渤小海伴您读研报之三棵树

1.公司概况

1.1中国涂料龙头品牌，扩土开疆多元发展

三棵树成立于2003年。2019年，公司收购高分子防水企业大禹九鼎，开始发展防水业务，2021年，收购富达新材和麦格美，正式进军绿色建材节能保温材料领域。如今，公司致力于在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统，在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。

公司“七位一体”绿色建材一站式集成系统

资料来源：三棵树微信公众号

1.2渠道拓展带动量增，补助及减值冲回拉动业绩

2024Q1公司实现营收20.66亿元，同增0.62%；实现归母净利润0.47亿元，同增78.20%。一季度公司家装漆、胶粘剂、基辅材收入6.06/1.71/3.81亿元，同增12.98%/42.81%/20.52%，主要源于量增。家装漆与基辅材价格基于策略调整及结构变化继续下行，胶粘剂结构改善下价格同增16.54%。公司Q1毛利率28.38%同降1.19pct。资产及信用减值冲回0.26亿元，叠加政府补助1.47亿元同增0.67亿元，带动公司归母净利率同增0.99pct至2.28%。

公司收入规模、增速变化

及公司归母净利润及增速变化

资料来源：公司公告

2.涂料行业概况

2.1涂料前景乐观但格局分散，外资占优内资奋起直追

中国涂料市场潜力巨大，建筑涂料在市场中占据主导地位。亚太地区是全球最大的油漆和涂料生产区域，2023年市场份额高达945亿美元，占全球总产量的54.7%，而中国是亚太地区最大的涂料市场。2023年，中国涂料工业的总产量达到3577.2万吨，表观消费量为3566.3万吨。中国涂料行业的增长速度在全球范围内也是领先的，2019-2024年的复合年增长率为5.3%，显示出良好的市场前景。从细分市场来看，中国涂料市场的各类产品规模分布相对均衡，建筑涂料占36%，工业涂料和其他涂料分别占35%和29%。

涂料行业的集中度正在逐步提高，国内涂料企业正在突破重围。与美国相比，中国涂料市场的竞争格局较为分散，2022年中国涂料企业的CR100为33.91%，CR10仅为18.10%。市场头部企业立邦、PPG、阿克苏诺贝尔的市场占有率分别为5.04%、2.40%、2.28%，其余企业的市场占有率都低于2%，行业集中度较低，但已有逐步提升的趋势。过去，外资企业依靠技术和品牌优势在中国市场上占据主导地位，但近年来，涂料百强企业中民族企业的比例不断扩大，从2016年的66家增长到2022年的81家。

2.2对标美国地产发展，存量时代开启信号频现

房屋新开工面积降幅明显，二手房市场交易活跃。自2021年下半年起，中国房地产行业进入调整下行的发展阶段，房地产开发投资在2022年首次出现下降，与2021年相比下降了9.96%，2023年全国房地产开发投资为110912.88亿元，同比下降了16.54%。新开工房屋面积的降幅显著，2022年同比下降了39.37%，为近二十年来的最大降幅。2023年全国新开工房屋面积为95375.53万平方米，同比下降了20.91%，房屋增量明显放缓。与此同时，中国的二手房市场交易活跃，2023年1月至11月，全国二手房交易量占全部房屋交易量的比重达到37.1%，创下历史新高，主要城市的二手房销售面积与房屋销售面积的比值也在上升。

1999-2023全国房地产开发投资及增速

资料来源：iFinD

中国的房龄结构已经接近边界，一些一线城市可能已经提前进入存量时代。截至2023年，中国的平均房龄为19.68年，其中上海的平均房龄最高，为23.45年，其次是辽宁（22.43年）和陕西（22.20年），这主要是因为这些城市的工业化和城镇化进程较早。同时，上海也是家庭住房建于2000年以前的占比最高的城市，达到了50.4%。与美国的发展历程相比，中国整体距离改建支出占比迅速提升的存量时代可能还有2-3年的时间，但一些房龄较大的城市，如上海、天津、北京等，在超大特大型城市城中村建设政策的推动下，有望提前进入存量住房结构性改善的新阶段。

2.3大B市场仍然是涂料业绩的主要驱动力，存量释放为国内品牌带来新的机遇

下游需求主要来自新建工程，重涂需求的增长减弱了涂料行业的周期性。据立邦中国估计，目前中国建筑涂料下游需求中，超过60%来自新建住房，剩余的30-40%来自存量住房，主要需求仍然由地产大B渠道支撑，但已有部分需求向存量转移。存量时代中老化的住宅和活跃的二手房交易带来了大量的维修、翻新等重涂需求，为涂料行业的稳定发展提供了有力支撑。2022年中国建筑涂料产量为1026万吨，同比下降了10%，但与房屋新开工面积的变化相比，表现相对坚挺，表明建筑涂料需求对地产大B的依赖程度有所下降。预计随着中国地产存量的进一步深化，存量房屋需求将持续增长，并可能在2030年前后超过50%。

零售市场新赛道逐渐显现，"产品设计+品牌营销"成为核心竞争力。在中国地产行业变革之际，零售渠道开始受到关注。与注重性价比和服务的大B市场不同，零售市场的消费者将品牌视为最重要的考虑因素。培育品牌力的关键在于两个方面：一是产品设计，即产品需要满足消费者的多样化和个性化需求，提供独特的使用体验；二是品牌营销，即通过广告宣传、线下门店等方式吸引关注，建立良好的品牌形象。随着品牌力的增长，企业也将获得一定的溢价基础。目前，中国建筑涂料市场的层次划分已经初步形成，中高端市场主要由外资品牌占据，但未来向高端零售转型可能成为国内企业可选择的长期发展路径。

国内乳胶漆品牌价格层次划分

资料来源：各公司官网

3.公司竞争优势

3.1小B渠道高效运转，实现"农村包围城市"的战略

小B渠道的重要性日益凸显，业务结构的重心得到改善。由于房地产市场大环境的降温，大B端的增速明显放缓，2023年三棵树的大B端下降超过11%，而小B端的增长超过12%。因此，三棵树开始主动减少对地产业务的依赖，重点布局小B和C端。截至2023年，小B端客户数量已达到2.5万家，同比增长超过30%。在城市方面，一线城市的"全装修"渗透率远高于全国平均水平，二线城市稳步上升，三四线城市的扩张速度较快，而公司的营销网络已基本覆盖全国各省的主要城市、直辖市、一线和新一线城市，并深入地、县、乡镇级市场。未来业绩有望在三四线城市的保障性住房落地和城中村加速改造的支持下，向一二线市场发展。

"农村包围城市"的渠道布局战略，加速了渠道的扁平化渗透。三棵树成立之初，立邦、多乐士等外资品牌凭借其先发优势和成熟的运营体系在一二线城市占据了主导地位，而三四线城市以及县乡镇尚未出现领导性的涂料品牌。因此，三棵树实施了"农村包围城市"的市场布局战略：从三四线城市切入，同时建立扁平化的经销渠道，取消省级总代理，在市级或县级发展经销商，分销商直接下沉至乡镇，从而快速提升市场占有率。扁平化的经销模式在省去中间环节成本、保障产品毛利的同时，留有更多的让利空间（加价率100%-150%），激发了经销商的积极性，加速了品牌在地区的渗透。目前，公司在三四线城市以及乡镇的渠道布局较为完善，品牌认可度较高，为后续拓展一二线市场奠定了坚实的基础。

公司全国各地区门店分布占比

资料来源：公司官网

3.2C端多维度营销矩阵，打造民族健康漆品牌

精确把握"健康漆"的定位，巩固品牌基础。面对具有市场影响力的外资品牌，三棵树采取差异化产品战略，从涂料产品的"绿色"痛点切入，率先布局健康漆赛道，并以代表健康、绿色、生命力的树作为企业图腾，以绿色为企业的主色调。自2017年以来，公司多款产品先后通过了多项环保认证，其中德国蓝天使认证是国内唯一的；公司致力于实现品牌从"健康"到"健康+"的升级，"健康+"的标准设定远高于国内和国际行业标准。

三棵树“健康+”标准设定

资料来源：太平洋家居网

构建多元营销矩阵，赋能品牌升级。针对零售端涂料的消费品属性，三棵树非常重视品牌营销的重要性，近年来持续提高广告宣传费用的比例，并建立了线上线下传播矩阵，实施营销"组合拳"：

1）与国家项目合作——2005年和2008年，三棵树成为神舟六号和神舟七号搭载的涂料品牌；2022年，三棵树成为北京冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，签约武大靖、谷爱凌和中国国家短道速滑队，树立了民族品牌形象；

2）与知名IP合作——与世界第一大IP宝可梦合作推出联名款BB漆；与故宫达成战略合作，推出"国石"系列艺术漆新品，实现品牌定位升级；

3）与线上媒体合作——建立"马上住"智慧社区，构建以精准引流、官网、小程序、美团云店、天猫、京东、公众号等线上获客矩阵，持续构建内容社区，使"健康、自然、绿色"的品牌理念深入人心。

（转自：渤海证券财富管理）