口子窖“惨淡”年报里藏着多少谜题？
如果一家公司的营收跌回八年前，净利润断崖式腰斩，正常的剧本应该是：勒紧腰带、砍掉预算、全员过紧日子。
然而，翻开安徽口子酒业股份有限公司（以下简称口子窖）近日披露的2025年年度报告，一幕令人错愕的“反常”图景映入眼帘：当业绩创下上市以来最大跌幅时，公司却在“办公差旅及招待费”上大把撒钱。
这艘航行在白酒红海中的老牌徽酒战舰，究竟在上演什么样的故事？
营收跌回八年前，蓄水池“水位”大幅下降
先看口子窖2025年成绩单。
在白酒行业普遍承压的大背景下，口子窖2025年的财报数据依旧显得格外刺目。年报显示，公司全年实现营业收入39.91亿元，同比下降33.65%；归属于上市公司股东的净利润仅6.73亿元，同比暴跌59.32%；扣除非经常性损益后的净利润更是只有6.56亿元，同比下滑59.27%。这不是减速，而是急刹车。上一次公司营收在40亿元以下，还是遥远的2018年以前。
比起营收和利润下滑更值得警惕的，是渠道信心的动摇。据口子窖2025年的财报显示，口子窖2025年末合同负债余额为3.34亿元，较2024年末的5.60亿元骤降40.36%。合同负债作为白酒企业未来营收的“蓄水池”和渠道信心的“温度计”，口子窖3.34亿元的合同负债，不仅是近年来新低，更意味着经销商对未来的销售预期趋于悲观，宁可少备货也不愿多打款。蓄水池的水位急剧下降，下一年的营收增长从哪里来？这个问题，比眼前的利润腰斩更让人不安。
从产品结构看，占据营收绝对主导地位的高档白酒，2025年实现营收36.88亿元，同比下降35.08%。财报对此的解释言简意赅：“主要系报告期内，白酒市场消费疲软，高档产品营业收入减少所致。”但疲软的背后，是口子窖核心大单品长期卡位在100元至130元价格带的尴尬。当安徽省内主流消费带已升级至200元以上，口子窖的产品矩阵陷入了发展的窘境。
区域市场的表现同样没有好消息。大本营安徽省内市场2025年营收32.46亿元，同比下降34.51%；省外市场营收6.57亿元，同比下降28.58%。曾经自信喊出“力争徽酒头部”的口子窖，如今与古井贡酒的差距已大到无法对视。更尴尬的是，连“徽酒老二”的交椅也被迎驾贡酒抢走。四年间，两家公司的营收差距从2022年的3.7亿元，一路拉大到2023年的7.58亿元、2024年的13.29亿元，直至2025年的超过20亿元。作为曾经在2017年净利规模与古井贡酒仅差不到4000万元的“徽酒双雄”之一，口子窖如今已经彻底掉队。
进入2026年，寒意未去。口子窖一季度经营数据公告显示，营收同比再降24.27%，其中高档白酒销售收入12.89亿元，同比下滑25.38%。昔日赖以生存的支柱产品，仍在两位数的下滑泥潭中挣扎。
业绩猛跌，办公差旅招待费猛涨
按理说，生意少了，花销也该少了。然而，当拆开口子窖“管理费用”这个盒子的子项数据时，一个异常的数字跳了出来。
“办公差旅及招待费”：2025年达到4753.31万元，而2024年这一数字是2727.69万元——增幅高达74.26%。这一笔超过2000万元的增量，究竟是什么概念？财报显示，公司2025年母公司在职员工为3906人，较2024年并无扩张，甚至略有减少。人没有多招，业务量锐减三成以上，但“办公差旅及招待费”反而猛增了四分之三。
如果拉长时间轴来看，这条费用曲线更加令人费解。根据公开报道和历年财报数据，2022年口子窖营收51.35亿元，“办公差旅及招待费”仅为988万元。2023年，营收小幅增长至59.62亿元，该项费用却暴涨至2413万元。从不到1000万到逼近5000万，三年时间翻了近五倍，而同期的营收却从增长转为暴跌。这部分费用的增长与营收的走势，形成了一组完全背离的曲线。
这并非口子窖的费用管理第一次遭遇“办公差旅及招待费”的拷问。这并非口子窖的费用管理第一次遭遇“办公差旅及招待费”的拷问。早在2024年5月，口子窖发布2023年年报后，便有媒体注意到“办公差旅及招待费”增速远高于同期营收增速，并提出质疑。彼时公司以“去年公司出差、业务招待较多，大幅增长属正常情况”进行回应。在增长的年份，办公差旅及招待费增长尚且可以归结为“兵马未动，粮草先行”；但在溃堤的当下，粮草掷在何处，关乎生死。
亿元咨询费，开出了什么药方？
与“办公差旅费”同样值得玩味的，是口子窖在一种“高智商消费”上的执念。
公开信息显示，自2022年起，口子窖便携手国际著名的咨询机构麦肯锡，开启了“全方位陪伴式咨询”。那一年，口子窖营收刚突破50亿元大关，雄心勃勃地制定了未来5年要“力争徽酒头部”的目标。
为此，2022年，口子窖的咨询费便同比暴涨至1288.87万元；2023年继续飙升至3826.91万元；2024年虽有所回落，仍高达3007.46万元；即便在业绩极速探底的2025年，公司依然支出了2333.61万元。
花重金请来的“洋老师”，开出了什么药方？从结果看，麦肯锡主导的“兼系列”高端产品未能成为增长引擎，被寄予厚望的“兼5、兼8、兼10、兼20、兼30”系列，在市场上并未激起太多水花。更致命的是，在这一轮高价陪跑中，口子窖不仅没能向上突破，反而连失城池，被迎驾贡酒彻底反超。报告期内，公司虽成立了华东运营中心、加速布局即时零售、开展“兼香之夜”群星演唱会等品牌活动，但这些举措并未扭转颓势。
在口子窖召开2022年度业绩说明会上，有投资者对口子窖的营销改革提出质疑：“公司的营销改革让人看不懂，麦肯锡之前并没有给国内大型白酒公司咨询服务的成功经验，而且麦肯锡有帝亚吉欧懂酒吗？外资经营的水井坊比本土企业还是有差距的，真的想搞营销改革，去抄泸州老窖、苏酒徽酒做的好的企业作业，难道不是效率更高？
这话带着几分辛辣，却切中了市场最深的疑虑：公司究竟是在买药，还是在买一个“正在吃药”的心理安慰？1亿元的咨询费，买来的究竟是战略地图，还是迷途中的指路牌？
口子窖对于“外脑”麦肯锡曾评价称，“麦肯锡作为全球知名的咨询公司可协助口子窖更好地了解资本市场及企业管理等方面的能力。”
但从实际结果来看，或许与口子窖的设想相差甚远！
现金流由正转负，“造血”能力拉响警报
雪上加霜的是，利润表上的亏损已传导至公司的资金血脉。
2025年，口子窖经营活动产生的现金流量净额罕见地转为负数，达到-2.16亿元，同比骤降114.81%。这是公司上市以来极其罕见的经营现金流“入不敷出”。往回翻看，从2021年到2024年，公司经营性现金流虽有所波动，但始终维持在正数，最高的2024年达到14.59亿元。而短短一年间，现金流便从近15亿元的净流入，坠入超2亿元的净流出——一进一出，差额接近17亿元。财报给出的解释是：“主要系营业收入减少致销售商品收到的现金减少所致。”赚不到现金，就像一个人的造血功能出了问题，这是比利润下滑更危险的信号。
与此同时，公司的分红随之缩水。2025年度拟每10股派现5元（含税），合计分红约2.98亿元，占当年净利润的44.31%。对比2024年每10股派13元、合计分红7.78亿元的慷慨，这一次分给股东的红包直接少了一半有余。
公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图
图源:口子窖2025年年度报告截图
最了解一家公司价值的，往往是距离顶层最近的人。据公开报道，公司实控人之一的刘安省，公司实控人之一的刘安省，自2024年9月以来通过内部转让和市场减持合计套现约5.45亿元。若算上2018年至2020年的历次减持，其累计套现总额已超过10亿元。当掌舵的老船长悄悄放下救生艇，船上的水手和乘客，又该如何面对前方未散的浓雾？