华西证券-康隆达-603665-Q2受关税影响，超高纤维腱绳取得阶段性成果-250829

（来源：研报虎）

事件概述

　　2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.13/1.12/0.27/0.20亿元、同比增长3.63%/323.61%/214.10%/366.64%，非经主要为控股子公司美国GGS转让1亿元投资收益，扣非净利增长主要来自越南基地贡献增量，扣非净利剔除锂业亏损后为0.54亿元；经营性现金流低于净利主要由于投资收益、存货以及应收增加。

　　25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.34/-0.02/-0.02亿元、同比下降20.81%/113.68%/131.90%，除关税影响外，我们分析Q2亏损主要由于锂业亏损及汇兑损失，加回汇兑损失(24Q2/25Q2为-0.18/0.12亿元)后归母净利0.1亿元，同比扭亏。

分析判断:

　　越南基地产销率不断提高。公司长期看点为依托越南基地抢份额，越南基地20条特种防护手套生产线和12条一次性丁腈手套生产线已陆续投产，其中特种防护手套产能为800万打/年，丁腈手套产能为350万箱/年。越南基地将有助于公司维持及开拓欧美、日本等发达国家的市场份额。

　　锂业合计亏损0.27亿元，收入规模大幅缩减。子公司协成锂业25H1收入/净利分别为41.67万元/-0.17亿元，同比下降98.38%/34.22%，同比有所减亏；天成锂业25H1收入/净利分别为0.70/-0.10亿元，同比下降18.05%/-238.10%，净利率为-13.73%，同比下降21.88PCT。我们分析锂业亏的主要因为上半年碳酸锂跌至低谷提存货跌价准备

　　超高纤维腱绳开发已取得阶段性成果。全资子公司金昊新材料是国内最早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，自主研发,拥有相关专利40余项,其中发明专利5项。产品目前主要应用于安全防护、海洋产业和军事装备等领域,在机器人灵巧手等新兴领域潜力巨大。现有2条干法生产线和3条湿法生产线,年产能可达1000吨。并在“预溶胀解缠纺丝母料的技术开发”、“0.7-3.9D单丝可控多规格纤维的开发及产业化技术”“绳缆用高强-高耐磨-抗蠕变纤维的开发及产业化技术”等方面都实现了量产及突破。公司研发团队在超高分子量聚乙烯纤维的腱绳材料开发应用领域，已成功取得阶段性技术成果。

　　25Q2净利率降幅低于毛利率主要由于减值冲回、所得税占比下降及投资收益增加。(1)25H1公司毛利率为20.30%、同比下降3.84PCT，25H1公司归母净利率/扣非归母净利率为15.71%/3.84%、同比增加22.99/7.33PCT。从费用来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.44%/6.69%/3.01%/4.45%、同比增加-2.19/-1.80/0.22/0.08PCT，销售费用下降主要由于本期出售美国GGS股权，美国GGS公司销售费用不再纳入合并报表范围。其他收益占比下降1.89PCT，主要由于取得的政府补助和进项税加计抵减较上期减少所致；投资净收益/收入同比增加19.36PCT；公允价值变动净收益/收入同比增加0.73PCT；资产减值损失占比冲回4.69PCT；所得税/收入同比增加1.61PCT；少数股东损益占比增加1.0PCT，主要由于出售美国GGS股权，美国GGS少数股东权益转出所致。(2)25Q2毛利率/归母净利率为19.55%/-0.59%、同比下降5.99/4.02PCT；25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/6.49%/3.30%/7.72%，同比增加-1.52/3.37/0.90/8.03PCT；投资净收益/收入同比增加7.04PCT；公允价值变动净收益/收入同比减少6.84PCT；资产减值损失占比冲回5.11PCT；信用减值损失占比冲回1.56PCT；所得税占比同比减少6.12PCT；少数股东损益占比下降3.53PCT。

　　存货减少，存货周转天数下降。公司25H1存货金额为3.74亿元，同比下降25.59%，其中原材料/在产品/库存商品分别为0.93/1.02/1.51亿元，同比增长-0.81%/3.09%/-43.48%；公司存货周转天数142天，同比下降22天。应收账款为1.88亿元，同比下降1.42%，应收账款周转天数53天，同比增加7天。应付账款为4.63亿元，同比增加2.05%，应付账款周转天数170天，同比增加22天。

投资建议

　　我们分析，1)公司主业手套业务稳步发展，美越已达成20%对等关税，较国内对手存在关税相对优势，有望带动市场份额进一步提升，24年越南工厂开始投产，25年随着产能爬坡及越南收入占比提升有望带动净利率进一步提升；2)锂盐业务短期以加工费为主、我们预计后续有望持续减亏甚至盈亏平衡，未来碳酸锂价格回升有望带来业绩弹性；3)“年产2400吨多功能高性能高强高模聚乙烯纤维项目”一期已建设完成，二期已有200吨产能进入试生产阶段，关注公司未来在UHMWPE纤维产品应用领域的研究开发。考虑到关税影响及锂业、汇兑亏损，下调2025-2027年营业收入19.41/22.35/25.38亿元至18.60/21.97/24.99亿元；下调2025-2027年归母扣非净利1.77/2.38/2.98亿元至1.30/2.25/2.85亿元；对应下调25-27年EPS为1.09/1.47/1.84元至0.81/1.40/1.77元。2025年8月29日收盘价26.85元对应25-27年PE为33/19/15X，维持“买入”评级。

风险提示

　　碳酸锂价格大幅波动；越南项目进度不及预期；大股东股权质押风险；系统性风险。