【天风医药杨松团队|首次覆盖】健友股份：海外制剂业务持续发展，生物药启航在即
（来源：市场投研资讯）
健友股份成立于2000年。经过多年发展与积累，已完成从原料药为主营向制剂为主营的转型。借助子公司Meitheal及健进在海外团队成熟的注册、商业化能力，公司后续制剂业务有望保持高速发展。
肝素原料药：全球肝素原料龙头，价格逐步企稳
海关数据显示，中国肝素原料药出口自疫情期间价格增长迅速，肝素出口高单价的情况一直维持至2023H2，随后价格快速下降。2024H1出口平均单价维持在5000美元/千克左右。随着肝素原料药逐步价格企稳，作为全球肝素原料药龙头，公司原料药板块收入有望保持稳定。
制剂：注射剂国际化能力领先，驱动业绩高速成长
公司海外制剂注册申报能力及商业化能力国内领先，截至2024年7月，公司获批注射剂ANDA数共69个，国内最多。此外，公司通过引进外部品种，进一步加强海外制剂产品线。2022年与海南双成签订合作协议，取得其白蛋白紫杉醇美国权益。我们认为随着公司海外自研高端注射剂持续落地、引进品种临床稳步推进，未来海外制剂板块有望保持较快成长。
生物药：多元化高效切入生物药市场，有望带动业绩加速增长
公司一直致力于研究生物类似药，2023年建立并完善了生物类似药一致性研究开发平台，一共推进了四个生物类似药的研究开发工作，Meitheal官网显示，目前4款类似药均处于临床Ⅰ期。
2023年9月17日，健友股份与通化东宝共同开展甘精、门冬、赖脯三种胰岛素的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益；2024年6月，公司以4000万美元的价格购买Coherus自行研发的阿达木单抗生物类似药Yusimry。我们认为随着阿达木单抗生物类似药处方占比持续提升，公司有望在短期内取得可观收益，并为后续美国生物药业务放量提供稳定基础。
目录
正文
1. 健友股份：肝素全价值链龙头，制剂出口扬帆起航
1.1. 肝素业务趋于成熟，制剂业务贡献新增长点
南京健友生化制药股份有限公司致力于建设国际一流的生物制药公司，打造一体化的制剂国际化平台，成为国内企业进军国际市场的桥头堡。公司是全球最大肝素类原料药和制剂供应商之一，在全球市场有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。健友在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，并以每年十几个ANDA批件的速度，已经成长为美国最主要的高端注射剂供应商之一。
肝素业务全产业链布局，注射剂业务稳步推进。健友股份前身为南京第二生物化学制药厂，是我国早期从事肝素提取纯化和开发肝素类粘多糖产品结构确认方法的制药企业之一，也是全球最大的肝素原料药供应商，是国内少数同时通过美国FDA和欧盟CEP认证的制药企业之一。在保持国内肝素原料药龙头地位的同时，公司积极开拓制剂业务领域，2016年收购成都赛进，2019年收购Meitheal，2022年公司通过与双成达成关于注射用紫杉醇（白蛋白结合型）美国市场许可供应协议，获得该产品美国市场独家代理权。2024年，公司购买由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药，成为中国首个获得该产品的药企，有望进一步拓宽公司海外布局。
1.2. 业务结构多元化，彰显未来发展潜力
营业收入保持稳定增长，归母净利润受肝素行业影响短期承压。公司2017年低分子肝素制剂业务放量，逐步成为创新增长点；2020年公司积极扩增制剂产能的同时开拓国内外市场，无菌注射剂业务逐渐成为公司业绩新增长点。2019年至2023年公司营业收入从24.70亿元增至39.31亿元，CAGR达12.33%；2023年归母净利润亏损 1.89 亿元，同比下降 117%，主要系肝素行业去库存减值、 基础肝素制剂集采等因素影响短期承压。2024H1公司营收21.43 亿元，同比下降7%，归母净利润4.05亿元，同比下降35%。
业务结构多元化，盈利能力显著提升。公司业务结构呈现多元化发展态势，制剂业务已成为公司主要营收和利润来源。随着公司业务坚定地向高端制剂方向转型，公司制剂业务营收占比从2019年30.9%快速提升至2024上半年72.2%，肝素原料药业务营收占比由2019年的61.7%降至24.9%。
国内外市场双轮驱动，收入结构优化成效显著。公司通过不断提高产品品质，与Pfizer、Sagent、Sandoz 等国外医药巨头建立深度合作。中国大陆营业收入从2019年6.96亿元增长至2023年的10.48亿元，期间CAGR为10.77%。2023年大陆地区收入同比下降，主要系肝素制剂集采影响。国外地区收入从2019年的17.71亿元增长至2023年的28.75亿元，依旧维持毛利从7.28亿元增长至13.19亿元，我们认为随着公司国内外市场业绩持续稳健增长，双轮驱动加速有望为公司稳健发展提供坚实保障。
研发费用率保持稳定，销售费用率持续提升，加强市场开发深度和广度。2023年公司研发费用支出3.72亿元，同比增长41.2%，研发费用率为9.47%，研发人员共计543人，占员工总数比例为37.42%。公司持续加大市场销售推广力度，2019年以来销售费用占营收比重保持较高水平，2023年销售费用率为10.7%。
2. 肝素原料药：深耕肝素产业链，全球肝素原料龙头
2.1. 肝素：抗凝血性能优越，临床应用前景广阔
肝素作用机制明确，抗凝血性能优越。肝素通常通过三种机制发挥抗凝血作用：1）通过戊糖序列片段结合AT，使其由慢性凝血酶抑制剂变为快速抑制剂，提升凝血因子灭活速度约1,000~2,000 倍；2）通过电荷依赖性激活肝素辅因子II，直接灭活凝血因子IIa，这一机制所需肝素浓度较高，并且适用于不含戊糖序列片段的低亲和力肝素；3）促进与内皮结合的组织因子途径抑制物（TFPI）释放，TFPI与凝血因子Xa结合并灭活Xa，形成TFPI/Xa复合物，之后复合物内TFPI灭活与组织因子结合的VIIa。
肝素产品应用前景广阔，临床医学进展创造新需求。肝素能够通过内源/外源途径发挥抗凝血作用，卓越的抗凝性能使其成为临床应用最广的抗凝药之一。根据《中国血栓性疾病防治指南》，标准肝素与低分子肝素类药物可以用于静脉血栓、动脉血栓、心腔内血栓以及新生儿和儿童患者血栓防治等医疗场景；低分子肝素相较标准肝素产品具备独特优势，可用于深部静脉血栓防治、预防术后静脉血栓形成、治疗复发性静脉血栓、血液透析以及抗肿瘤辅助治疗等。我们认为，肝素类产品作为目前最有效的抗凝血、抗血栓类药物之一，随着药理学和临床医学对肝素产品的研究不断深入，其临床适用范围有望不断拓宽。
肝素行业分工趋于成熟，全产业链布局逐渐完善。肝素初次发现于1916年，1938年被首次用于临床治疗血栓静脉炎，历经多年发展，至今已形成完整产业链：（1）最上游（猪）：肝素是迄今已知的分子结构最为复杂的化合物，无法通过化学合成，只能由猪小肠中提取，因而产业链最上游为生猪，资源属性较强。（2）上游（肝素粗品）：猪小肠黏膜中提取的肝素树脂纯化后得到肝素粗品。（3）中游（肝素原料药）：因粗品中含有杂蛋白，不能直接应用于临床治疗，需进一步提取纯化加工成肝素原料药。肝素原料药可直接用于制成标准肝素制剂，或进一步加工制为低分子肝素原料药，最终制成低分子肝素制剂。（4）下游（制剂）：标准肝素和低分子肝素制剂直接用于临床治疗。临床主要用于抗凝血和抗血栓。
多因素驱动肝素制剂市场规模持续扩张。全球人口老龄化程度不断加深，预计2024年全球65岁以上人口将达到7.75亿人，慢性疾病与心血管疾病发生率也将随之大幅增加，叠加肥胖人群规模增长以及新兴市场的医药需求逐年增长，将推动抗凝血剂/抗血栓临床需求持续提升。根据共研网数据预测，全球肝素制剂市场规模将从2019年47.9亿美元增至2024年66.3 亿美元，年均复合增长率为6.7%。
氯吡格雷在2019年以前占据国内抗凝药市场领先份额，其销售额自2020年4+7带量采购以来显著下降，根据医药魔方药数据库，2024H1肝素类制剂销售额约28.9亿元。
2.2. 肝素原料：价格水平趋于稳定，库存水平持续降低
肝素制剂市场需求日益提升，推动原料药市场规模扩大。据MarketMonitor数据，2024年全球肝素市场规模达100亿美元，近年来老年人口持续增加，心血管和静脉血栓栓塞发病率也持续上升，预计2029年该市场将增至149亿美元。
肝素原料药价格与生猪价格不存在显著相关性。生猪与猪小肠是肝素原料药上游重要原材料，生猪及猪小肠价格上涨、供给量紧缩推动肝素原料药价格上涨；但同时由于肝素原料药下游需求量较高，生猪及猪小肠价格回落并不会导致肝素原料药价格下降。根据中国肝素原料药出口价格与生猪价格数据，2020年12月前生猪价格与肝素原料药出口价格呈正相关，2021年以来生猪价格回落，肝素原料药出口价格维持高位震荡，生猪价格变化与同期肝素原料药出口价格不存在显著相关性。
疫情后肝素原料药出口单价迅速下降，未来有望保持稳定。海关数据显示，中国肝素原料药出口自疫情期间价格增长迅速，2021年6月达到最高的15849美元/千克。肝素出口高单价的情况一直维持至2023H2，随后价格从10000美元/千克以上下降，2024H1维持在5000 美元/千克左右。
深度合作绑定大客户，原料药收入趋于稳定。公司肝素原料药业务板块实行“直销为主，经销为辅”商业模式，通过跟踪国际主流制剂生产企业品质标准，与Pfizer、Gland等主要下游肝素制剂企业建立长期合作关系，不断提升服务质量增强客户黏性；与此同时，通过与国际知名经销商合作，覆盖其他中小型客户，有效推动肝素原料药业务保持长期稳定增长。公司肝素原料药自2020年起收入震荡下滑，主要受销售重心向制剂业务转移等因素影响。
质量标准严苛，已多次通过海外认证。公司肝素类药品的主要用药市场集中于美欧日等境外药政规范市场，上述市场执行严格的cGMP标准，其明确规定其监管范围不仅涉及成品药，更是延伸到包括原料在内的药品生产全过程（包括起始原料或药用中间体的接收、生产、包装、标签、质量控制、储存和配送等过程）。由于肝素类药品直接用于心脑血管等疾病的临床治疗，对药物疗效及安全性要求较高，肝素制剂生产企业在药政监管要求基础上还会建立自身的质量控制标准。目前肝素钠原料药已多次顺利通过美国FDA、欧盟EDQM和中国NMPA认证，达肝素钠原料药已通过日本PMDA和中国NMPA认证。
2023年由于肝素原料药国外消化库存及部分国家肝素制剂市场变化，导致肝素原料药需求下降，肝素价格骤降。健友股份公司2023年度计提的存货跌价准备12.44亿元。2024年起公司存货持续下降，截至2024Q2公司目前存货36.64亿元。考虑到肝素价格企稳，公司存货水平持续下降，我们预计未来出现大额减值的风险较小。此外，我们认为随着公司高价库存消耗，后续肝素API业务有望回暖。
3.国内制剂：肝素垂直一体化布局，注射剂市场逐步打开
3.1.肝素制剂：低分子肝素种类齐全，集采后市场趋于稳定
肝素按其分子量可分为普通肝素和低分子肝素（依诺肝素、达肝素钠、那曲肝素等）。普通肝素是由葡萄糖胺、葡萄糖醛酸和艾杜糖醛酸交替连接而成的一类粘多糖硫酸酯，分子量在3000-30000道尔顿之间。低分子量肝素（LMWH）则是肝素通过酶或化学裂解而制得的，其分子量是非均匀性的，平均分子量约为5000道尔顿（范围3000-7000道尔顿）的小分子量片段，其抗凝作用因分子量不同而各异，药效学及药动学、适应症也与普通肝素有所不同。
部分低分子肝素制剂纳入国采范围。2023年，国家药品集采工作进一步推进，第八批国家组织药品集中采购（国采）将肝素类产品首次纳入其中。本次国采涉及的肝素类产品主要包括依诺肝素和那屈肝素两大品种。医药魔方数据显示，2022年依诺肝素及那屈肝素销售额分别为24.46亿元及17.99亿元，集采后市场规模分别下降23.2%及40.4%。
集采后肝素市场规模趋于稳定。2024H1国内整体低分子肝素制剂市场规模为14.27亿元，其中依诺肝素、那屈肝素、达肝素钠规模分别为6.59亿元/4.27亿元/3.41亿元。同期标准肝素市场规模为4.44亿元
医药魔方数据库显示，2024H1公司那屈肝素制剂、依诺肝素制剂、达肝肝素制剂市占率分别为19.68%/9.06% /35.52%，排名第一/第三/第二。
3.2. 无菌注射剂：产品管线持续丰富，借助集采持续放量
产品管线不断丰富，获批上市数量增加。公司国内注射剂产品管线不断丰富，除三款低分子肝素注射剂产品外，磺达肝癸钠注射液、注射用左亚叶酸钙等多款药物陆续获批上市。截至2024H1，公司及子公司共拥有 100 项境外药品注册批件，33 项中国药品注册批件。
持续中标全国集采，加速开拓国内市场。在2021年6月第五批全国药品集采中，公司苯磺顺阿曲库铵注射剂与注射用盐酸苯达莫司汀（子公司健进制药）中标，两款产品均视同通过一致性评价并按新4类批准生产，分别于2020年12月、2021年1月获得国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。在第六批集采中公司依替巴肽注射液及注射用替加环素中标。我们认为公司国内无菌注射剂有望持续通过集采持续放量，为业绩持续增长提供主力。
4. 海外注射剂：注射剂国际化加速推进，驱动业绩高速成长
4.1. 美国仿制药注射剂短缺情况持续，多渠道销售分庭抗衡
注射剂优势独具，多重因素驱动市场规模持续扩张。注射剂相较于口服制剂具有作用迅速、剂量准确、不受人体消化系统影响等优势，适用于不能口服给药的病人，并且能发挥局部定位作用。
仿制药注射剂市场规模增长，FDA批件数量稳中有升。据FDA数据显示，近十年来美国仿制药注射剂获批数量稳中有升，2012年仿制药注射剂获批数量81个，2019-2023年每年获批注射剂ANDA批件数量超100个。
美国医药市场逐年扩大，仿制药市占比稳步提升。美国医药市场规模保持持续扩大趋势，年均处方数量、消费总额均不断增长。根据IQVIA统计数据，2023年总处方数（根据处方时长调整）达到69亿，高于2019年的62亿。
根据IQVIA 最新统计数据，以list price 计算的 2023 年全美医药市场约9170亿美元，2018-2023 年 CAGR 达7.6%；净支付6500亿美元，同期CAGR达5.2%；生产商净利4350亿美元，同期CAGR达5.5%。
经调处方量数据显示，仿制药在处方中占比在90%以上。我们认为，随着大批原研药专利保护到期，美国仿制药市场规模、批件数量和消费比重有望进一步提升。
美国药品短缺情况严重。根据美国卫生系统药剂师协会(ASHP)和犹他州药物信息服务中心的数据，在2024年前三个月，全美有323种药物处于短缺状态，是ASHP自2001年开始追踪该调查以来的最高水平，超过了2014年时的320种药物短缺。造成美国药品短缺的原因主要有以下几点：（1）许多药企或退出仿制药生产行业，或将生产外包给劳动力成本更低的企业；（2）注射剂生产的监管要求较口服等其它剂型更严，仿制药上市难度大。因此生产企业的数量不足，当部分企业产能不足时，并没有额外生产力。
短缺药品中注射剂占比高。据美国癌症协会统计，2024年前三个月，在美国市场短缺的药品中，注射剂缺货程度尤为突出。其中，在缺货的心血管药品中，注射剂占比最高，高达96%；化疗药和激素次之，注射剂占比均超过一半，分别为75%和68%。
紧密联系三大销售渠道，持续拓展美国注射剂市场。美国药品销售主要通过GPO、IDN/PN、零售商三大渠道进行，GPO、IDN/PN协助医疗机构进行药品采购，是美国药品销售重要渠道，零售商主要包括CardinalHealth、Mckesson及Amerisource Bergen 等三家医药零售巨头。注射剂的治疗方式相较其他剂型更为严格和复杂，通常需要在正规医疗机构接受注射，因此注射剂产品的主要销售对象为医院等医疗机构，这意味着公司拓展美国注射剂市场的关键在于同GPO、IDN/PN两大销售渠道建立密切联系。
GPO助力客户降本增效，占据美国医药产品销售市场重要地位。GPO（grouppurchasing organization）核心业务是为医疗机构采购医药及医用物品（包括药品、医疗器械、耗材、办公用品、膳食等），提供人力资源优化、信息分析与整合、医药供应链优化及行政压力减轻等增值服务，其招标采购流程包括获取医疗卫生机构采购需求、招标和评标、谈判、签订合同和执行采购等5个步骤。GPO分别向供应商收取支付合同管理费以及向客户收取会员费和增值服务费，以维持日常运营管理与优化自身业务，部分利润还将通过分红、奖励、返点等方式返还客户，充分发挥降本增效作用。
高质量服务使得GPO在美国药品销售市场占据重要地位，美国共有100多个国家级、区域性和地方性GPO，面向全美7,000多家医院和68,000多家长期照护机构、手术中心和诊所提供产品采购服务，98%以上的医院至少使用1家GPO服务，各医院平均使用2-4个。美国GPO每年采购总金额约为2,100亿美元，约占医疗机构总额度的70%。据2019年5月美国医疗供应链协会分析，GPO组织每年可为医疗机构节省约341亿美元采购费用，未来十年将节省4,566亿美元。
IDN/PN 专注细分疾病领域，市场占有率不断扩大。PN（providernetworks）由医疗团体、实验室及其他医疗机构组成，主要为肿瘤学、免疫学等特定疾病领域提供服务；IDN（integrated delivery networks）组织架构与 PN 类似，包含一个或多个急诊医院相关门诊设施。近年来IDN/PN在美国医疗健康市场中影响力不断扩大，目前总计约有1,000家IDN组织以及数千家PN组织。根据IQVIA对美国65个核心统计区域的统计数据，在II型糖尿病（T2D）、高胆固醇血症（HCL）、肿瘤（Onc.）等疾病领域，IDN/PN经手医疗机构采购比例均超过40%，肿瘤领域比重更是超过70%。
4.2. 海外无菌注射剂获批加速，高质量标准保障核心竞争力
美国注射剂市场以欧美、印度企业为主。截至2024年7月，获得美国FDA批准的注射剂ANDA数量最多的企业分别是Hospira（辉瑞子公司，268个）、费森尤斯卡比（191个）和Hikma（139个）。印度企业在美国ADNDA数量较多，包括阿拉宾度（130个）、Gland（113个）、瑞迪（88个）和太阳（56个）。
海外仿制药注射剂批件数量位居首位。截至2024年7月，中国获批注射剂ANDA数最多的是南京健友生物化学制药，共有69个。其次是齐鲁（22个）、海南普利（20个）、恒瑞（16个）和浙江华海（4个）。中国企业的注射剂出口仍处在追赶期，市场空间较大。
无菌注射剂质量要求高，企业技术壁垒高。注射剂是直接注入人体组织或血管等部位的灭菌制剂，其优势在于吸收快且作用迅速，但也意味着较高的临床风险，其无菌保障水平直接关系到患者的生命安全，需严格控制工艺过程和产品质量。FDA监管要求无菌注射剂产品除进行灭菌或无菌工艺验证外，还需提供保持时间、无菌物料和产品的设备、部件、容器密封和包装密封等灭菌验证，以充分证明生产过程及产品有效期内无菌保障水平，对相关生产企业工艺和技术水平要求较高。
注射剂生产线多次通过监管核查，高质量标准保障核心竞争力。公司拥有一批在全球有知名度华裔FDA质量专家，通过持续跟踪国际优质客户的质量要求，建立高标准质量管理体系，不断提高市场竞争力。公司已完全掌握全封闭隔离技术和多品种配液技术等高端制剂生产技术，是国内少数几个掌握此技术的高技术企业之一；目前拥有的四条无菌注射剂产线和冻干线均已通过FDA认证；子公司健进制药是中国首批通过美国FDA认证的无菌制剂企业，公司南京研发中心也是中国首批通过美国FDA认证的无菌制剂研发机构。
4.3. 美国Meitheal+中国健进，助力注射剂业务腾飞
收购Meitheal拓宽产品管线与销售渠道，加速美国注射剂市场布局。Meitheal 成立于2016年12月，专注于北美市场仿制药注射剂产品的开发、制造、采购和销售。2019年7月，公司斥资9,500万美元收购Meitheal83.33%股权，交易完成后Meitheal成为香港健友控股子公司。截至2019年6月被收购前，Meitheal拥有包括卡铂、奥沙利铂、阿曲库铵等9款上市产品，覆盖抗感染、抗肿瘤和手术麻醉等多个临床领域，覆盖 单剂量及多剂量小瓶、即用型预充式注射器及预混袋等多种剂型。
专业研发团队扎根美国市场，强化产品申报注册能力。Meitheal作为本土企业能够充分把握美国医药市场需求，叠加对于产品竞争格局与研发难度的综合判断，提升公司产品选择的有效性，实现产品高效研发。在注册申报阶段，Meitheal拥有丰富的仿制药注射剂申报经验，结合FDA最新规范、检测标准、创新性技术等协助公司构建注册知识体系，提升审批过程中与FDA的互动效率，强化美国产品申报注册能力。随着中美研发、注册、生产团队协同作用加强，公司产品的研发、注册效率显著提高，ANDA批件数量显著增加。
丰富销售渠道和运营经验，铸就核心竞争优势。Meitheal在美国当地拥有经验丰富销售团队和制剂终端市场优质客户资源，与GPO、IDN/PN、大型零售企业建立紧密商务合作关系，运用本土化营销思维助力公司开拓美国制剂市场，在产品研发阶段即可依托Meitheal品牌优势，提前布局销售网络与获取客户资源，占据先发优势。与此同时，Meitheal助力公司加强与医药集中采购组织的联系，强化招标信息搜索与跟进，为公司提供更多医药投标参与机会，扩大制剂产品在美国市场的渗透率。我们认为，以健友股份产业化能力与资本实力为基础，辅以Meitheal在美国市场的销售网络与客户资源，或将有效加速公司美国市场布局，共同推动公司业务国际化进程。
国内首批通过FDA认证，快速切入美国无菌注射剂市场。健进制药有限公司（原名赛进中国）成立于2006年，由Sagent（占股50%）和康弘科技共同成立，是Sagent中国区药品生产基地。健进制药成立之初便以国际化标准建立质量体系，成为国内首批首批通过美国FDA 认证的无菌制剂研发企业，2013年首个无菌制剂产品作为中国同类首批产品直销美国。为弥补高标准制剂产能与制剂品种不足问题，公司于2016年3月出资50万美元向Segent收购健进制药全部股权，同时获得卡铂及苯磺酸阿曲库铵ANDA批件。作为公司两大生产基地之一（另一个为南京健友），健进制药注射剂产品研发与申报捷报频传，白消安注射剂于2020年获得美国FDA批件，2021年获得国药准字批件，注射用左亚叶酸钙也于2022年1月获NMPA批准上市。2024年7月FDA就健进制药的盐酸罗哌卡因注射液ANDA申报进行了近10天的批准前现场检查。本次获批刷新了公司产品规格最多的ANDA纪录。截至2024年8月，公司获FDA批准的品种中超过四分之一是在首轮审评环节即获得上市批准，远超行业平均水平。
4.3.1. 白蛋白紫杉醇：白紫成为主流趋势，海外市场空间广阔
白蛋白紫杉醇是一种广谱的抗肿瘤药物，常用于肺癌、乳腺癌等多种实体瘤的治疗。白蛋白结合型紫杉醇（nab-Pacilitaxel）是一种新型的紫杉醇制剂，无需蓖麻油作为助溶剂，因此可以减少传统紫杉醇常见的毒性反应， 同时其特殊结构可以通过内源性白蛋白通路使得更多的紫杉醇进入到肿瘤组织从而发挥抗肿瘤作用。临床研究显示与传统的紫杉醇制剂比较可以明显提高 ORR（33%vs25%），无进展生存期也有所提升（6.3 个月 vs5.8 个月），无论组织病理类型还是年龄，都是一线进展期 NSCLC 的治疗选择之一。
2022 年公司与海南双成药业签订供应协议，协议约定双成药业将研发和生产的制剂注射用紫杉醇（白蛋白结合型）在美国地区内的独家许可授予健友股份子公司Meitheal及香港健友。Meitheal 负责注射用 紫杉醇（白蛋白结合型）在美国地区内的市场规划及销售，产品上市后，Meitheal 应向公司支付美国地区内产品销售产生的利润分成。香港健友需向公司支付一定的一次性里程碑款项，总额为600万美元。
2022 年3月，海南双成向美国FDA递交了ANDA上市许可申请（申请号216355）；2022年12月27日向FDA提交注射用紫杉醇（白蛋白结合型）专利挑战。截至2024年9月，双成药业通过了美国FDA的CGMP检查。
白紫在美国市场空间大，竞争格局佳。2005年BMS的白蛋白结合型紫杉醇（nab-Pacilitaxel）获批上市，商品名为Abraxane。2021年Abraxane美国地区的销售额为8.98亿美元。随着2022年4月首个白紫仿制药（Apotex）获批上市，2022年白紫在美国地区销售额下降至5.81 亿美元，2023年恢复至7.09亿美元。
截至2024年9月，目前美国地区共3家白紫仿制药获批上市（Apotex、Regent、Teva），竞争格局较好。我们认为随着公司白紫在美国获批上市，公司在美国制剂业务有望加速增长。
4.3.2. 格拉替雷：全球市场超10亿美元，原研药市场份额持续下降
醋酸格拉替雷是一种人工合成的多肽类制剂，由谷氨酸、丙氨酸、酪氨酸和赖氨酸四种氨基酸组成，用于治疗多发性硬化症。多发性硬化症是一种常见的以中枢神经系统炎性脱髓鞘为主要特征的自身免疫性疾病，临床表现包括视物模糊，感觉、运动异常，智能、情感等高级功能障碍，在中青年人群中多发，且有较高致残率。根据弗若斯特沙利文报告，2020年，全球多发性硬化症患者总数为282.6万，预计2025年为324.5万，2030年为370.6万，复合年增长率分别为2.8%和2.7%。
格拉替雷全球市场约10亿美元，原研药市场份额持续下降。醋酸格拉替雷由以色列药厂TevaPharmaceutical 研发制造，于 1996 年首先在以色列核准上市，同年获FDA批准在美国上市。随着各种多发性硬化症新药和仿制药冲击，格拉替雷原研药销售额逐年下降。
目前美国仅2家仿制药企业上市（Sandoz、Mylan），Viatris的长效格拉替雷注射剂于2023年8月申报上市。健友股份的格拉替雷有望在上市后分享可观的市场份额。
5. 海外生物药：进入收获期，打开成长天花板
5.1. 利好政策持续出台，美国生物类似药市场有望加速扩容
欧洲在生物类似药方面走在全球前列。生物类似药的开发最早在欧洲兴起。欧盟为了应对日益沉重的医疗卫生支出负担，在2005年率先发布实施了《生物类似药指南》。此后，欧盟在生物类似药的开发评价、监管政策、临床替代使用、市场规模等方面都走在全球前列。
美国对生物类似药看法偏保守。美国作为全球第一大药品市场，在生物制品上的支出占到了其全部处方药支出的大约40%，但是对生物类似药比较谨慎，虽然在2010年颁布实施《生物药价格竞争及创新法案》为生物类似药提供了简化审批流程，为生物类似药的注册审批明确了方向，但是美国关于生物类似药定义、命名、可替代性的争议一直不断，直到2015 年 3月才正式批准第一个生物类似药。
全球生物类似药市场规模迅速增长，有望在未来十年保持上升趋势。根据沙利文《中国生物类似药市场研究报告》统计，2014年至2018年间，生物类似药市场以年复合增长率43.46%的增速持续上升，于2018年达到72亿美元。根据沙利文预测，2019-2030年间，生物类似药市场将以29.22%的年复合增长率快速发展，2030年将达到1644亿美元。从品种上来看，贝伐珠单抗、利妥昔单抗和曲妥珠单抗等肿瘤领域生物类似药的用量快速攀升。
生物类似物有效降低美国用药成本，同时美国市场对生物类似物认可度较低。生物类似物《The U.S. Generic & Biosimilar Medicines Savings Report》报告显示，生物类似药在节约美国医疗成本上作用显著。生物类似物平均价格为原研的50%，且原研药价格平均降幅也达25%左右；美国生物类似物市场发展较欧洲缓慢的原因在于（1）药房福利管理（PBM）青睐价格更高、回扣更高的品牌药物，有动力阻止和推迟生物类似药的覆盖范围；（2）可互换资格政策存在。
PBM体系导致价格更昂贵的产品最终却可能更受付款人欢迎。美国法规要求美国药品制造商向PBM提供可观的回扣和折扣，因此PBM有动力从处方中排除较低标价版本的品牌药物，支持更高标价版本，以提高自身利润，对能够拉低生物药价格的生物类似药的保险覆盖动力并不足。
随着美国政府对PBM监管越来越严格，返点对仿制药的限制有望持续降低。PSG数据显示，在美国政府持续的监管下，目前60%的保险公司可能获得100%的返点（rebate），其余40%的具体比例需要和PBM进行沟通，但整体保险公司能取得90%以上的返点。考虑到PBM的收入来源逐渐从返点转向自营贴牌，后续生物类似药在美国市场有望加速放量。
平价医保法案和通胀削减法案逐渐减弱PBM体系对生物类似物的影响。《平价医保法案》(The Affordable Care Act， ACA) 推出了 ASP6 政策，等同于向医生定向补贴回扣，部分缓解原研药定价高对应回扣较高的问题；此外，2022年8月通过的《通胀削减法案》(The Inflation Reduction Act，IRA)导致生物药面临医保要求直接降价的压力（25-60%），大幅提高了商保和PBM将生物类似药纳入报销的意愿。
可互换资格是指生物类似药可在药房的销售环节中替换原研药，无需医生干预。可互换产品是指药师无需医生重新处方即用可互换产品替代原研生物药（需遵循美国各州不同法律）。有观点认为可互换认证是对生物类似药的一种“加持”，即FDA也认为可互换产品与创新疗法一样安全有效。在欧盟，所有生物类似药都被认为是可以互换的，而在美国只有少数公司获得了可互换生物类似药的认定。
FDA发布相关草案，可互换性法案影响持续弱化。2023年9月15日，美国FDA发布《生物类似药和可互换生物类似药标签指南草案》，取消可互换生物类似药在药品标签上包含对其可互换认定的表述，试图为生物类似药和可互换生物类似药提供公平的竞争环境。FDA在指南中的这一立场转变实际上推翻了2018年在指南中添加的有关在许可可互换产品的标签中增加可互换性声明的计划，弱化了FDA可互换认定政策，未来生物类似物（未取得可互换资格）在美销售有望持续获益。
5.2. 多元化高效切入生物药市场，有望带动业绩加速增长
公司一直致力于研究生物类似药，2023年建立并完善了生物类似药一致性研究开发平台，，一共推进了四个生物类似药的研究开发工作，其中 MAB22 项目完成了包括了生产工艺、质量检测等在内的临床前药学工作，原液批量已经放大到商业化批量，在欧洲的2个国家递交了I期临床研究申请；胰岛素系列项目完成了稳定性考察工作。截至2024年9月，Meitheal 官网显示，目前4款类似药均处于临床Ⅰ期。
5.2.1. 阿达木单抗：上一代全球药王，类似药市场放量在即
阿达木单抗为上一代“全球药王”，随着类似药上市销售额逐渐下降。靶向TNF-α的阿达木单抗（商品名：修美乐）用于治疗多种自免类疾病，如类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等，原研企业为艾伯维。2022年前修美乐长期是全球销售额最高的处方药，2022年全球收入超200亿美元。
Humira 的市场独占期于2023年1月结束，随着多款类似药上市，2023年修美乐销售额降至144.04 亿美元，2024Q1销售额为22.7亿美元，同比下降35.89%。
多家类似药上市，2023年安进的AMJEVITA开始商业化。艾伯维的修美乐于2002年12月上市，专利期至2016年。安进的类似药Amjevita于2016年9月获批，但考虑到艾伯维针对修美乐严密的专利政策，直至2023年2月首个阿达木单抗类似药Amjevita才正式上市。截至2024年9月，美国市场共有1（原研）+10（类似药）款阿达木单抗上市。
原研处方量下降，美国阿达木单抗类似药市场有望持续扩容。随着多款类似药上市，原研修美乐的处方量占比持续下降，从2023年7月的近100%降至2024年5月的77%，其中Sandoz 的 Hyrimoz 处方量约10%，主要系CVS旗下PBM公司与Sandoz联合提供类似药。
生物类似药为市场提供了多样化的 WAC 定价选择。其中Hadlima（三星）和Yusimry（Coherus）的标价（listprice）较低，比原研低约85-86%。Cyltezo、Amjevita、Hyrimoz、Hulio、Idacio、Yuflyma、Abrilada 和 Simlandi 提供双重/多种定价选项（即高和低标价）。针对想要为员工提供更低自付价格的企业和保险公司来说，Yusimry等低价类似药有更明显的竞争力。
健友股份取得Coherus阿达木单抗美国权益，高效率切入美国生物类似药市场。2024年6月26日，健友股份拟以4000万美元的价格购买CoherusBioSciences自行研发的阿达木单抗生物类似药Yusimry。Yusimry于2021年12月获得美国FDA颁发的药品批件，2023年7月在美国上市销售。CoherusBioSciences 近五年财务报表显示对该药品累计投入约1.16 亿美金，23年7月上市销售，当年实现收入330万美金。我们认为随着阿达木单抗生物类似药处方占比持续提升，健友股份有望在短期内取得可观收益，并为后续美国生物药业务提供稳定基础。
5.2.2. 胰岛素：原研药于2024年1月正式降价，仿制药处方量有望快速提升
根据发展历史胰岛素可分为三代，根据作用可分为速效、预混和长效三类。根据胰岛素的发展历史来看，到目前为止已经有三代胰岛素，其中1代胰岛素市场份额较低，2代和3代胰岛素占据大多数市场份额。3代胰岛素的价格高于2代，但使用体验优于2代。根据作用特点不同，第3代胰岛素制剂也有速效、预混和长效三个分支。
美国胰岛素市场规模大，长效及速效胰岛素占比高。根据IDF（国际糖尿病联盟）2021年数据，美国20-79岁的成年糖尿病患者人数约3220万人，居世界第四位，糖尿病患病率为10.7%；美国胰岛素市场中，2022年美国胰岛素的总销售规模为310亿美元，是中国2022年的16倍。其中长效胰岛素160亿美元，占市场总规模的51.6%；速效胰岛素120亿美元，占市场总规模的38.7%。中间态的业务相对较小。
2023年3月美国胰岛素宣布降价，价格自2024年1月执行。2022年，美国总统拜登签署了《平价医疗法案》的扩展法案以及《通货膨胀削减法案》，随后美国胰岛素三大主流企业（诺和诺德、礼来、赛诺菲）宣布降价：2023年3月16日，赛诺菲宣布将Lantus（甘精胰岛素注射液）100U/mL在美国的价格下调78%，所有患者自付费用上限为35美元，无论是否有商业保险。同时，短效Apidra（赖谷胰岛素注射液）100U/mL的价格下调70%。2023年3月14日，诺和诺德宣布将降低美国市场的胰岛素产品价格，其中门冬胰岛素降价75%，人胰岛素和地特胰岛素降价65%，同时还将降低预充填胰岛素笔、长效和短效胰岛素瓶以及混合胰岛素产品的价格，以使其与各自的胰岛素产品价格相匹配。新价格已经从2024年1月1日起陆续执行。
考虑到高价原研药标价（listprice）降价后，给与PBM高额回扣的空间下降。我们认为美国胰岛素市场仿制药处方量将快速增加。
2023年9月17日，健友股份与通化东宝关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场的战略合作举办了签约仪式。根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国FDA药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。我们认为随着甘精、门冬、赖脯三种三代短效胰岛素注射剂上市，公司海外生物药板块业绩有望加速增长。
原料药价格波动风险、无菌注射剂开发与审批波动风险、海外市场竞争风险、新药研发、上市进度不及预期风险、监管风险
证券研究报告：《健友股份（603707）：海外制剂业务持续发展，生物药启航在即》
对外发布时间：2024年10月08日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
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