【信达消费-轻工】仙鹤股份六问六答！

（来源：信达证券研究）

摘要

行业产销景气，格局持续优化。2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。

产业链纵深发展，全方位优势突出。1）原材料：公司广西2025年国有林场将有100万亩林地保障木片供应；湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤，未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2）生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应3-4 种纸基功能材料的稳定生产 ，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案 。3）市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过45%、低定量出版印刷材料超90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。

景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极开发海外业务，我们预计公司24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例有望提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q2单吨盈利有望进入扩张周期，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。

广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年产量增速高达30%+，成长动能充沛。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。

盈利周期拐点显现。过去5年公司最高毛利率为21Q2的27.8%（纸张需求改善叠加低价库存浆），最低毛利率为23Q2的8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑），24Q3毛利率为14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。

估值中枢有望修复。2023年前仙鹤历史PE估值基本处于15X+，近几年由于供需关系恶化、估值在10X-15X左右徘徊，2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变，盈利中枢抬升（林浆纸一体化），2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X。历史复盘，仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放，我们认为伴随24年纸浆产能落地，25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。

盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧、木片价格大幅上涨。

1. 成长动能充沛，林浆纸布局趋于完善

1.1 成长动能充沛，“家文化”伴随公司成长

烟用接装纸起家，产品矩阵逐步完善，产能稳步扩张。公司成立于1997年，以烟用接装原纸起家；2004年与德国夏特合资成立浙江夏王纸业，切入装饰原纸赛道。此后利用国产替代机会快速积累专业技术，迅速切入了圣经纸，工业用纸等其它类产品；2011年后公司逐步发展食品医疗包装材料，热转印材料和标签离型材料等业务，截止2024H1，公司及合营企业特种纸及纸制品的年生产能力已超过160万吨，产品涉及六大系列60多个品种。

股权结构集中，家文化伴随成长。公司拥有自己独特的企业文化，一直以来将“家文化”作为企业核心竞争力进行培育。优异企业文化熏陶下，公司20多年来，主要高管和核心人员保持稳定，稳定的核心团队积累了丰富的经营、技术和管理经验，形成了有效的内部培养机制，促进了公司的长期稳定发展。公司实际控制人为王氏家族，王敏文、王敏良、王敏强、王明龙、王敏岚分别实际控股24.8%、23.0%、16.0%、 9.1%、5.43%，王氏家族合计控股78.3%，股权集中。王敏良为董事长&总经理，王敏强为副董事长（兼河南仙鹤董事长及总经理），王明龙担任董事、王敏岚担任常务副总经理（兼财务总监、党委书记）。

1.2 特纸行业怎么理解？

行业产销景气，格局持续优化。2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口量双位数左右增长、进口量双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。

1.3怎么理解仙鹤竞争优势？

上游原料：来宾地理位置处于广西中心，木片运输半径较小，仙鹤原料供应比其他厂家更充分，其中1）自主林地建设：计划发展30万亩的自有林地，2）合同林地保障，正与周边的部分国有林地进行洽谈，纳入保障林范围， 3）国储林合作：计划与国有林场合作，主要以政府引导，市场定价为主，努力确保到2025年，国有林场中至少有100万亩林地（其中兴宾区60万亩，国有林场40万亩）可为公司供应稳定木材。湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要就是仙鹤，五洲、冠豪、华旺也陆续在做布局，其余企业基本无布局，未来纸浆价格波动中仙鹤的竞争优势有望显著放大。

生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应3-4 种纸基功能材料的稳定生产 ，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案 。

市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过45%、低定量出版印刷材料超90%、热转印&格拉辛&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。

1.4仙鹤短期业绩如何？

景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链），我们预计公司产销维持景气，24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，我们预计低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例提升，广西/湖北基地盈利有望改善，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q2单吨盈利有望进入扩张周期，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。

1.5仙鹤成长性源于哪里？

广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），其中PM1&PM2已Q1投产、H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，其余生产线公司预计25年初逐步落地。广西（聚焦日用消费）项目PM2纸机24年6月下旬开机投产，PM4于24年10月份开机投产，PM1、PM3、PM5公司预计25年初逐步落地。两大项目首期合计将投产约90万吨以上造纸产能。此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北2条化机浆生产线和2条化学浆生产线已经投入生产、广西1条化机浆生产线和1条化学浆生产线已经投入生产），两大项目首期合计贡献90万吨左右纸浆产能。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。

1.6 目前仙鹤的周期位置？

盈利周期拐点显现。过去5年最高毛利率为21Q2的27.8%（纸张需求扩张叠加低价库存浆），最低毛利率为23Q2的8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑）），24Q3毛利率为14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。

1.7 仙鹤的估值体系如何看？

估值中枢有望修复。特纸商业模式具备产品&客户差异化，成长性好于大宗纸，底部盈利&盈利稳定性强于大宗纸，因此特种纸行业估值理应高于大宗纸。2023年前仙鹤历史PE估值基本处于15X+，近几年由于供需关系恶化、估值在10X-15X左右徘徊，2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变，盈利中枢抬升（林浆纸一体化），2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X。历史复盘，仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放，我们认为伴随24年纸浆产能落地，25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。

2. 盈利预测&投资评级

预期公司2024-2026年收入分别为100.65、132.84、166.37亿元（同比+17.7%、32.0%、25.2%）；毛利率受益于自制浆占比提升、成本改善，预计分别为15.4%、15.7%、16.0%。其中：

日用消费系列：受益于日益严苛的环保需求和消费者个性化、高端化的需求，行业增速较快。预计公司24-26年收入增速分别为26.3%、32.5%、20.2%，毛利率分别为16.5%、16.5%、17.0%。

食品与医疗包装用纸：禁塑令下市场空间打开，公司30万吨新增产能持续爬坡，预计公司24-26年收入增速分别为7.3%、64.3%、52.9%，毛利率分别为10.0%、12.0%、13.0%。

商务交流及出版社印刷系列：公司产品优异，市占率领先，24-26年收入增速预计分别为-5.6%、+42.5%、+13.8%，毛利率分别为16.5%、16.5%、17.0%。

烟草行业用纸：由于全球控烟趋严，预计传统烟草行业用纸需求平稳，24-26年收入增速预计分别为0.2%、7.5%、持平，毛利率分别为20.0%、20.5%、20.5%。

电气及工业用纸：主要为电解电容器纸等绝缘材料用纸以及不锈钢衬纸、CTP版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸，用于工业配套和高科技行业，具有不可替代性及广阔的市场发展空间，预计24-26年收入增速分别为43.5%、-0.9%、22.2%，毛利率预计分别为17.0%、17.5%、18.0%。

特种浆及其他：公司自制浆逐步投产，预计24年纸浆产能初期部分外售，此后主要自供为主。预计24-26年收入增速分别为150.0%、持平、持平，毛利率预计分别为8.0%、8.0%、8.0%。

公司林浆纸一体化布局趋于完善、原材料周期影响趋弱；短期成本改善、均价稳健，盈利周期有望触底回暖。我们预计2024-2026年公司收入分别为100.7、132.8、166.4亿元（同比分别+17.7%、32.0%、25.2%），归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X。将五洲特纸、冠豪高新、华旺科技作为同行业可比公司，25年行业平均PE估值为12.4X。考虑到公司未来成本优势明确，首次覆盖，给予“买入”评级。

3. 风险提示

终端需求不及预期：若终端需求疲软，公司纸价可能受影响，从而拖累盈利能力。

产能投放不及预期：若新客户开拓或老客户供应额提升缓慢，公司新增产能爬坡将受影响，成长速度放缓。

竞争加剧：若行业竞争加剧，有可能发生价格战风险，拖累公司盈利。

木片价格大幅上涨：若木片价格上涨，则影响公司制浆成本，从而拖累盈利能力。

本文源自报告：《仙鹤股份六问六答！》

报告发布时间：2025年1月27日

报告作者：姜文镪S1500524120004