【华创食饮|白酒】口子窖：聚焦动销培育，报表释放压力

公司发布2024年三季报，24年前三季度实现营收43.6亿元，同降1.9%；归母净利13.1亿元，同降2.8%；其中单Q3实现营收12.0亿元，同降22.0%；归母净利3.6亿元，同降27.7%，销售回款14.3亿元，同增1.8%，经营现金流量净额3.5亿元，同减8.3%，合同负债3.5亿元，环比Q2末上升0.4亿元。

增速由正转负，兼8表现较好。单Q3收入同降22.0%，其中酒类收入同降22.8%，营收下滑明显。具体分产品看，年份系列自然动销，费投减少下增长承压，兼系列去年新品铺货基数较高，兼10、兼20今年进入动销培育期，周转尚待提升，预计销量下滑，新品兼8定位200元核心价格带，高费投下市场接受度高，周转加速贡献增量。分区域看，单Q3省内/外分别实现收入9.5/2.2亿元，同降22.1%/25.6%，主要系竞争加剧叠加高基数影响较高，新品库存消化致收入承压所致。

盈利有所承压，现金流相对较好。单Q3毛利率同比下降5.9pcts，判断系产品结构略有下移，叠加货折费用加大所致。费用端，单Q3税金及附加率同比提升2.9pcts，主要系去年兼系列新品生产节奏扰动致基数较低所致；销售费用率同比下降3.0pcts，判断系去年兼系列新品铺货费投力度较大，今年整体费用管控加强所致；管理费用率同比提升1.3pcts，主要系折旧摊销费用增加所致。综上单Q3净利率同比下降2.4pcts，盈利有所承压。现金流方面，单Q3销售回款同比提升1.8%，经营性现金流净额同比下降8.3%，好于营收表现，Q3末合同负债环比Q2末增加0.4亿元，主要系公司主动为渠道纾压，减少发货所致。

兼系聚焦去库，报表释放压力。当前行业整体承压，需求走弱，省内主流酒企均加大费投抢占市场，市场竞争加剧。公司放宽增长要求，理性务实聚焦改革，产品端兼系列铺货完成聚焦库存去化，费投加大培育终端消费，及时推出兼8新品，性价比定位叠加高渠道利润，终端动销良好，承上启下支撑业绩，兼5、兼6焕新扩量不提价，强化性价比。渠道端持续梳理厂商关系，提升渠道管控力，合肥区域平台公司运营反馈较好。我们认为公司当前以终端动销培育为攻坚重点，行业承压下放松业绩增长目标，聚焦新品库存去化，渠道持续调整，需求回暖后有望步入业绩正循环。

兼8聚焦动销培育，业绩调整释放压力，维持“推荐”评级。当前行业需求承压背景下，省内竞争加剧，公司三季度业绩下滑释放压力，产品端更加聚焦兼系列培育，兼8新品承上启下，渠道端持续梳理厂商关系，强化平台模式运作，提升渠道管控力，战略端行业承压期回归动销培育，聚焦渠道、终端去库，需求回暖后或可贡献更大弹性。我们调整24-26年EPS预测为2.56/2.23/2.42元（原预测值为3.24/3.64/4.09元），考虑当前政策预期转暖，板块整体估值有所抬升，给予25年20倍PE，调整目标价至45元，维持“推荐”评级。

风险提示

新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：严文炀

南京大学经济学硕士。2023年加入华创证券研究所。