长城证券-沃格光电-603773-25H1营收稳健增长，玻璃基技术多点突破-250901

（来源：研报虎）

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收11.90亿元，同比+14.20%；实现归母净利润-0.54亿元，同比亏损扩大；实现扣非净利润-0.63亿元，同比亏损扩大。其中单季度Q2实现营收6.42亿元，同比+24.34%，环比+17.30%；实现归母净利润-0.30亿元，同环比均亏损扩大；实现扣非净利润-0.35亿元，同环比均亏损扩大。

　　25H1营收稳健增长，费用及资产减值拖累导致利润承压：25H1公司营收稳健增长，主要系显示面板相关玻璃精加工和显示器件产品相关传统业务营收实现一定幅度增长。分产品看，光电玻璃精加工/光电显示器件分别营收3.53/6.17亿元，同比+30.11%/+10.40%。盈利端：25H1公司毛利率为19.03%，同比+2.57pct；净利率为-3.41%，同比-2.22pct；25Q2公司毛利率为19.28%，同比+4.01pct，环比+0.55pct；净利率为-3.48%，同比-0.06pct，环比-0.16pct。2025年上半年，公司利润端亏损扩大主要原因：1)公司玻璃基线路板产品在MiniLED背光、MicroLED直显、新一代通讯射频器件、CPO光电共封(光通讯)、大算力芯片的Chiplet先进封装等应用开发和客户多个合作项目在持续展开，为加快项目进展，持续进行多个产品技术开发和验证，导致公司研发费用处于较高水平。同时，公司加强产品技术开发应用团队建设和人才培养、引进，导致公司管理费用有所增加，以及已投新项目转量产过程中，产能设备折旧摊销等影响。2)25H1公司计提各项减值准备合计1,467.78万元。费用方面，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.22%/8.57%/7.44%/2.24%，同比变动为-0.32/+0.93/+2.23/+0.46pct。

　　玻璃基Mini LED量产进展顺利，定增扩产注入成长新动能：25H1子公司江西德虹生产的玻璃基线路板和灯板产品在MNT显示器产品已实现批量生产和商用，并持续导入多个拟量产项目。江西德虹推出的玻璃基精准光源技术在65寸及以上尺寸的超薄和高清显示TV高端产品应用获知名终端品牌客户高度认可，并计划展开相关项目合作，有望推进下一步量产。此外，25年7月公司官网宣布RS项目GCPMini LED灯板迎来规模量产，拓宽此前局限于背光模组的应用范围，作为显示用线路板，GCP产品可按客户需求提供不同制程版本，适用于多类显示模组制造。产能方面，公司于25年5月发布定增公告，拟募资不超过15亿元，用于玻璃基MiniLED显示背光模组项目、补充流动资金及偿还银行贷款。玻璃基MiniLED显示背光模组项目由子公司江西德虹实施，项目总投资19.19亿元，建设期24个月。公司拟规划对现有厂房进行装修改造，并引进先进的生产设备，达产后将实现年产605万片玻璃基MiniLED显示背光模组的生产能力。本项目将实现从玻璃基板到玻璃基显示背光模组的产业链延伸和产能扩张，有助于丰富公司现有产品结构，培养新的盈利增长点，并进一步加强公司玻璃基MiniLED业务的市场竞争力，提升公司的业务规模和盈利能力。

　　25H1通格微营收高增，玻璃基技术多点突破：25H1通格微实现营收793.55万元，同比+225.54%。1)在玻璃基MicroLED直显方面，公司自主研发的玻璃基四层线路板产品的工艺路径和产品各项指标目前可满足全球显示知名品牌企业MicroLED产品需求，并且建设了全球首条玻璃基TGV多层线路板生产线，目前在工艺进一步优化，提升良率爬坡，量产设备工序稳定阶段。2)在光模块/CPO领域，通格微与国内头部光通讯厂家合作，共同合作开发1.6T光模块/CPO项目。3)在通讯领域，公司在5G-A/6G通信射频天线振子与国内头部通信企业开展相关项目合作，预计明年进入小批量量产阶段。4)在航空航天、卫星通信等领域，通格微与中国电科下属知名院所开展相关项目合作，目前处于共同开发打样阶段。通格微CPI膜材可用于卫星太阳翼保护膜，目前完成小批量交付，处于测试阶段。5)在微流控领域，通格微向海外客户提供的玻璃基板产品处于小批出货阶段，预计明年有望进入批量生产阶段，产品主要用于医疗高端检测设备。6)在玻璃光学器件方面，目前有多个半导体刻蚀设备、光刻机项目在进行，部分产品分别处于小批量交付和持续配合研发阶段。7)在先进封装方面，通格微与北极雄芯在全球首次推出全玻璃堆叠结构(GCP)的全面替代解决方案，目前处于产品方案确定和联合开发阶段，已获得著名客户认可，产品终端应用于AI高端算力芯片、智驾芯片等各类高性能芯片。

　　维持“买入”评级：公司传统玻璃精加工业务保持稳健增长，成都沃格玻璃基光蚀刻精加工项目配套京东方8.6代AMOLED产线，预计25Q4试生产，2026年进入量产阶段。玻璃基MiniLED背光方面，MNT产品已进入批量量产和商用阶段，TV产品有望进入量产，RS项目也已进入批量量产，有望提供更多增量。此外，德虹扩产强化玻璃基MiniLED显示背光模组供应交付能力。通格微玻璃基TGV技术应用领域广泛，且有多领域产品持续突破，未来2-3年成长前景可期。由于2025年上半年费用及减值金额增长超出我们此前预期，故下调盈利预测。但我们坚定看好公司玻璃基技术在显示、通讯、卫星、半导体先进封装等领域具备广阔的市场空间，未来有望放量增厚公司利润，维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.65亿元、0.46亿元、2.20亿元，EPS分别为-0.29元、0.21元、0.98元，26-27年PE分别为175X、37X。

　　风险提示：扩产产能释放不及预期、产品验证不及预期、下游需求不及预期、市场竞争风险。