【华安证券·汽车零部件】冠盛股份（605088）：“可攻可守”的汽车后市场沧海遗珠
（来源：华安证券研究）
冠盛股份是深耕全球汽车后市场的“一站式”服务商
汽车后市场服务商与前装市场供应商的产业链定位不同，公司在经营上有重服务轻制造的特点，涉及到的经营环节包括服务、生产、采购、出口、仓储等，对综合能力要求高。目前，公司主要销售汽车底盘系统零部件，产品包括传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元、橡胶减震、转角模块等。作为最早一批出海的民营企业之一，公司产品远销欧洲（2023 年收入占比 40%）、北美（20%）、亚非澳（20%）、南美（8%）及国内市场（11%）。2024 年初，公司与吉林东驰新能源成立合资公司冠盛东驰能源（持股 70%），未来将围绕新能源固态电池打造第二成长曲线。
成长逻辑上，我们认为公司既有稳健增长的汽车后市场业务，也有想象空间充足的固态电池业务，基本面上“可攻可守”：
1. 汽车后市场（守）：后市场赛道稳定性高、空间大，国内汽车后市场服务商相比北美四大连锁在规模和市值上均有较大成长空间，随着国内平均车龄上升、后市场服务商的竞争力逐步积累完善，国内市场也有望涌现大体量、大市值的后市场服务商。公司凭借在产品、渠道、管理上的综合优势，通过在全球不断拓宽产品、延伸渠道，有望持续收获高确定性的经营成果。
2.固态电池（攻）：固态电池具有高能量密度、高安全性等优势，即将进入快速增长阶段，未来更多应用场景的落地值得期待。2024 年初公司投资固态电池领域以来的进展包括：产品端，已打造出产品具有高安全、长寿命、性价比的半固态电池，主要应用在储能领域，已开始相关认证工作；另外，公司也具备准固态三元锂电池的技术储备，能量密度可达 380-420Wh/kg，可适用于机器人、电动飞行器等领域。目前，公司已与机器人领域相关企业进行了初步业务洽谈对接。产能端，合资伙伴吉林东驰已有中试线产品下线并开始陆续交付，公司的量产线预计 2026 年下半年建成、达产后年产量约 210 万支。渠道端，公司正在进行海外品牌注册和体系认证，已完成了欧洲市场销售产品的相关测试，并已获得部分认证。
投资建议：我们认为公司兼备高胜率与高赔率。
高胜率源于公司在全球汽车后市场深耕的踏实，兼具业绩的确定性和持续性；高赔率源于公司在选择第二成长曲线固态电池产品的进取，未来公司在固态电池领域的更多突破值得期待。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 3.1 亿、4.0 亿、4.8亿元，对应增速+9%、+30%、+21%，对应 2025 年 3 月 5 日 PE 20、16、13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
宏观经济波动、地缘政治、贸易摩擦风险、汇率波动、新产品研发进度低于预期、新客户开拓不及预期、渠道推广低于预期、国内售后市场更换需求延后等。
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基本情况：深耕全球汽车后市场的“一站式”服务商
冠盛股份是深耕全球汽车后市场底盘零部件的老牌供应商。公司创始于 1985 年，主要生产球笼万向节和汽车转动轴总成等产品；2001 年公司的年出口量已成为全国同行业第一；2005 年、2007 年公司在美国和德国设立子公司开拓北美和欧洲市场，是最早一批跨出国门、在海外进行本土分销的民企之一；2022 年公司陆续开放墨西哥仓、波兰仓、北美埃文代尔仓；目前，公司在全球六大洲主要国家都建立了自有GSP 品牌代理经销体系，销售产品包括传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元、橡胶减震、转角模块等多个系列。
2024年初公司与吉林东驰新能源成立合资公司冠盛东驰能源（持股70%），2024年上半年冠盛东驰成立固态电池研究院、由固态电池领域资深专家谢海明教授领衔，未来将围绕新能源固态电池打造第二成长曲线。
公司股权结构清晰，在全球多地有子公司布局。公司董事长周家儒与副董事长、总经理周隆盛为父子关系、与章孟丽为夫妻关系，截至 2024 年 9 月 30 日公司实际控制人周家儒、周隆盛、章孟丽合计持股 46.78%。公司在北美、欧洲、墨西哥、马来西亚均有子公司布局，有利于深度开发市场并为客户提供更加快捷、有效的服务。
公司主要销售汽车底盘系统零部件，各产品线型号可适配全球大多数车型。公司产品包括传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元、橡胶减震、转角模块等多个系列，各产品线型号基本实现了对全球主流车型的全覆盖，是国内少数能够满足客户多产品、多型号、小批量，“一站式”采购需求的汽车底盘系统零部件生产厂商之一。
具体各产品：
1) 传动轴总成：是两个万向节直接连接的用来传递扭矩和旋转运动的总成。它是一个高转速、少支承的旋转体。对前置引擎后轮驱动的车来说是把变速器的转动传到主减速器的轴，可以由多节组成，节与节之间可以由万向节连接。2024年上半年实现营业收入 7.1 亿元、营收占比 38%、毛利率 29.8%。
2) 等速万向节：是将轴间有夹角或相互位置有变化的两转轴连接起来的零部件，并使两轴以平均角速度比等于 1 的相同角速度传递动力。它可以克服普通十字轴式万向节存在的不等速性问题，安装于变速箱输出端和轮毂输入端，广泛运用于前置前驱和前置后驱的乘用轿车之中。2024 年上半年实现营业收入 2.9 亿元、营收占比 16%、毛利率 23.8%。
3) 轮毂轴承单元：是连接汽车悬挂机构和车轮及制动器的传动部分。它在整车中起到支承、传递动力和准确导向等功能，既能承受轴向载荷又能承受径向载荷。2024 年上半年实现营业收入 3.2 亿元、营收占比 17%、毛利率 26.2%。
4) 橡胶减震系列：是一类重要的减震元件，在汽车上被广泛应用于多个系统，包括发动机、车身及悬架转向系统等，为汽车在行驶过程中提供良好的减震、隔音和缓冲效果，确保在轴向，横向及回转方向均具有隔离振动的性能。2024 年上半年实现营业收入 1.7 亿元、营收占比 9%、毛利率 26.0%。
5) 转角模块：是支持汽车轮端运行的底盘模块，具有主动安全，降低噪音，提升驾驶舒适性，让驾乘体验得到全面提升。转角模块包含了悬架转向、减振器等部件。转角模块包含了转向、悬挂、减振等部件。2024 年上半年实现营业收入1.7 亿元、营收占比 9%、毛利率 22.5%。
6) 其他：2024 年上半年实现营业收入 2.1 亿元、营收占比 11%、毛利率 22.8%。
公司的销售网络遍布全球，营业收入来自六大洲。公司营销网络已覆盖海外 120多个国家和地区，产品远销欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、大洋洲和非洲六大洲。2023 年，1）欧洲市场：实现营业收入 12.9 亿元、同比+8%，营业收入占比最高、约 40%，毛利率 29.4%；2）北美市场：实现营业收入 6.4 亿元、同比+29%、增速较快，营业收入占比约 20%，毛利率 33.1%；3）亚非澳市场：实现营业收入 6.3 亿元、同比+12%，营业收入占比约 20%，毛利率 21.7%；4）国内市场：实现营业收
入 3.5 亿元、同比+31%、增速最快，营业收入占比约 11%，毛利率 20.2%；5）南美市场：实现营业收入 2.7 亿元、同比-36%，营业收入占比约 8%，毛利率 21.7%。
与前装市场销售模式不同，公司是重服务、轻制造的全球汽车后市场“一站式”服务商。前装市场的销售模式是直销，即供应商接受整车厂委托、按照整车厂要求加工生产的零部件，零部件主要用于组装；而后装市场的客户群体是汽配连锁、汽配进口商、汽配分销商，主要采用的销售模式为经销，经销模式进一步细分为 ODM和 OBM，其中 ODM 即贴牌是根据客户提出的规格和要求自行研发和生产产品、产品打上客户的品牌后销售，OBM 即自有品牌是根据客户提出的规格和要求自行研发和生产产品、使用公司自己的商标“GSP”品牌或其他自有品牌，销售给客户。和前装市场供应商的产业链定位不同，公司在经营上有重服务、多环节、全球化的特点，涉及到的能力不局限于为客户生产，还包括服务、采购、出口、仓储等，参与的产业链环节更多样、对综合能力要求更高。
不同于重制造的零部件供应商，公司在财务表现上有轻投入、高效率的特点：
1) 轻投入：从折旧摊销、资本开支占营业收入的比例看，公司折旧摊销占营业收入的比例相对较小，且资本开支占营业收入的比例也处于较低水平（2023 年开始对新业务固态电池的投入有所增加），整体偏向轻资产运营；从研发费用率看，公司研发费用率较小，我们认为原因在于公司作为后市场服务商在面对客户需求时，不仅可以选择自行研发，也可以通过采购合适的供应链资源完成客户需求的匹配，因此即使新产品新客户增加，公司依然可以保持研发费用率保持在3-4%的较低水平。
2) 高效率：作为经营上重服务、多环节、全球化的服务商，对于能够快速调动生产、备货、收款的综合管理能力要求高，从固定资产、存货、应收账款周转率看，公司的综合运营效率明显更高。
受益多产品线的加载、新客户的获取，2024 年前三季度实现营业收入 28.89 亿元、同比+26%、增长明显，实现归母净利润 2.21 亿元、同比+2%、利润增速弱于收入增速主要原因是受到汇率波动、业务扩张增加投入、信用减值影响。受益公司渠道下沉战略的推进，公司的毛利率继续保持在较高水平，2024 年前三季度实现毛利率 26.6%、同比-0.9pp；随着经营规模的提升，公司在销售、管理、研发费用上有增加，受汇率波动影响，财务费用相较去年增加，2024 年前三季度公司整体期间费用率 15.8%、同比+1.2pp；2024 年前三季度公司实现归母净利润率 7.5%、同比-2.0pp。
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成长逻辑：攻守兼备
2.1 汽车后市场
（一）行业：稳健型，空间大
后市场赛道稳定性高、空间大。前装配套需求与新车销量、宏观经济趋势相关，而后市场规模增速受经济波动的影响更小,与汽车保有量、车龄更加紧密相关，近年来全球汽车保有量稳步增长，截至 2023 年底全球汽车保有量约 14 亿辆，其中中国约 3.4 亿辆、美国约 2.8 亿辆、欧洲约 2.5 亿辆。未来随着汽车保有量的稳步增加和消费者对个性化的追求，全球汽车后市场对汽车零部件的需求将不断增加。随着国内市场平均车龄增长，国内汽车底盘零部件的更换爆发期即将开始。汽车底盘零部件更换的周期大概是 7-8 年，欧美市场平均车龄基本在 10 年以上，而过去国内市场的平均车龄较短，随着国内市场平均车龄增长，国内底盘系统零部件密集更换的爆发期即将到来，国内后市场的需求有望快速提升。
相比北美四大连锁，国内汽车后市场服务商在规模和市值上均有较大成长空间。北美四大连锁 O’Reilly、AutoZone、GPC（NAPA）、AAP 经过多轮渠道扩张，已占据美国后市场近一半的市场份额。2023 年，O’Reilly、AutoZone、GPC（NAPA）、AAP 分别实现营业收入 1120 亿、1255 亿、1635 亿、799 亿元，归母净利润 166 亿、182 亿、93亿、2.1 亿元，截至 2023 年底在美股的市值分别为 3981 亿、3167 亿、1375 亿、257亿元。从零售三要素人、货、场看，我们认为影响国内汽车后市场发展的原因有：
1.
车龄较短：尚未到零部件更换需求爆发期。与欧美市场不同，中国汽车市场虽然保有量高，但平均车龄较短，近年受到新能源车车型迭代速度加快，部分车主更偏向换车而非更换零部件。但随着国内平均车龄上升、保有量稳步增加，后市场需求爆发指日可待。
2.
格局难破：传统 4S 店“根深蒂固”。国内车主基本会选择在 4S 店更换原厂零部件，所以国内后市场玩家以传统 4S 店为主，其他玩家包括汽车经销商、互联网大厂、传统零部件厂等。从各自竞争优劣势看，传统 4S 店产品、渠道、供应链优势相对全面，经销商、互联网大厂优势在于渠道，传统零部件厂优势在于产品、供应链。
3.
车主需求：DIFM 模式为主，限制国内连锁店快速扩张。车主的需求模式一般有两种，一种 DIFM（Do it for me）是车主自己买需要维修的零部件要求汽车维修技师安装，另一种 DIY（Do it yourself）是车主买了汽车用品后自己安装。国内车主更倾向于维修工人安装而非自行安装，但 DIFM 模式对于连锁店而言需要源源不断的培养修车工人，很难快速复制连锁门店。
后市场零售服务商在产品、渠道、管理上的综合能力需要非常长的时间培育沉淀，但我们认为后市场同样也是“天道酬勤”的赛道。随着国内平均车龄上升、后市场服务商的竞争力逐步积累完善，国内市场也有望涌现大体量、大市值的后市场服务商。
（二）优势：产品多，渠道久，管理仁
我们认为公司凭借在产品、渠道、管理上的综合优势，通过在全球不断拓宽产品、延伸渠道，有望持续收获高确定性的经营成果。具体优势上：
1、产品优势：型号齐全，服务多样
产品齐全：公司设有专门的产品管理部门，能根据客户需求、主机厂新车型投放情况，快速开发及投放新型号，对各产品型号进行有效管理；并定期更新目录及发布新产品快报，建立了同客户互动的产品数据系统，做到了产品信息的快速投放，并同客户需求形成互动。目前，公司产品已经对全球大多数车型实现基本覆盖，包括日韩、欧洲、美国车系及中国自主品牌。
另外，公司尤其重视新产品开拓，近年新增悬架系统、减震器、转角模块等新产品线，未来有望借助中国制造的优势、整合全球供应链资源实现更好的产品线开拓，贡献源源不断的增量。目前，公司东南亚供应链中心项目已初具规模，不仅可进行海外制造，也可为客户提供多元化供应链选择。
服务多样：公司是国内少数能够满足客户一站式采购需求的汽车零部件综合服务商，能够有效降低客户产品检测、技术沟通和谈判时间等采购成本。另外，公司具备较强的多品种小批量的柔性生产能力，较低的起订量，能够有效降低客户采购门槛，降低客户库存，提高客户粘性、客户满意度和经营效率。
2、渠道优势：销售团队成熟，延伸广度深度
销售团队成熟：公司在海外渠道布局多年，已经拥有多支成熟的销售团队，主要成员均在公司从事销售工作 5 年以上，平均达到 10 年以上的销售工作经验。延伸广度深度：公司客户群体分布于六大洲 120 多个国家和地区，营销网络实现了全球覆盖，是世界诸多大型汽车零部件销售公司的长期合作伙伴。近年来，公司为在全球市场实现渠道下沉，陆续在中国宁波、北美洲、拉丁美洲、欧洲设有多个形态的仓储基础设施，能够实现海外本土化快速配送、降低中间费用、缩短与终端用户的距离及交付周期，不但为客户提供了多样化的产品选择，也为客户提供了更为人性化的供应链方案，进一步提升客户满意度及公司的品牌知名度、影响力，同时通过仓储中心发货的模式毛利率较高，我们认为渠道下沉将成为公司未来提升毛利率的重要方式。
3、管理优势：尊重文化，利他精神，重视效率
尊重文化：公司在美国、墨西哥、德国等多个国家地区拥有多支本土运营团队，团队成员均来自当地全球知名汽车零部件企业。由于本土运营团队具备多种语言能力，同时熟悉当地商业文化，深度了解当地客户需求，与客户能够无时差地及时进行良好的沟通。另外，海外运营团队经过多年磨合、交流，与国内总部已经建立了较为完善、高效的沟通协作机制，员工对公司文化也具有较高的认同。
利他精神：公司秉持着一贯的市场理念：“比客户更了解市场需求”，在市场开拓、产品创新、服务提升等方方面面引领客户共同前行。公司管理层及核心骨干从业经历较长，在公司工作年限较长，积累了丰富的管理及生产经营经验，也大都直接持有公司的股权，公司的发展与管理层及业务骨干的利益直接相关，为公司的长远发展奠定了坚实的基础。重视效率：公司积极推行三化战略——生产精益化、设备自动化、思维数字化。同时，根据产品批量的不同特点，灵活调整生产模式，形成了全自动生产线、部分工序设备小连线、单机作业等多种高效的生产方式，综合生产效率以及灵活性进一步得以提升。
另外针对公司全球仓网系统，公司有专业的仓网管理团队打造销售预测模型，能够从流程、系统和管理层面提升现有仓储效率，实现了降低成本的同时提升订单满足率，进而提升订单交付能力。
2.2 固态电池
（一）行业：成长型，空间大
固态电池具有高能量密度、高安全性等优势，即将进入快速增长阶段。固态电池采用固态电解质代替液态电解液和隔膜，提高了电池的安全性和能量密度。近几年国家不断重视固态电池行业的发展，各大高校单位已开始对固态电池进行研发，随着技术进步固态电池有望实现大规模商业化应用，预计 2024 年国内固态电池出货量将达 7GWh、市场空间达到 17 亿元，2027 年将是固态电池产业从市场发展初期迈向快速上升期的转折点、固态电池将进入快速增长期，2030 年有望实现规模化量产、出货量将超过 65GWh、市场空间将增至 200 亿元。
行业处于发展初期，以电解质材料为核心的技术路线尚未统一。根据电解质中电解液含量不同，固态电池可细分为半固态（5-10wt%）、准固态（0-5wt%）和全固态（0wt%），半固态、准固态使用的电解质均为混合固液电解质。半固态电池可兼容部分传统锂电池的生产工艺、设备，因此目前国内半固态电池的产业化进程较快。根据固态电解质材料不同，可以细分为聚合物、氧化物、硫化物三类，目前日韩和欧美等海外企业倾向于硫化物技术路线，国内企业多选择较容易实现产业化的氧化物和聚合物的路线：
1. 聚合物电解质：具有质量轻、弹性好、机械加工性能优良的特点，且其工艺与现有锂电池接近，易于大规模量产。但聚合物电解质电化学窗口较窄，电导率更低，且存在锂枝晶穿透造成短路的风险，稳定性较弱。
2. 氧化物电解质：具有良好的机械性能和化学稳定性。但氧化物由于其离子导电率相对偏低，且由于其机械强度高，形变能力和柔软性能差，电解质片易脆裂，固-固界面接触损耗大。
3. 硫化物电解质：离子导率最高、兼具强度与加工性能、其固-固静压时可以有比较好的结合。但空气稳定性差，对水汽敏感，容易与水反应生成有毒的 H2S 气体，且与空气中的氧气、水蒸气发生不可逆的化学反应，导致离子电导率降低和结构破坏，因此开发难度较大，对生产环境要求严苛，生产工艺难度大、生产成本高。
目前固态电池在储能领域正在加速落地，其他新兴领域的应用值得关注。储能电池有高安全、长寿命等要求，固态电池可以很好的适配，根据北极星电池网数据，自 2024 年以来国内已陆续有 7 座固态电池储能项目落地，整体落地规模在 200MWh左右，覆盖网侧、用户侧、光储充等用能场景，以用户侧储能项目居多，2024 年固态电池储能领域采购总需求量已近 1GWh，国内外市场上固态电池在储能领域的应用正加速落地。除储能领域，我们认为在 eVTOL、电摩、外骨骼和人形机器人等新兴领域，对产品的性能要求高且对成本不敏感，未来将成为固态电池的重要增长点。
（二）优势：技术储备充足，更多突破值得期待
公司投资固态电池领域，打造新成长曲线。2024 年初，公司与吉林东驰设立合资公司、注册资本 5 亿元，冠盛持有 70%股权、吉林东驰持有 30%股权（以核心技术作价出资），并由合资公司成立固态电池研究院，聘任固态电池领域资深专家谢海明教授为固态电池研究院院长及首席科学家。合资公司计划斥资约 10.3 亿元启动全新的半固态电池建设项目，主要产品为电芯及系统、达产后年产量约 210 万支，量产线预计 2026 年下半年建成。
合资伙伴在固态电池技术资源上积累丰富，尤其是聚合物电解质路线。吉林东驰核心技术团队以谢海明教授带领的锂电研发团队为依托，拥有教育部“固态电池协同创新平台”和国家发改委“动力电池国家地方联合工程实验室”等资源。固态电池协同创新平台是唯一由政府主导的固态电池创新联合体，率先推动国内聚合物路线固态电池产业化道路，多年来东驰能源专注于聚合物固态锂电池的研发与生产，迄今为止已拥有 60 余项聚合物固态电池发明专利。吉林东驰开发的 100-300Ah 半固态储能电池产品具有高度安全性且循环寿命高达 10000 次以上，产品适宜于户用储能、工商业储能和风能太阳能等大型储能领域，产品具备低成本、高安全、高比能、长循环性等特性，产品已经通过国标检测。
我们认为合资公司在固态电池的技术、产能、渠道上优势明显，具体：
1. 技术优势：与市场热门的氧化物、硫化物路径不同，公司采用聚合物技术路线，在固态电解质等材料端独家研发、核心设备与第三方设备制造商联合开发，打造出产品具有高安全、长寿命、性价比，目前冠盛东驰已开始半固态锂电池的相关产品认证工作。具体产品特点：1）高安全：公司所采用的聚合物固态电解质具备超低的玻璃转化温度及超高的热分解温度，不存在低温离子传输受限和高温热失控风险，能够实现针刺“零”反应，消除液态电解质的泄漏和燃爆风险，确保电池在极端条件下的安全稳定，是固态电池最大的优势。2）长寿命：储能产品对电池的循环次数、使用寿命要求高，目前公司的磷酸铁锂半固态产品循环次数在实验室阶段可达 1.2 万次、交付产品在 1 万次以上。同时，公司也具备准固态三元锂电池的技术储备，根据产品型号不同其质量能量密度可达380-420Wh/kg，在行业内处于较高水平。3）性价比：公司的聚合物路线产品成本在系统层面成本没有大幅上升，且其使用寿命是液态电池的两倍，随着规模量产，未来成本还有进一步下降的空间。
2. 产能优势：目前行业内能够稳定交付半固态电池且性能有保障的公司并不多，合资伙伴吉林东驰作为研发合作平台，已有中试线产品下线并开始陆续交付，冠盛东驰的固态电池电芯产品的产能落地将处于行业前沿，且公司的目标是量产线实现稳定交付、降低成本。
3. 渠道优势：通过 GSP 多年打造的全球智慧供应链体系，特别是在全球仓网及本土化的服务团队管理能力的基础上，充分利用公司海外渠道建设能力以及品牌运营能力，有望将新一代户用储能电池惠及全球。公司计划作为品牌商直接销售，优先考虑在欧盟主要国家推广，目前公司正在进行海外品牌注册和体系认证，已完成了欧洲市场销售产品的相关测试，并已获得部分认证。
未来公司在固态电池领域的更多突破值得期待。我们认为公司在固态电池业务上未来的成长路径包括：1）储能领域：公司的半固态锂电池产品适用于户用储能、工商业储能和风能太阳能等大型储能领域，未来充分发挥冠盛在海外仓储基础设施和本土化运营的优势，积极开拓海内外储能电池市场。2）新领域：目前公司在准固态锂电池技术上已有技术储备，可适用于机器人、电动飞行器、电动乘用车等，未来将不仅仅局限于储能领域。近期，冠盛东驰与中车西安车辆有限公司、中车大连电力牵引研发中心有限公司就新能源项目领域签署了战略合作协议，三方将在新能源项目领域展开深度合作，为全球客户提供更安全、更高效、更环保的新能源解决方案；此外，冠盛东驰团队目前正与机器人领域的相关企业进行了初步业务洽谈对接，未来更多客户合作值得期待。
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盈利预测与投资建议：高胜率+高赔率
营业收入：我们认为公司作为着眼全球市场均衡发展的汽车后市场服务商，随着多产品线加载、新客户获取、渠道下沉战略推进，基本盘业务将保持稳健增长；新业务层面，2026 年下半年固态电池进入量产阶段后有望贡献明显增量。预计整体2024-2026 年实现营业收入 38.4 亿、48.5 亿、60.0 亿元、对应增速+21%、+26%、+24%。具体各地区：1）欧洲：目前欧洲市场仓网直发占比较少，德国、波兰仓储中心运营逐步成熟后有望提升，预计 2024-2026 年实现营业收入 16.7 亿、20.3 亿、24.5 亿元、对应增速+30%、+21%、+21%，其中，GSP 欧洲主要为仓网直发的模式、预计 2024-2026 年实现营业收入 1.7 亿、2.2 亿、2.9 亿元、对应增速+30%、+30%、+30%。2）北美：近年公司在北美市场推行轮毂轴承倍增计划，随着新客户订单获取，已经实现了较好的经营成果，预计 2024-2026 年实现营业收入 10.0 亿、14.3 亿、17.2 亿元、对应增速+56%、+44%、+20%，其中，GSP 北美主要为仓网直发的模式、预计 2024-2026 年实现营业收入 6.2 亿、8.7 亿、10.4 亿元、对应增速+40%、+40%、+20%。3）中国：国内汽车后市场底盘零部件更换爆发期即将到来，另外 2026 年下半年公司新业务固态电池将开始贡献营收，预计 2024-2026 年实现营业收入 4.4 亿、5.5 亿、8.3 亿元、对应增速+25%、+25%、+50%。4）亚非澳：公司在亚非澳市场积极布局，有望实现稳健提升，预计 2024-2026 年实现营业收入 7.3 亿、8.4 亿、10.1 亿元、对应增速+15%、+15%、+20%。5）南美及其他：考虑南美地区国家受如美联储降息等宏观经济波动影响更大，增长相对平缓，预计2024-2026 年实现营业收入 2.9 亿、3.1 亿、3.4 亿元、对应增速+8%、+8%、+8%。
毛利率：我们认为公司作为汽车后市场服务商，下游可服务全球 4S 店或经销商等，能够掌握产品的定价权，且随着毛利率更高的仓网直发模式占比提升，公司高毛利率状态可持续；考虑到 2026 年公司的固态电池产品尚处于投产早期，我们对投产早期的固态电池毛利率相对保守。预计 2024-2026 年公司整体实现毛利率26.8%、26.9%、25.8%，具体各地区：1）欧洲：预计 2024-2026 年实现毛利率 29%、30%、30%。2）北美：预计 2024-2026 年实现毛利率 31%、30%、30%。3）中国：预计 2024-2026 年实现毛利率 19%、19%、12%。4）亚非澳：预计 2024-2026 年实现毛利率 15%、15%、15%。5）南美及其他：预计 2024-2026 年实现毛利率 15%、15%、15%。
费用率：我们认为目前公司正在积极布局固态电池业务，产线即将在 2026 年下半年投产，因此前期需要保持对销售、人员、技术等投入，但随着公司规模的提升，整体费用率有望摊薄；另外，公司作为全球化的出海公司，主要采用美元结算，财务费用会受到汇率波动影响。预计 2024-2026 年公司整体实现期间费用率 15.9%、16.5%、15.8%。具体各项：1）销售费用率：预计 2024-2026 年销售费用率 6.3%、6.4%、6.0%。2）管理费用率：预计 2024-2026 年管理费用率 6.6%、6.6%、6.2%。2024 年 2 月 2 日公司发布 2024 年限制性股票激励计划将增加 2024-2027 年的管理费用，激励具体内容如下：激励人数：计划授予 104 人（占公司 2022 年底员工总数 2336 人的 4.45%），为公司的董事、高级管理人员及核心骨干人员。激励数量：计划授予限制性股票总量为 530.4 万股，约占公司股本总额 3.12%。授予价格：每股 10.46 元。公司业绩考核要求：2024 年营业收入 36.57 亿元或归母净利润 3.07亿元，2025 年营业收入 41.34 亿元或归母净利润 3.29 亿元，2026 年营业收入 46.11亿元或归母净利润 3.52 亿元。费用分摊：估计摊销总成本 3198 万元，2024-2027年分别摊销 1559/1119/440/80 万元。3）研发费用率：预计 2024-2026 年研发费用率 3.3%、3.3%、3.3%。4）财务费用率：预计 2024-2026 年财务费用率-0.3%、0.2%、0.3%。
我们认为公司在投资上兼备“高胜率”+“高赔率”：1）高胜率：源于公司在全球汽车后市场深耕多年的踏实，我们看好汽车后市场这一大空间赛道的“天道酬勤”，公司通过在全球不断拓宽产品、延伸渠道，业绩的确定性与持续性将同步提升。2）高赔率：源于公司在选择第二成长曲线固态电池产品的进取，我们看好公司在固态电池领域具备的技术、产能、渠道优势，未来公司在固态电池领域的更多突破值得期待。
我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 3.1 亿、4.0 亿、4.8 亿元，对应增速+9%、+30%、+21%，对应 2025 年 3 月 5 日 PE 20、16、13 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
受到全球宏观经济波动、大国博弈之下的地缘政治或贸易摩擦风险；
汇率波动：公司作为全球化的出海公司，主要采用美元结算，可能受到汇率波动影响；
新产品研发进度低于预期：公司的第二成长曲线固态电池业务属于新兴行业，可能面临产品研发进度低于预期的风险；
新客户开拓不及预期、渠道推广低于预期：公司可能面临客户、渠道开拓不及预期，导致业绩增长放缓；
国内售后市场更换需求延后：国内售后市场更换节奏可能延后，导致国内后市场增速低于预期。
本报告摘自华安证券2025年3月6日已发布的《【华安证券·汽车零部件】冠盛股份（605088）：“可攻可守”的汽车后市场沧海遗珠》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。