华西证券-歌力思-603808-国内业务稳健发展，海外实现减亏-250829

（来源：研报虎）

事件概述

　　2025H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流13.71/0.85/0.66/2.25亿元、同比增长5.28%/45.27%/18.88%/42.28%，收入下降主要由于Ed Hardy出表影响，剔除后主营收入增长4%，Q2收入增长10%，在消费弱环境下实属不易，增长主要来自电商和SP及LAUREL贡献。剔除投资收益、公允价值变动、减值冲回、资产处置收益后归母净利润为0.38亿元，同比下降26%。非经主要为政府补贴0.30亿元(同比增长3%)。经营性现金流高于净利主要由于存货减少。2025Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.81/0.44//0.36亿元、同比增长-2.56%/42.76%/38.78%，净利增幅远高于收入主要来自投资收益和减值冲回贡献。

分析判断:

　　海外亏损收窄。25H1海外收入/利润为1.78/-0.54亿元，收入同比下降8.3%、占比13%，亏损下降1150万元，海外有序推进降本增效措施、优化低效门店，下半年将继续加速关闭低效门店，严控预算和有效费用控制，同时聚焦对设计的投入和品牌的投入，海外业务有望持续改善；推出国内业务收入/利润分别为11.94/1.39亿元，同比增长-4.8%/12.1%，国内收入下滑主要由于出售Ed Hardy，剔除减值、百秋影响后国内业务收入/利润分别为11.94/0.76亿元，同比增长6.2%/-32%

　　国内业务稳健增长，LAUREL、SP、IRO国内高增。收入拆分：(1)分品牌来看，2025H1ELLASSAY/LAUREL/IRO/Self-Portrait收入为5.42/2.15/3.07/2.85亿元、同比增长-6.5%/9.6%/5.6%/20.6%；1)ELLASSAY线上发展良好，在天猫延续良好的增长，抖音保持稳健表现的基础上，视频号直播实现快速突破，推动上半年线上收入同比增长12.5%，线上占比4.3PCT至25.6%，剔除24上半年制服业务确认收入时间差异的影响，ELLASSAY收入为5.42亿，基本持平。2)Laurel在线上与线下均取得突破，线上抖音平台呈现明显向上趋势，线上实现13.5%增长，并与潮玩IPWAKUKU推出限定快闪活动；3)SP抖音、天猫平台延续快速增长，线上同比增长超40%；4)IRO中国区天猫平台稳健增长、抖音实现快速发展、新兴平台突破共同推动线上渠道实现超60%的高速增长，IRO品牌中国区的收入达到1.52亿，同比快速增长16.2%。(2)分渠道来看，25H1线上/线下销售收入分别为2.68/10.9亿元、同比增长4.8%/-7.8%；直营/加盟收入分别为12.21/1.33亿元、同比下滑2.7%/25.3%。截至25H1，公司直营/加盟分别为459/103家、分别净开店-9/-7家，同比增长-7.3%/-31.3%，推算25H1直营店效/加盟单店出货分别为266/129万元、同比增长4.9%/8.8%。25H1主品牌/LARUEL/IRO/Self-Portrait/其他直营门店数量分别为202/79/100/75/3家、分别净开店-5/-1/-4/-2/-1家；主品牌/LARUEL/IRO加盟门店数量分别为88/13/2家、分别净开店-6/-1/0家。(3)25Q2公司ELLASSAY/LAUREL/IRO/self-portrait为2.71/1.07/1.65/1.50亿元、同比增长-0.6%/6.7%/22.8%/24.2%；分渠道来看，25Q2直营/加盟收入分别为6.34/0.62亿元，同比下降1.8%/-9.1%；线下/线上渠道收入分别为5.47/1.49亿元，同比增长-0.2%/4.1%。

　　毛利率下降但净利率提升主要由于费用率下降、投资收益占比提升、资产减值冲回、营业外收入占比提升。(1)25H1毛利率为66.7%、同比下降2.5PCT，毛利率下降主要由于公司加强往季货品消化。ELLASSAY/LAUREL/IRO/Self-Portrait毛利率分别为67.51%/64.30%/56.91%/82.21%、同比提升-1.68/-6.24/-5.31/-0.09PCT。25H1归母净利率为6.2%、同比提升2.2PCT。毛利率下降但净利率提升主要由于销售费用率下降1.8PCT、管理费用率下降0.3PCT、财务费用率下降1.1PCT、投资收益占比提升1.8PCT、资产减值冲回1.8PCT、营业外收入占比提升0.8PCT，投资收益提升主要由于公司投资的百秋公司净利润大幅提升。(2)25Q2毛利率67.8%、同比下降3.6PCT；归母净利率为6.5%、同比上升2.3PCT。毛利率下降但净利率提升主要由于销售费用率下降5.4PCT、其他收益占比提升0.5PCT、投资收益占比提升3.3PCT、资产减值冲回2.7PCT。

　　存货及存货周转天数下降。25H1存货为7.41亿元、同比下降21.0%，存货周转天数为309天、同比减少71天，存货/收入为54.0%，同比下降10.8PCT。应收账款为3.35亿元、同比增加7.4%，应收账款周转天数为46天、同比上升4天。应付账款为3.35亿元、同比增加7.4%，应付账款周转天数为81天、同比下降27天。

投资建议

　　我们分析，(1)受益于抖音销售大幅提升，找到了合适的电商策略，线上收入持续实现较好增长；(2)直营持续开店且门店店效仍保持增长；(3)海外业务今年加大改革措施，优化门店结构，收入虽仍然承压，但亏损有望收窄；(4)2025年是公司的“降本年”，公司积极推进流程优化、效率提升、供应链管控、严格预算管理、加大AI技术应用、强化营销活动品效合一等，全面提升精细化运营能力，提高各项资源的利用效率，保持稳健健康的发展。中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，海外减亏带动公司净利率有较大的修复空间。下调盈利预测，下调25-27年收入预测32.63/35.36/38.46亿元至30.68/32.96/35.54亿元；下调25-27年归母净利2.16/2.77/3.35亿元至1.41/1.70/2.75亿元；对应下调25-27年EPS0.59/0.75/0.91元至0.38/0.46/0.74元，2025年8月29日收盘价8.06元对应25/26/27年PE分别为21/17/11X，维持“买入”评级。

风险提示

　　费用率居高不下风险、开店不及预期风险、系统性风险。