三季报合同负债激增，密尔克卫能否换挡成功

（来源：财经思享汇）

密尔克卫前五大客户占营收的比例，已经从2018年的31.23%降至2024年的14.88%。根据2025年半年报，密尔克卫的有效客户数量已超万家。

作者 | 蓝晓宇

编辑 | 管东生

“化工亚马逊”密尔克卫（603713.SH），正站在换挡增长的关键路口。

2018至2022年，公司营收从17.84亿元增长至115.76亿元，归母净利润由1.32亿元增长至6.05亿元，股价一度触及157.87元/股的峰值。然而自2022年起，化工行业承压，增长动力逐步减弱。

2018-2024公司营收情况

尽管2025年以来化工行业“反内卷”成为共识，供需结构持续优化，但公司的三季报表现仍未达预期：前三季度归母净利润同比增速仅为7.04%，第三季度单季归母净利润甚至出现3.51%的同比下滑。

除此之外，三季报中合同负债与预付款项分别增至48.15亿元和59.67亿元，而2024年末这两项数据分别是0.5亿元和8.35亿元，这两项财务数据的异动引发市场关注。

这家化工物流起家的龙头企业，昔日高增长逻辑是否发生变化？合同负债与预付款项的激增是否预示着新的机遇？

壹 | 高门槛的化工物流业务

提及物流，人们通常想到顺丰、四通一达与快递小哥。本质上，密尔克卫同属物流行业，但赛道不同：前者承载的更多是消费品、日用品，而密尔克卫运输的多是化工品，甚至危险化学品。

物流本身是一个典型的“重资产”行业，投入大、利润薄，需要靠规模效应来盈利。尤其是在基础仓储、运输等服务领域，门槛较低，竞争者众多。要想脱颖而出，核心考验的是企业的规模和服务能力。那么密尔克卫在这两方面的实际表现如何？

在规模上，密尔克卫已在全国自建及管理超过60万平方米的化学品仓库，形成以上海为中心、覆盖全国的六大业务战区网络。支撑业务快速扩张的关键手段是并购，公司从2018年开始大量并购和新设子公司，收购了上海振义、天津东旭等多家物流领域标的，2024年公司才开始减缓收购。

公司商誉自2018年起逐年上升

在服务上，密尔克卫与顺丰的思路类似：从卖“标准产品”到卖“解决方案”。公司着力推广的并非基础物流服务，而是以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流解决方案。其价值在于通过整合与优化供应链环节，帮助客户降低综合成本、提升物流效率。这一模式，针对的正是企业在化工物流上面临的整合难题。

物流业务方面，密尔克卫有三种模式：全球货代业务、全球移动业务以及仓配一体化。其盈利模式以赚取佣金、运费以及各类增值服务费为主。

图片来源：公司官微

与其他行业不同，密尔克卫所从事的化工品业务，其中部分属于易燃、易爆或有毒的危险化学品，对储运条件要求极高。因此，化工行业的物流要比普通的物流门槛高。在此过程中公司所积累的经验和相应资质，构成了公司的核心竞争优势。

因此，公司的客户名单中包括了巴斯夫、陶氏等全球化工巨头。得益于公司在市场上的不断开拓，公司前五大客户占营收的比例，已经从2018年的31.23%降至2024年的14.88%。根据2025年半年报，密尔克卫的有效客户数量已超万家。

此外，随着单一行业周期性波动的逐步加大，公司积极开拓下游行业市场，为各垂直行业龙头企业提供解决方案，将服务领域拓宽至新能源、新材料、智能制造、芯片半导体、日化、医药、危废等领域。

贰 | “不一样的分销业务”

仅依靠物流业务，难以支撑公司业绩进一步增长，交易业务成为重要补充与增长引擎。自2018年公司上市时起，交易业务的营收稳步提升。2025年上半年，交易业务营收占比已达48.08%，几乎与物流主业（51.39%）平分秋色。

公司物流、交易业务占比

物流公司何以切入交易？其逻辑在于，借助化工供应链积累的经验、资源和客户网络，公司能够匹配撮合上下游的采购、销售需求。这类业务同样也有一个个性的名字，叫做“不一样的分销业务”（MCD）。

具体而言，这类分销业务分为两种模式：一是直接销售，采用集中采购与分销的方式，为此公司收购了宝会树脂、马龙国华等化工品销售公司以强化渠道；二是间接销售，依托公司的线上交易平台“灵元素”进行交易撮合与店铺代运营服务。

灵元素官网

该模式的独特之处，在于物流与交易之间形成的“飞轮效应”。一方面，物流服务为交易扩张提供保障；另一方面，交易业务又持续为物流网络注入需求。其中，以“灵元素”为主的交易平台通过线上实现交易的撮合，线下完成物流仓储的集成，为产业互联网的演进提供了想象空间。其逻辑有些类似京东，通过线上平台聚合需求，凭借实体供应链能力巩固市场。

翻阅公司的年报，不难发现交易业务曾被寄予厚望。但它是否是一个“好生意”，仍然有待考量。本质上来说，这类交易业务的核心功能是“撮合”，盈利模式以“赚差价”为主。赚差价的过程想要获得高利润，则需要“中间商”能够聚集足够的零散订单，再去找上游议价。

即使公司“聪明”地利用了互联网技术工具去链接行业中各类公司，聚合订单需求，但区别于如今以拼多多、淘宝、美团为主的消费互联网面向海量的消费者，平台企业对于小b商家较高的话语权，密尔克卫目前在行业中的议价能力并不高。

这一点在财务上得到了双重印证：其一是交易业务的低毛利，根据2025年中报，该业务毛利率仅为8%，低于物流业务；其二是持续攀升的应收账款——其总额从2018年至2024年显著增长，表明公司面对“甲方”时往往缺乏议价的主导权，在合作关系中较为被动。

同时，三季报中预付款项与合同负债的激增同样值得关注。根据董秘办工作人员解释，第三季度合同负债和预付款项大额增加的原因，主要是9月底，有一笔交易版块的大客户合同订单尚未履约完成，导致预收及预付款同步增加，短期内可以完成结算。公司近期在交易业务上获得了一笔大订单，预示着未来一段时间收入有着相当的保障。

总而言之，我们必须承认，无论是物流还是交易，目前的密尔克卫在行业中暂时未摆脱“乙方”角色。然而，不能因此否认这种商业模式的进步与创新：以物流为基石，利用技术聚合需求，通过并购实现规模扩张，它本身就是一种产业互联网式的探索与尝试。未来这条道路能走多远，关键在于规模效应的质量以及公司管理能力的边界。