国晟科技高溢价跨界收购的苦果：减值之外的代价
CFP8月22日，国晟科技公告称，公司已就收购股份纠纷将参股公司河北汉尧碳科新能科技股份有限公司（以下简称“汉尧碳科”）告上法庭，要求后者以总价约1.67亿元回购其持有的752万股股份。以此计算，国晟科技主张的回购价约22.17元/股。当日汉尧碳科在新三板的收盘价为5.97元/股，溢价幅度超过300%。
八年前，国晟科技的前身乾景园林拟以超过11倍的溢价收购汉尧碳科，但最终未如期完成股权收购。如今双方对簿公堂，角色转变凸显出这笔收购纠纷的复杂性。
01
11倍溢价与165万元利润
2018年的资本市场，跨界并购火热。那年4月，乾景园林宣布拟以现金收购汉尧碳科2869.1万股，占其总股本的57.38%，交易金额约4.13亿元。汉尧碳科2015年挂牌新三板，2017年进入创新层，主营业务是工业节能，客户包括冶金、化工等行业多家高耗能企业。
从战略上看，乾景园林切入节能环保领域具有合理性，但高估值定价引发关注。公开信息显示，2018年3月31日，汉尧碳科的账面净资产为5976.31万元。经收益法评估，公司股东全部权益价值达7.24亿元，增值率达1111.38%。而2017年，汉尧碳科的营业收入为1922.64万元，归母净利润为165.38万元。
11倍估值的核心依据是什么？乾景园林曾在公告中称，汉尧碳科业务订单充足，“正在洽谈中的项目金额约为20亿元”。根据双方签订的《支付现金购买资产协议》，汉尧碳科承诺2018年至2020年实现净利润分别不低于4500万元、6000万元、7500万元，三年累计1.8亿元。
“在资本市场中，这种高溢价收购并不罕见。”财经评论员郑宇向记者表示，巨额订单加上业绩承诺，打开了估值的想象空间。但业绩能否兑现，取决于订单转化率和实际盈利能力。
一位曾参与多起并购交易的投行人士表示，收益法评估需要依赖对未来业绩的预测，对于洽谈中的项目，由于既无合同约束也缺乏验证，能否落地存在不确定性。在并购热潮中，这类预测性信息对估值的影响值得关注。
乾景园林并非没有意识到风险。2018年公司董事会决议公告显示：“本次拟收购标的资产暂估价值增值率较高，主要基于标的公司当前业务开展情况及未来盈利预测，如未来实际情况与假设不一致，特别是行业政策变化、未来盈利达不到预期等，或标的资产未来出现预期之外的重大变化，可能导致标的资产暂估价值与实际情况不符。”
这场收购最终出现了偏差。2018年8月，乾景园林收购了1250万股，支付1.8亿元，占汉尧碳科总股本的25%，未如期完成收购。其在后续公告中坦陈：“目标公司2018年度经审计归属于母公司的净利润为1044.19万元，扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为1046.00万元，低于2018年度的承诺净利润4500万元，未完成2018年度业绩承诺。汉尧环保由于资金不足，放弃了部分原计划投标或实施的项目，未能实现2018年度业绩承诺。”
收购缩水与业绩落空，导致这场收购于2019年6月终止。此后几年，双方陷入合同纠纷拉锯：卖方起诉要求完成剩余股权收购，买方则要求解除收购协议。这场交易从收购演变成参股，再变成法律纠纷。
至于支撑了11倍估值的“20亿洽谈中项目”，在汉尧碳科后续的公开披露中，未见具体落地情况详细信息。前述投行人士进一步表示：“有些项目并购时在谈，后续因为各种不确定因素未能落地，这也是收益法估值中需要关注的风险点。”
02
七年后资产缩水逾六成
近几年，汉尧碳科的业绩波动明显。2026年中报数据显示，公司营业收入为0.91亿元，净利润为0.15亿元。而这一下滑趋势，早在收购终止后开始显现。
2025年12月，该公司发布回购股份方案公告，披露公司2020年至2025年上半年营业收入分别为7.31亿元、4.02 亿元、6.97 亿元、3.27 亿元、3.50亿元、1.22亿元，并称“营业收入为大幅下降趋势”。公告同时表示，“近两年签订合同金额大幅减少，行业竞争加剧又直接挤压了利润空间，导致应收账款、长期应收款账期较长，经营风险凸显。”
该公司坦言：“基于行业宏观环境变化，尤其是区域钢铁搬迁改造以及环保创A项目接近完成，同时国家环保政策、能源结构转型、技术迭代和金融市场偏好均发生了较大变化，叠加行业内卷等诸多因素影响，公司原有市场份额进一步降低。”
基于此，汉尧碳科宣布战略从“扩张”调整为“收缩”，并表示“希望股东能够容忍公司在一定期限内可能发生的盈利能力和股东回报能力降低，能够容忍公司战略调整可能不成功可能带来的损失，希望股东不给公司带来外在压力。”公司同时宣布以5.60元/股的价格回购部分股份并注销。
然而，国晟科技2018年斥资1.8亿元购入1250万股，折合14.4元/股。七年后，汉尧碳科的回购价仅为5.60元/股。这意味着国晟科技所持股权价值缩水逾六成。前述投行人士分析：“价格上的巨大落差，最终要由法院裁决。法院认定的合理价格，成为后续所有估值争议的锚点。”
2025年12月，国晟科技曾以5.60元/股价格卖掉498万股汉尧碳科股份，收回资金2788.8万元。随后对这笔长期股权投资计提减值准备2.07亿元，而这笔减值，是公司2025年亏损5.73亿元的重要原因之一。
八年前以11倍溢价买入的资产，如今面临大幅减值，国晟科技最终选择提起诉讼解决争议。
03
一桩诉讼可否“止损”
在汉尧碳科2025年年度股东会上，国晟科技对汉尧碳科不分配利润的方案投了反对票，但由于赞成票占比超过七成，该方案获得通过。随后，国晟科技向河北省石家庄市中级人民法院提起诉讼，要求汉尧碳科以“合理价格”回购其剩余股份752万股，总价约1.67亿元。
根据《中华人民共和国公司法》（以下简称“公司法”）第一百六十一条，公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理价格收购其股份，公开发行股份的公司除外。
国晟科技在公告中表示，汉尧碳科自2021年1月起至2025年12月，连续五年盈利，且符合公司法规定的向股东分配利润的条件，但未向其分配任何利润。国晟科技主张的“合理价格”为22.17元/股，其计算方法是：752万股对应的2025年末净资产8954.7万元，加上对应的未分配利润7717.62万元，合计约1.67亿元。
对此，有法律人士分析认为，公司法规定的股东回购请求权需要遵循严格的实质条件和程序要求。法院在审理时，不仅要审查形式要件是否满足，还会审查实质合理性。该条款旨在保护在公司决策中缺乏话语权的异议股东。本案中，国晟科技对利润分配议案投了反对票，形式上已满足程序要件。但双方在“合理价格”上的分歧，才是本案争议的核心问题。
在2025年财报中，国晟科技对汉尧碳科长期股权投资计提减值准备2.07亿元。2026年7月18日，国晟科技在回复上交所针对公司2025年年度报告信息披露的问询函时表示：“公司持有的汉尧碳科属于新三板公司，股票流动性较差，上市公司对汉尧碳科计提减值准备的依据为汉尧碳科2025年12月11日发布的《回购股份方案公告》，按回购价格5.60元/股计算而来。”
在羿歌投资合伙人陈薇看来，会计上已按5.60元/股计提了减值，意味着上市公司在报表层面承认了这个价值。“同一笔资产在财报和诉状里价格相差巨大，可能成为需要说明的问题。”
在经营层面，国晟科技财报显示，2025年公司营业收入7.96亿元，同比下降61.97%；归母净利润亏损5.73亿元，上年同期亏损1.06亿元。资产减值损失合计3.2亿元，其中汉尧碳科股权投资减值占比约65%。
进入2026年，公司的经营压力仍在。2026年半年报显示，公司上半年营业收入3.43亿元，同比增长11.93%，但归母净利润亏损8634.56万元，亏损幅度较上年同期的9633.84万元有所收窄。毛利率为-6.75%，净利率为-35.23%，主业仍处于亏损状态。经营活动产生的现金流量净额为-1.41亿元，较上年同期扩大。期末货币资金0.54亿元，较年初减少61.74%。短期借款增至2.42亿元，其中1470万元已逾期。
对国晟科技来说，1.67亿元若能到账，将在一定程度上缓解公司的财务压力。但对汉尧碳科这样一家已宣布“战略收缩”的公司而言，这桩纠纷并非小事。
事实上，国晟科技的案例并非孤例。2020年，神力股份以15倍溢价跨界收购砺剑防卫55%股权，收购标的未能完成业绩承诺，回购纠纷拉锯多年引发诉讼。2025年，莎普爱思因前期高溢价收购的两家医院业绩持续不及预期，计提商誉减值近2亿元，亏损2.39亿元，而这两笔收购发生在2020年和2023年，溢价率分别达278.88%和299.51%。
郑宇认为，高溢价并购的风险往往不在交易当年暴露，而可能在数年之后以减值、诉讼等方式逐步显现。当跨界并购的估值逻辑建立在较为乐观的预期之上，估值与实际经营之间的落差便可能逐渐暴露。诉讼能解决账面问题，但无法弥补时间、机会、战略等层面的代价。