国投证券-恒林股份-603661-利润短期承压，跨境电商顺利扩张-250518

（转自：研报虎）

　　事件：恒林股份发布2024年年度报告和2025年一季报。24年公司实现营业收入110.29亿元，同比增长34.59%；归母净利润2.63亿元，同比下降0.02%；扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长19.45%。24Q4公司实现营业收入32.18亿元，同比增长33.03%；归母净利润-0.03亿元，同比增长97.16%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比增长115.81%。25Q1公司实现营业收入26.54亿元，同比增长12.74%；归母净利润0.52亿元，同比下降49.49%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比下降48.89%。

境外业务快速增长，跨进电商持续扩张

　　据国家统计局与海关总署，2024年我国家具及其零件出口4830亿元，同比增长7.0%，其中，办公金属家具/办公木家具/带软垫的木框架坐具/带软垫的金属框架坐具/木质可调节高度的转动坐具/非木质可调节高度的转动坐具累计出口额75.1/100.37/477.96/493.03/3.39/248.74亿元，同比+22.7%/+15.52%/+3.28%/+9.84%/+23.94%/+9.2%。

　　分销售模式看，24年公司OBM业务营业收入为59.40亿元，同比增加76.97%，占比达到总营业收入的53.86%。

　　分产品看，1)24年办公家具销售收入为35.52亿元，同比增长2.37%。2)24年板式家具实现销售收入10.21亿元，同比下降8.83%。3)24年新材料地板收入为15.33亿元，同比增长2.89%。4)24年软体家具收入为14.27亿元，同比增长10.83%。

　　分地区看，1)24年国际营收98.87亿元，同比增长48.88%。2)24年国内营收11.10亿元，同比减少27.45%。24年境外营收增加主要系公司“制造出海与品牌出海”双轨并行的策略。针对海外线上销售市场，布局搭建海外仓，实现当地物流的高效运转，搭建跨境电商独立站，展示品牌故事和产品信息，结合社交媒体营销精准触达用户；针对海外线下销售市场，公司有专门的海外销售团队，同时在美国、韩国、中东等国家和地区有本土销售及服务团队。

24年毛利率受海运费影响下降，费用投入保持稳定

　　盈利能力方面，24年公司毛利率为18.64%，同比下降5.15pct；24Q4公司毛利率为18.91%，同比下降4.20pct。25Q1公司毛利率为16.27%，同比下降8.53pct。24年公司毛利率下降主要系期间海运费大幅上涨一段时期。期间费用方面，24年公司期间费用率为13.38%，同比下降2.99pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06%/3.91%/2.05%/0.36%，同比分别-1.18/-1.22/-0.65/+0.05pct。24Q4公司期间费用率为10.71%，同比下降5.07pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.15%/3.85%/1.91%/-1.20%，同比分别-0.28/-1.23/-0.74/-2.81pct。25Q1公司期间费用率为13.19%，同比下降6.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.32%/3.60%/1.71%/0.56%，同比分别-6.08/-0.01/-0.27/+0.00pct。24年财务费用变动主要系24年海外仓租赁产生的利息费用增加所致。

　　综合影响下，24年公司净利率为2.41%，同比下降0.98pct；24Q4公司净利率为-0.30%，同比增长3.65pct。25Q1公司净利率为2.22%，同比下降2.62pct。

抗风险能力突出，多策略应对关税挑战

　　美国加征关税使公司外部需求不确定，客户采购策略不一，但利好性价比高的耐用消费品线上销售增长。面对美国关税政策冲击。生产布局方面，公司积极推进全球化产能布局，在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，保持高水准的准时交付率，加强生产交付的抗风险能力，提升核心竞争优势。业务转型上，公司围绕"大家居"战略，通过产品体系升级、品类扩充及产业链整合持续提升竞争力，并积极开拓跨境电商等新渠道培育自主品牌。运营管理方面，公司通过精益化管理降本增效，同时结合远期结售汇等业务降低汇率波动对公司汇兑损失的影响。公司应对短期政策冲击快速反应、长期发展的战略定力优异，有望在复杂贸易环境下持续巩固竞争优势并培育新的利润增长点。

　　投资建议：办公家具出口龙头，主业ODM有望受益于美国家居需求回暖，OBM深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期。我们预计恒林股份2025-2027年营业收入为127.16、145.05、167.96亿元，同比增长15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为3.90、4.67、5.77亿元，同比增长48.44%、19.53%、23.58%，对应PE为9.6x、8.0x、6.5x。给予25年10.8xPE,对应目标价33.67元，给予买入-A的投资评级。

　　风险提示：汇率波动风险，原材料价格波动风险，海外市场不如预期风险，海运价格波动加剧风险，跨境电商竞争加剧风险，贸易摩擦加剧等风险。