金徽酒(603919) 三季报表现亮眼 省内市场全面开花

金徽酒公布2023年Q1-Q3实现营收20.2亿元，同比增长29.3%，归母净利润2.7亿元，同比增长27.6%，其中2023年Q3营收5.0亿元，同比增长47.8%，归母净利润0.18亿元，同比增长0.16亿元。截至3季度末，公司合同负债4.3亿元，同比增长1.6亿元。宴席推动及同期低基数影响，3季度公司业绩实现较快增长。

产品结构升级积极开展营销活动

(1)2023年Q1-Q3营收增长29.3%，增速排名在上市公司中有望处于靠前位置，其中2023年Q3在去年同期低基数基础上实现较快增长。受宏观经济影响，商务需求恢复较慢，但公司积极开展营销活动，宴席市场发力，省内产品结构继续升级。(2)分产品看，2023年Q1-Q3公司百元以上产品实现营收13.7亿元，同比增长33.1%，收入占比69.1%，同比提升2.1pct。从3季度来看，百元以上产品营收3.8亿元，同比增长38.2%，维持较快增速。我们判断年份系列实现较快增长，柔和系列及星级系列产品内部升级。2023年Q1-Q3中档酒(30-100元)营收6.1亿元，同比增长23.8%，其中2023年Q3营收1.0亿元，同比增长107.7%，收入占比20.8%，同比提升6.1pct,公司30元以下的低档产品自今年初以来逐季下滑且幅度较大。

各地市场全面开花

(1)2023年Q1-Q3省内市场营收15.1亿元，同比增长31.9%，其中2023年Q3营收3.6亿元，同比增长67.3%。省内分具体区域来看，2023年Q1-Q3省会兰州及周边市场营收增速为28.3%，收入占比25.6%，甘肃西部/中部/东南部营收增速分别为40.2%/49.6%/26.5%。随着金徽酒在省内市场影响力的逐渐扩大，叠加公司扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场仍有较大的提升空间。(2)2023年Q1-Q3省外市场营收4.7亿元，同比增长20.6%，收入占比23.8%，同比降1.7pct，其中2023年Q3省外市场营收增速为9.2%，收入占比25.6%，同比降8.9pct。省外市场增速放缓一方面受外部宏观环境疲软影响，导致商务需求减少，存量市场下酒企之间竞争加剧有关。另一方面，陕西为公司省外核心市场，随着近几年渠道深耕，目前基本完成招商汇量式增长，逐渐进入到了产品复购的稳步增长阶段。其他市场仍处于布局初期，受宏观环境波动影响较大。(3)截至3季度末，公司经销商数量合计832家，其中省外市场586家，同比增长120家，省内市场同比增长1家。

未来费用收缩有望释放利润弹性

(1)2023年Q1-Q3公司毛利率63.5%，同比增长0.9pct。虽然百元以上产品占比提高，公司当前仍处于品牌建设期，前期赠酒及品鉴用酒较多，销售折扣及原材料成本因素叠加导致毛利率同比变化不大。(2)费用方面，2023年Q1-Q3公司四项期间费用率同比提升2.3pct，其中销售费用率21.3%，同比提升3.6pct，研发费用率、管理费用和财务费用率同比基本持平。公司当前仍处于扩张期，因此销售费用投入加大，未来随着品牌力的不断提升，费用收缩有望释放利润弹性。(3)2023年Q1-Q3公司税金及附加率同比基本持平，所得税率14.4%，同比下降5.2pct，与公司被评为高新技术企业后所得税率降低所致。

投资建议

公司为甘肃省内白酒龙头，高管团队能力强、动力足，整体经营稳步向上。我们预计2023年-2025年EPS分别为0.78、1.05、1.35元/股，同比增长41.6%、34.6%、28.0%，维持买入评级。