【中原电气设备】福斯特(603806)公司深度分析：全球光伏胶膜龙头，有望穿越周期持续成长

投资要点：

公司是全球领先的光伏胶膜供应商。公司成立于2003年，产品包括光伏胶膜、光伏背板以及电子材料。公司凭借优异的产品性能和完善的产品服务体系，实现了国内外光伏组件企业的全覆盖。公司光伏胶膜保持全球领先地位，连续多年市场占有率超过50%。另外，公司推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产品”的发展战略，积极推进电子材料及其他领域新材料产品的开发运用，研发出感光干膜，FCCL、铝塑膜等，打造新的业务增长点。

光伏胶膜中长期需求有望稳步增长，“一超多强”竞争格局稳定。光伏胶膜是光伏组件中起封装和保护作用的关键辅材，技术迭代速度有限，2030年市场需求有望超过百亿平米。白色EVA胶膜、透明EVA胶膜、POE胶膜以及EPE胶膜需求结构变化存在此消彼长的关系，随着原材料国产化比例的增加、N型太阳能电池产品渗透率的提升和双玻组件的占比提高，POE和EPE胶膜占比将增加。光伏胶膜上市企业分别是福斯特、海优新材、斯威克、赛伍技术、鹿山新材、天洋新材和明冠新材，行业竞争格局稳定，头部企业拉开与其他企业差距，产品规模、生产成本、盈利能力显著优于同行。

公司光伏胶膜业务竞争优势显著，有望穿越周期持续成长。公司是业内少有的具备自主研发成套设备能力的高新技术企业，有效降低单位设备投资成本。公司具备多样化产品方案，POE类产品出货提升至50%，推出0BB相关胶膜产品、转光胶膜和无酸EVA胶膜满足市场需求。公司把握资本市场融资窗口，实现胶膜生产规模的持续领先，在光伏胶膜领域保持较高市占率，拥有一定产品定价权，同时，公司现金储备充足，具备较强的周期穿越能力。

公司感光干膜国产化替代前景广阔，铝塑膜产品有望放量。公司从2013年开始，投入大量资源进行感光干膜产品的产业化探索，是全球为数不多的具备核心原材料自供能力的企业。公司目前客户已经覆盖鹏鼎控股、沪电股份、深南电路、景旺电子、生益电子、世运电路、等行业知名客户，并围绕AI等芯片高端需求提升至BGA、PKG等载板应用领域，产品进入放量阶段。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户。预计随着产能扩张和客户拓展，铝塑膜产品有望进一步扩大市场销售。

投资建议：暂时不考虑公司可转换债券转股的摊薄效应，预计2024、2025、2026年全面摊薄EPS分别为0.80元、1.08元、1.33元，按照8月27日14.68元/股收盘价计算，对应PE分别为18.32、13.64和11.05倍。公司作为全球光伏胶膜龙头，具备明显的技术优势、规模优势、成本优势。目前光伏行业处于周期低谷阶段，市场出清持续进行。公司胶膜业务在同行业普遍亏损背景下仍取得较好的盈利水平，显著拉开与二三线企业规模和盈利差距。公司推出承载膜、皮肤膜和一体膜等迎合市场发展需求。同时，公司的光伏干膜和铝塑膜产品导入头部客户，逐步实现国产化替代，进入快速放量阶段。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

风险提示：应收账款较高，下游组件厂盈利困难的背景下，账期拉长，坏账损失风险；全球装机需求增速放缓，行业竞争趋于激烈风险。

1.全球领先的光伏胶膜供应商

1.1.公司简介

公司成立于2003年，是全球最大的光伏胶膜供应商，产品包括光伏胶膜、光伏背板以及电子材料。其中，公司光伏胶膜产品覆盖透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 POE 胶膜等市场主流产品，可应用于多晶硅电池、单晶硅电池、薄膜电池、双玻组件、双面电池等不同技术路线的多样化需求。公司凭借优异的产品性能和完善的产品服务体系，实现了国内外光伏组件企业的全覆盖。晶科能源、天合光能、隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、通威太阳能、正泰新能等头部企业以及传统光伏海外龙头也均为公司大客户。公司光伏胶膜保持全球领先地位，连续多年市场占有率超过50%。

公司光伏背板包括复合型光伏背板、涂覆型光伏背板和隔离条。2023年公司光伏背板出货量达1.51亿平米，位居全球第二名。

公司推进“立足光伏主业、大力发展其他新材料产品”的发展战略，积极推进电子材料及其他领域新材料产品的开发运用，研发出感光干膜，并切入深南电路、深联电路、景旺电子等国内大型 PCB 厂商的供应体系。

得益于市场需求拉动、公司产品认可度提高以及规模扩长，公司业绩持续增长。近年来全球各个国家和地区力图实现清洁能源转型叠加光伏技术进步带来的度电成本的降低，推动光伏发电市场渗透率的不断提升。2019年至2023年，全球光伏装机快速增长，由115GW增长至390GW，复合增长率35.70%。公司不断扩大光伏胶膜和背板产能规模，同期，光伏胶膜的销量从7.49亿平米增长至22.49亿平米，光伏背板的销量从0.49亿平米增长至1.51亿平米，复合增长率分别达到31.65%和32.09%。2023年，公司实现营业总收入225.89亿元，同比增长19.66%，归属于上市公司股东的净利润18.50亿元，同比增长17.21%。2024年上半年，公司实现营业总收入107.64亿元，同比增长1.39%，归属于上市公司股东的净利润9.28亿元，同比增长4.95%。

1.2.公司发展历程

公司前身为杭州福斯特热熔胶膜有限公司，其产品为热熔网胶膜，主要用于服装领域。而光伏胶膜与热熔网胶膜在材料技术开发上有共通之处。2000年，国内光伏组件厂商使用的光伏胶膜主要依赖于进口，基本由美国胜邦、日本三井化学、普利司通和德国Etimex四家公司所垄断。公司突破光伏胶膜产品配方、工艺制程和生产设备的难点，EVA胶膜研制成功。2015年，公司开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装材料等新材料项目建设，构造新的利润增长点。

公司上市后积极利用资本市场扩充光伏胶膜、背板、感光干膜等产能规模，提高市场份额。2019年，公司公开发行11亿元可转换公司债券，用于年产2.5亿平方米白色EVA胶膜技改项目、年产2亿平方米POE封装胶膜项目（一期）和年产2.16亿平方米感光干膜项目。2020年，公司公开发行17亿元可转换公司债券，用于滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目和补充流动性资金。2022年，公司公开发行30.3亿元可转换公司债券用于年产4.2亿平方米感光干膜项目、年产6.145万吨合成树脂及助剂项目、年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目、年产 500 万平方米挠性覆铜板（材料）项目、年产 2.5 亿平方米高效电池封装胶膜项目、屋顶分布式光伏发电项目和补充流动资金。

同时，公司不断实现技术创新，满足太阳能电池升级迭代所带来新的封装材料需求。公司于2023年、2024年相继推出TF4N纯POE胶膜、光伏绝缘胶、光转换胶膜、高反黑胶膜、LECO专用EVA、PIB密封胶、0BB 皮肤膜和铝箔背板。

1.3.公司股权结构和高管情况

公司控股股东为福斯特集团，实际控制人为林建华先生。福斯特集团主要业务为对外投资管理，主要资产为对外投资股权。截止2024年第一季度末，杭州福斯特集团持有公司9.03亿股股份，占总股本比例为48.45%。林建华先生直接持有公司2.51亿股股份，占总股本的的13.46%。实际控制人直接和间接合计持有公司11.54亿股股份，占总股本的61.91%。

高管团队在行业深耕多年，连续参与员工持股实现利益深度绑定。公司高管团队包括总经理周光大，副总经理宋赣军、潘建军、熊曦、许剑琴（财务负责）和董事会秘书章樱。公司高管均在公司任职多年，深耕光伏胶膜领域，分管供、产、销、研发、财务等各个业务板块。公司高管团队一方面通过持股平台-杭州临安同德实业投资有限公司持股，另一方面，积极参与员工持股分享公司成长。其中，第四期员工持股计划和2023年度光伏事业合伙人计划之员工持股计划仍在存续期间，对应的规模分别为128,276,866.53元和58,562,571.55元，对应的成交均价分别为49.199元/股和13.41元/股。

2.光伏胶膜中长期需求有望稳步增长，“一超多强”竞争格局稳定

2.1.光伏胶膜是关键封装材料，市场需求受下游光伏装机和技术迭代影响

光伏胶膜是光伏组件中起封装和保护作用的关键辅材。光伏组件是光伏系统的核心单元，需要在露天环境中工作20年以上的时间，而光伏胶膜则需在多种复杂环境中保持性能稳定。为实现封装保护作用和长期稳定要求，光伏胶膜需具有良好的透光率、粘结性、水汽阻隔性、电气绝缘性、耐候性及耐腐蚀性。胶膜性能参数的好坏直接影响光伏组件的光电转换效率和使用寿命，间接影响光伏电站的全生命周期发电量和运营收益。因此，尽管胶膜占下游光伏组件厂商的生产成本比例较低，但是组件厂对产品性能高度重视。组件厂对胶膜供应商制定了严格和完备的产品导入流程，胶膜供应具备一定的客户粘性。

光伏胶膜的下游为光伏组件厂，如隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、阿特斯、东方日升、通威股份等。光伏胶膜上游原材料为EVA树脂、POE树脂、交联剂、抗老化剂等助剂。光伏胶膜生产工艺包括：按照配方均匀混合POE/EVA树脂以及助剂，在挤出机内熔融共混，流延挤出成熔融态胶膜，其后对胶膜进行压花和应力处理，待熔融态胶膜冷却至室温定型后，进行厚度监控和缺陷检测，其后根据不同产品规格要求，分割包装成不同宽幅的产品。

透明EVA胶膜占主流，POE/EPE胶膜渗透率将提升。光伏胶膜产品类型主要包括：透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃复合膜EPE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜（包括PDMS/Silicon胶膜、PVB胶膜、TPU胶膜）等。

透明EVA胶膜具备高透光率、高粘结和耐黄等特性，是目前使用最广泛的光伏胶膜产品。而白色EVA胶膜在透明EVA胶膜的基础上增加白色填充材料，反射电池片间隙光线，提升光伏组件功率。POE胶膜具有高抗PID的性能和高阻水性能，被双玻组件或N型电池组件采用；共挤型EPE胶膜不仅有POE胶膜的高阻水性能，同时具有EVA的高粘附特性，可作为POE胶膜的替代产品，用于双玻组件或N型组件。

根据中国光伏行业协会披露的数据，2023年，组件封装材料仍以透明EVA胶膜为主，约占42.5%的市场份额，而 POE胶膜和共挤型EPE胶膜合计市场份额41%，同比提升6.1个百分点。预计随着双玻组件及N型组件渗透率的不断提升，市场对POE/EPE胶膜的需求将持续增长。

另外，随着0BB技术的应用，行业催生胶膜新品类需求（如0BB覆膜方案新增承载膜需求，点胶方案新增皮肤膜或一体膜），从而带来新的价值增量。福斯特推出多款0BB专用产品，包括承载膜、覆膜、皮肤膜和一体膜等。

2030年光伏胶膜需求有望超过百亿平，市场空间持续扩大。相对于电池环节的快速技术迭代，光伏胶膜作为封装材料具备较强的需求稳定性。白色EVA胶膜、透明EVA胶膜、POE胶膜以及EPE胶膜需求结构变化存在此消彼长的关系，随着原材料国产化比例的增加、N型太阳能电池产品渗透率的提升和双玻组件的占比提高，POE和EPE胶膜占比将增加。理论上PERC电池/TOPCon电池以及HJT电池转换效率提升将带来单瓦胶膜用量的减少。粗略估算，按照2025年、2030年全球新增光伏装机538.20GW和866.78GW计算，对应的全球光伏胶膜需求总量67.28亿平米和108.35亿平米，对应的市场规模分别为463.01亿元和704.50亿元。

2.2.竞争格局稳定，各梯队企业差距明显

行业竞争格局良好，头部企业市占率较高。光伏胶膜的技术水平及特点主要体现在透光率、交联度、体积电阻率、水汽透过率、玻璃剥离强度、耐紫外老化、耐高温高湿和抗 PID 衰减等性能上。目前，光伏胶膜上市企业共7家，分别是福斯特、海优新材、斯威克、赛伍技术、鹿山新材、天洋新材和明冠新材。光伏胶膜上市企业在行业景气上行的2020-2022年积极利用资本市场和金融机构融资扩大产能，目前行业呈现“一超多强”的竞争格局。其中，2023年，福斯特胶膜产量23.08亿平米，生产的胶膜市场占有率超过50%，第二梯队企业斯威克、海优新材紧跟其后，胶膜销售量均超过5亿平米；第三梯队企业包括赛伍技术、鹿山新材、天洋新材、明冠新材以及非上市企业百佳时代和祥邦科技。

头部企业具备明显的规模效应，盈利能力更强。光伏胶膜企业规模差异显著，福斯特胶膜业务营业收入远超过同行业。福斯特依靠对产品配方和生产工艺的理解，构建挤出加工、精密涂布、可控交联、高分子异质界面粘接等全工艺流程的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力。公司凭借技术研发优势、装备自制优势、规模优势、客户资源优势以及全球化布局优势，盈利能力明显高于行业平均水平。2023年，EVA/POE等光伏胶膜产品价格下行显著，福斯特毛利率同比略有下行，但销售净利率保持平稳，凸显较强的成本控制力。

2.3.EVA树脂国产化比例迅速提升，POE树脂供给瓶颈依旧存在

光伏胶膜的主要原材料为EVA树脂和POE树脂。原材料成本占直接材料成本的80%。2023年，我国已有多家企业可实现EVA粒子的量产，包括江苏东方盛虹股份有限公司、联泓新材料科技股份有限公司、台塑工业(宁波)有限公司、浙江石油化工有限公司、中国石化燕山石化公司、扬子石化-巴斯夫有限责任公司、中国石化扬子石油化工有限公司、中化泉州石化有限公司等。根据卓创资讯统计，2023年中国EVA产量为215.36 万吨，本地化供应率已基本达到66.8%。随着 EVA 树脂国产化程度提高、产能逐步释放，EVA 树脂供需逐步平衡，EVA树脂价格出现明显回落。

POE树脂技术难度较高，国产化程度有望逐步加深。POE 具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，在光伏组件封装胶膜领域具备良好的应用前景。N型电池的市场占有率提升，POE粒子的需求快速增长。国内的光伏级POE树脂供应被海外市场垄断，供应商主要包括：三井化学、LG 化学、陶氏化学、埃克森美孚、SABIC-SK等。根据同花顺iFinD披露的数据2017-2024年，国内进口POE保持逐年增长态势，2023年，进口量达85.92万吨，同比增长24.23%，2024年上半年，POE进口量48.12万吨，同比增长17.53%。

P0E生产具备较高的技术门槛，受海外企业对茂金属催化剂的专利保护和高碳α烯烃原料尚未自给，POE粒子尚未大规模国产化。万华化学、东方盛虹、卫星化学、中国石化、荣盛石化、联泓新科等企业积极开展POE 树脂国产化的技术攻关，目前大部分企业处于中试和前期项目建设阶段。仅万华化学一期20万吨POE项目已于2024年上半年投产，二期项目将于2025年末投产，成为国内最先大规模量产POE粒子的企业。中期来看，据不完全统计，目前在建和规划的POE项目合计215万吨，逐步投产后将形成海外市场替代。

根据中国光伏行业协会的披露，2023年我国POE树脂本地化供应率为0.8%，随着未来N型产品市场扩大，POE树脂生产技术逐渐成熟以及产能的全面铺开，预计2030年POE树脂在地化供应率将提升至55%以上。按照POE胶膜每平米克重420g和EPE胶膜中POE 130g重估算，2030年，POE树脂需求量177.15万吨。POE树脂国内供应紧缺以及POE胶膜价格偏高是目前POE胶膜市场渗透率被制约的重要原因。预计随着POE粒子供应的放量，POE胶膜/EPE性价比提升，市场需求将快速增长。

3.公司胶膜、背板业务行业地位稳固，新材料业务打开未来成长空间

3.1. 光伏胶膜：竞争优势显著，有望穿越周期

公司注重技术研发，具备核心装备自制优势和差异化产品优势。公司作为全球领先的光伏胶膜企业，自成立以来始终专注于材料的研发、生产和销售。2023年，公司研发投入7.92亿元，营业收入占比3.51%。公司研发投向包括材料、配方、设备和工艺的改进。

公司具备明显的核心设备自制优势。公司是业内少有的具备自主研发成套设备能力的高新技术企业。公司向供应商定制零部件装配产线，投资成本低于外购整线的竞争对手，保障产品持续快速更新能力，并有效防止核心技术和工艺扩散。以2019年的白色EVA胶膜技改项目和POE 胶膜一期项目为例，公司扩大产品生产线宽幅、提高生产线挤出成膜速度，项目设备在单位时间内可生产的胶膜面积数量显著提升，白色EVA胶膜单位产能设备投资额与POE胶膜一期项目单位产能设备投资额分别较规划降低41.67%和49.49%。

公司具备多样化产品方案。在下游光伏组件环节进入新技术快速变更和多样化技术并存的阶段，公司全品类和灵活的组合能力可以为客户提供多样化的高性价比封装方案。随着N型TOPCon组件的大规模量产，公司POE类（包括纯POE和EPE）的胶膜出货占比提升至50%。同时，公司推出差异化产品转光胶膜和无酸EVA胶膜分别在HJT组件和单玻TOPCon组件中发挥作用，提高组件转换效率和长期可靠性。

公司把握资本市场融资窗口，实现胶膜生产规模的持续领先。公司扩产节奏与光伏行业发展密切相关。2019年底至2022年底，面临光伏行业快速增长的装机需求以及资本市场有力的融资条件，公司积极发行可转换公司债券将公司的光伏胶膜产能规模再上台阶，保持行业超过50%以上的市场份额，实现POE胶膜的升级迭代以及感光干膜等新业务布局，同时补充流动资金降低财务压力。2023年，公司胶膜产量23.08亿平米，市场占有率超过50%，显著拉开与第二梯队、第三梯队企业差距。

而值得一提的是，面临光伏行业产能过剩局面，公司主动控制产能投放节奏以平衡产能过剩风险。2024年4月12日，公司发布部分募投项目延期公告，年产500万平方米挠性覆铜板项目和年产2.5亿平方米高效电池封装胶膜项目投产时间均延后至2025年底。

公司在光伏胶膜领域保持较高市占率，拥有一定产品定价权。公司大规模实现产业化之前，我国的光伏胶膜市场主要由国外企业，如胜邦、三井、普利司通、Etimex 等垄断，产品的定价和行业的利润水平较高。公司光伏胶膜产品规模化量产后，为了提高市场占有率，采用了高性价比的销售策略，主动让利给下游客户，助推全行业降本增效。公司光伏胶膜产品定价依据主要原材料光伏树脂原料供给情况和行业的供需情况。2023年、2024年，随着上游原材料EVA树脂价格大幅下降以及下游光伏组件厂商盈利的承压，公司胶膜销售价格呈回落走势，但盈利能力仍然保持高于行业的平均水平。

公司盈利能力与二三线企业拉开差距，具备明显的成本优势护城河。公司胶膜产品具备明显的成本优势，从2019年-2023年胶膜产品的毛利率水平来看，公司胶膜毛利率高于行业其他厂家平均值近10%。公司成本优势来自于核心设备自制和技术研发优势，规模优势等。其中，公司依靠对产品配方和生产工艺的理解，构建挤出加工、精密涂布、可控交联、高分子异质界面粘接等全工艺流程的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，具备产业链核心设备自主研发设计能力、生产及品质控制全流程自主开发能力。

现金储备充足，具备更强的周期穿越能力。2023年、2024年，中国光伏行业处于市场出清阶段，主材环节部分领域跌破现金成本，光伏胶膜产品价格下行增加企业经营压力。公司财务政策相对审慎，具备较低的资产负债率，货币资金大于带息债务。值得关注的是，2024年上半年，公司实现营业总收入107.64亿元，同比增长1.39%，归属于上市公司股东的净利润9.28亿元，同比增长4.95%，经营活动产生的现金流量净额9.05亿元，同比大幅转正。行业低谷考验企业资金实力，公司现金储备丰富，经营活动现金流显著好转，提升抗风险能力。

3.2. 有机高分子背板：产品出货行业领先，布局海外产能满足全球需求

太阳能背板主要用于太阳能电池组件背面的封装。水汽阻隔、绝缘、耐候是光伏背板三大基本功能。光伏背板可分为有机高分子类和无机物类。其中，有机高分子类包括双面含氟、单面含氟和不含氟三类，无机物主要为玻璃。有机高分子类光伏背板按照生产工艺来分，主要分为复合型、涂覆性和共挤型。有机高分子背板的上游为PET基膜、氟膜、胶粘剂和聚烯烃类薄膜等原材料，下游为光伏组件厂。PET 基膜主要提供绝缘性能和力学性能，氟膜提供耐候性和阻隔性，同时氟膜也具有优良的绝缘性，胶粘剂的主要作用为PET基膜与氟膜粘结。

有机高分子类光伏背板市场占比有所压缩，差异化产品需求显现。光伏背板需求受光伏装机量拉动，总量保持快速增长，但结构占比明显分化。根据中国光伏行业协会披露的数据，2023年，随着下游对双面组件发电增益的认可，双面组件市场占比提升至67%，成为市场主流，对应的光伏玻璃背板占比64.6%（同比提升约30个百分点），双面涂覆型背板、涂覆复合型背板和共挤背板占比压缩至35.4%。按照72版型182 N型光伏组件估算，对应组件功率约580瓦，对应的光伏组件面积约为2.58平米，因此，单GW光伏组件背板需求量约为445万平米。按照2025、2030年538.20GW和866.78GW 的新增光伏装机容量估算，对应的有机高分子背板需求总量8.23亿平米和9.64亿平米，行业中长期需求稳健。值得一提的是，针对不同类型电池片和应用场景，主要有机背板厂家推出新品，如透明背板、透明网格背板、高阻水背板、黑色高反光背板等，由此打开新的市场空间。

公司是涂覆型光伏背板典型代表，产品品类齐全。公司光伏背板包括涂覆型光伏背板、复合型光伏背板以及透明背板产品。其中，涂覆型产品以抗水解型PET作为中间基材，以氟树脂为表层。EVA 面具有多元的定制化功能特点如白色高反射率高、黑色高反射率、高透明强等，空气面具有优异的耐候性，应用于地面光伏组件、分布式光伏组件、建筑光伏组件。

复合型系列背板以抗水解型PET作为中间基材，以PVF膜、PVDF膜、氟树脂为表层，采用自动化精密涂布、贴合工艺而成。在反射、粘结、耐磨及耐候性等方面具有优异的性能，应用于强紫外高风沙荒漠地区的地面电站。

透明背板系列为多层结构的透明光伏背板，以抗水解型PET膜作为中间层，以PVF膜、PVDF膜或耐候氟涂层为表层。该产品透光率高雾度低，并具有优秀的绝缘性和长期耐候性能。由于其在轻量化和层压工艺便捷化方面的优势，可广泛应用于建筑、双面发电组件等项目的光伏组件中。

公司光伏背板销售规模较为领先，布局海外产能满足全球需求。2019年至2021年公司光伏背板业务发展稳健，销量保持平稳增长。而2022-2023年，随着公司嘉兴年产1.1亿平方米光背板项目逐步投产运营，光伏背板产能规模上新的台阶，进而带来背板销售的快速增加。2023年，公司光伏背板销售量1.51亿平米，产能利用率80.81%，销售量行业排名第二。另外，为了规避贸易冲突，公司在海外加快胶膜和背板产能布局，其中，越南年产3000万平方米背板项目总投资约2770万美元，预计于2025年12月前达产。从盈利角度来看，公司光伏背板毛利率水平位居行业平均水平，仍有提升空间。2023年，受光伏背板产品价格下降和行业竞争激烈等因素影响，公司背板盈利呈下滑态势。

3.3. 电子材料＆铝塑膜：感光干膜国产化替代前景广阔，铝塑膜产品有望放量

公司电子材料产品为感光干膜、FCCL和感光覆盖膜。

感光干膜是覆铜板图形刻蚀的关键材料，在制造加工过程中，贴合在覆铜板上的感光干膜经紫外线的照射之后发生聚合反应，形成稳定物质附着于铜板上，从而达到阻挡电镀、刻蚀和掩孔等功能，实现PCB设计线路的图形转移。感光干膜一般由三层构成：聚乙烯膜（PE）、光致抗蚀剂膜（感光层）以及聚酯薄膜（PET），感光层是感光干膜的核心部分，主要由光刻用感光材料组成，聚酯薄膜是感光材料的载体，用于辅助感光材料均匀涂布并形成薄膜，聚乙烯膜主要功能是隔绝氧气、保持膜的层次结构以及防止机械划痕的产生。由于感光干膜对PCB的制造良率有重要影响，产品对下游的制造商具备粘性。

挠性覆铜板（FCCL）是柔性印制电路板（FPC）的加工基材。感光覆盖膜主要用于替代传统覆盖膜及阻焊油墨，应用于智能手机、无人驾驶汽车、航空器械、医疗器械、MINILED及MICRO LED显示器等领域高精细、高排线密度、超薄的5G柔软性电路板，软硬结合板等。

感光干膜市场需求受PCB市场拉动，中长期市场需求有望稳步增长。根据Prismark统计， 2023年，由于PC、智能手机、电视和其他消费品需求疲软，全球PCB总产值为695.17亿美金，同比下滑15%，中国大陆PCB板总产值为435.53亿美元，同比下滑13.3%。中长期来看，服务器和数据存储、通信、新能源和智能驾驶以及消费电子等应用领域是PCB行业重要增长驱动力。根据Prismark估计，2023-2028年全球PCB产值有望从695.17亿美元增长至904.13亿美元，复合增长率达5.4%。感光干膜作为印刷电路板加工的关键耗材，产值占PCB总成本的3%，市场空间20.85亿美金。PCB板市场需求量的增长有望带动感光干膜的需求增长。

海外厂家占据主要市场份额，国产替代有望快速进行。配方、精密涂布、批间一致性等技术积累是实现感光干膜技术突破的关键因素，需要企业具备多年的技术积累和不断试验探索，给行业潜在进入者造成较高的技术壁垒。作为PCB上游材料的感光干膜因技术含量高、设备投资大、市场壁垒高等特点，导致行业集中度较高。全球感光干膜厂家主要有中国台湾长兴化学和长春化工、日本旭化成和日立化成、美国杜邦和韩国KOLON等。其中，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。国内市场，湖南鸿瑞新材料股份有限公司、深圳惠美亚科技有限公司和珠海市能动科技光学产业有限公司以及杭州福斯特应用材料股份有限公司推出感光干膜相关产品，有望逐步推进国产化替代。

公司光伏干膜产品导入头部PCB企业，进入快速放量阶段。公司从2013年开始，依托自身成熟的单/多层聚合物功能薄膜材料制备技术体系，投入大量资源进行感光干膜产品的产业化探索。公司成功开发制备感光干膜的合成树脂材料，是全球为数不多的具备核心原材料自供能力的企业。截止2023年底，公司感光干膜产能规模2.16亿平米/年，在建项目包括广东年产2.1亿平方米感光干膜项目和年产1亿平方米（高分辨率）感光干膜项目。2023年，公司感光干膜销售量1.15亿平米，对应营业收入4.54亿元，毛利率23.29%，同比提升2.84个百分点。2024年上半年，公司感光干膜销售量7366.51万平方米，同比增长35.83%，营业收入 27537.27万元，同比增长26.92%。公司目前客户已经覆盖鹏鼎控股、沪电股份、深南电路、景旺电子、生益电子、世运电路、东山精密、建滔集团、南亚电路板、瀚宇博德、定颖、志超等行业知名客户，并围绕AI等芯片高端需求提升至BGA、PKG等载板应用领域。

铝塑膜是由外层尼龙层、粘合剂、中间层铝箔、粘合剂、内层热封层构成的多层膜。铝塑膜具有良好的阻隔性、冷冲压成型性、耐穿刺性、耐高温性、绝缘性等优点，广泛用于软包锂电池的包装。铝塑膜市场核需求来自软包锂电池，未来增量在于动力及储能等领域。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户。2023年，公司铝塑膜销售量1006.33万平方米，同比增长67.82%，营业收入11436.10万元，同比增长69.90%。2024年上半年，公司铝塑膜销售量560.60万平方米，同比增长35.54%，营业收入5890.02万元，同比增长26.52%。未来随着产能扩张和客户拓展，有望进一步扩大市场销售。

4.盈利预测及估值

4.1.核心假设

公司是全球胶膜龙头，主要的业绩变化受胶膜行业需求、EVA/POE等原材料价格波动以及背板、感光干膜、铝塑膜等业务发展影响。

胶膜业务：公司光伏胶膜市场占有率超过50%，受行业整体需求量波动影响显著。2024年上半年，国内新增光伏装机102.48GW，同比增长30.68%，同期，光伏组件出口量达129.2GW，同比增长19.7%，全球新增光伏装机增速呈回落趋势。预计2024、2025、2026年，公司光伏胶膜销售量分别达28.50亿、34.20亿和39.33亿平米。随着万华化学等国内厂商POE树脂产能释放，POE原材料价格预计呈降低趋势。预计2024、2025、2026年光伏胶膜单位均价（不含税）7.10 、6.75、6.41元/平米，单平米毛利1.20、1.25、、1.28元。

背板业务：受双玻市场渗透率大幅提升等因素影响，光伏背板的市场空间被挤压。2024年上半年，公司光伏背板销售量6778.15万平米，同比下降18.26%。考虑到部分应用场景的轻量化需求以及光伏装机总量的增长，预计2024、2025、2026年，公司光伏销售量13500万平米、14175万平米和14883.75万平米，对应的单平米均价分别为6.00、5.91、5.82元，对应的单平米毛利分别为0.25、0.41和0.42元。

感光干膜和铝塑膜业务：随着消费电子需求回暖、汽车智能化的推进以及AI应用加速等影响，PCB市场回暖。2024年上半年，公司感光干膜销售量7366.51万平方米，同比增长35.83%。公司光伏干膜产品导入头部PCB企业，实现国产化替代，有望进入快速放量阶段。预计2024、2025、2026年，公司感光干膜需求量分别为16746.02万平米、22607.13万平米、27128.55万平米，对应的单位均价分别为3.75、3.70、3.65元/平米，对应的毛利率分别为24.00%、23.51%、23.29%。公司的铝塑膜产品经过前期的产能投放和客户验证，导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户，产品进入快速放量阶段。2024年上半年，公司铝塑膜销售量560.60万平方米，同比增长35.54%。预计2024、2025、2026年公司铝塑膜销售量分别为1358.55万平米、1766.11万平米和2295.94万平米，对应的销售均价分别为9.98、9.48、9.01元/平米，对应的毛利率分别为12.34%和13.52%和14.52%。

4.2.估值和投资建议

预计公司2024、2025、2026年归属于上市公司股东的净利润分别为20.90亿元、28.07亿元和34.65亿元。暂时不考虑公司可转换债券转股的摊薄效应，预计2024、2025、2026年全面摊薄EPS分别为0.80元、1.08元、1.33元，按照8月27日14.68元/股收盘价计算，对应PE分别为18.32、13.64和11.05倍。公司核心产品为光伏胶膜，可比上市公司为赛伍技术、海优新材、明冠新材、鹿山新材、天洋新材。2023年可比公司中仅赛伍技术取得盈利，其他企业均亏损。公司2024年PE估值水平低于同行业可比公司。

公司作为全球光伏胶膜龙头，具备明显的技术优势、规模优势、成本优势。目前光伏行业处于周期低谷阶段，市场出清持续进行。公司胶膜业务在同行业普遍亏损背景下仍取得较好的盈利水平，显著拉开与二三线企业规模和盈利差距。公司推出多款0BB专用产品，包括承载膜、皮肤膜和一体膜等迎合市场发展需求。同时，公司的光伏干膜和铝塑膜产品导入头部客户，逐步实现国产化替代，进入快速放量阶段。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

5. 风险提示：

1）应收账款较高，下游组件厂盈利困难的背景下，账期拉长，坏账损失风险；

2）全球装机需求增速放缓，行业竞争趋于激烈风险。

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