率影响。目前云锦产品主要包括高端艺术品、高端服配饰、文创产品。(2)IP授权收入为0.23亿元，同比62%；家纺及家居服收入分别为0.17/0.04亿元，GSV同比增长36%/222%，即将推出毛绒玩具和儿童内衣。

　　 TW毛利率降幅好于整体，净利率降幅高于毛利率主要由于销售、研发、财务费用率提升、其他收益占比下降。(1)25H1毛利率/归母净利率为69.0%/5.7%，同比下降0.46/1.4PCT。分品牌来看，VG/云锦/TW毛利率分别为73.58/74.94/67.27%、同比下降1.93/1.27/0.31PCT；分渠道来看，线上/线下毛利率分别为64.01%/71.37%，同比增加0.11/-1.24PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升0.7PCT、研发费用率提升0.4PCT、财务费用率提升1.3PCT、其他收益占比下降0.3PCT。(2)25Q2毛利率/归母净利率为67.3/2.8%，同比下降1.11/0.62PCT，净利率降幅低于毛利率主要由于管理费用率下降0.7PCT、财务费用率下降0.4PCT、减值冲回2PCT。

　　存货及存货周转天数增加。2025H1年公司存货为10.03亿元，同比增加19.73%，存货/收入为50.3%，存货周转天数295天，同比增加46天。应收账款为2.47亿元、同比增长-14.29%，应收账款周转天数为31天、同比持平，应付账款为4.04亿元，同比增加25.29%，应付账款周转天数为147天，同比增加39天。

投资建议

　　我们分析，TW在抖音扶持设计师小品牌、性价比白牌策略未变的情况下线上可能仍有压力;但(1)品牌拓新店型、拓产品线(面向新中产推出休闲通勤高端产品线T.W.R.C)、拓加盟有助于净利率提升仍在持续；(2)IP授权业务有望受益于拓品类、维持高增速。品牌拥有丰富的IP资产储备，包括18只拟人化、个性鲜明的卡通小熊形象及其背后的小熊家族故事体系，公司开展微信小店和淘宝送礼功能，授权业务有望继续较快增长；(3)云锦有望继续受益新中式风潮，下半年收入增速有望快于上半年，带来利润增量；(4)费用率仍有下降空间；(5)长期来看，公司店效及净利率仍有较大改善空间。

　　考虑TW线上及线下均有压力，调整盈利预测，下调25-27年收入预测48.50/53.70/59.17亿元至43.96/45.48/47.67亿元；调整25-27年归母净利预测3.51/4.00/4.66亿元至3.01/4.04/4.71亿元；对应调整25-27年EPS预测1.01/1.15/1.34元至0.87/1.16/1.36元，2025年8月28日收盘价10.35元对应25/26/27年PE分别为12/9/8X，维持“买入”评级。

风险提示

　　费用率居高不下风险、加盟开店低于预期风险、店效提升低于预期风险、系统性风险。