“甜牛奶”增长乏力，李子园缘何难破15亿？

自2021年营收突破14亿后，李子园营收已连续三年在此线上徘徊

标点财经研究员 王子西

“起跳”三次，却年年营收难破15亿元。

浙江李子园食品股份有限公司（下称李子园，605337.SH）披露的2023年业绩报告显示，公司营收同比微增0.60%至14.12亿元，归属于上市公司股东的净利润（下称归母净利润）同比略增7.20%至2.37亿元。

报告期内，受提价和原料价格下降影响，公司盈利能力提升，但毛利率与净利率仍低于2021年同期水平。

营收方面，李子园已连续三年在14亿线上徘徊。究其原因，公司核心产品含乳饮料2022年、2023年销售体量保持在25万吨以上，且到了2023年销量出现下滑，由于价增拉动含乳饮料营收微增至13.81亿元。而乳味风味饮料、复合蛋白饮料收入大降、销售体量较小，公司寻求“第二增长曲线”仍收效甚微。

公司核心市场华东地区收入也出现下滑，另两大销售区域华中、西南地区销售收入虽有所增长，但增幅仅为“中低个位数”。李子园的电商渠道也表现差强人意，全年仅卖出约4016万元，较上年同期略有下滑。产能方面，浙江李子园的产能利用率仍在120%以上，龙游、鹤壁李子园的产能利用率较低、均为50%左右，产能利用率仍待提升。

含乳饮料销量下行

整体看，李子园的年营收仍在14亿元线上徘徊。

公司最新披露的业绩显示，2023年，李子园实现营收14.12亿元，收入规模与上年近乎持平，增速仅为0.60%；实现归母净利润为2.37亿元，同比略增7.20%；实现扣非后归母净利润为2.19亿元，同比增速16.65%。

事实上，自2021年营收突破14亿后，李子园营收已连续三年在此线上徘徊。具体而言，2021年公司营收为14.70亿元，2022年为14.04亿元，去年则为14.12亿元。

而且2023年7月，公司品牌升级，对“甜牛奶饮品系列”和“280ml无菌罐装系列”等产品包装换新；推出新广告语“青春甜不甜，喝瓶李子园”，打造品牌青春形象；还举行“李子园甜美女生”大赛。下半年，公司投放逾5600万元广告宣传费、占到全年广告费的八成，但广告效应并未能在收入端有所体现。上、下半年，李子园营收均为7亿左右。

从产品端来看，甜牛奶乳饮料系列是公司主打产品，也是畅销近30年的经典产品。但2022年、2023年，公司含乳饮料的销售体量均在25万吨以上，较2021年体量持续下降；且2023年销量同比下滑1.67%、库存量同比增长43%以上，可见大单品销售增长乏力。另两类饮料——乳味风味与复合蛋白的销量也大幅下滑六成、近两成，合计卖出不到3200吨。

由于价增拉动销售额增长，报告期内，李子园含乳饮料营收微增至13.81亿元，占到主营业务收入比例为98.31%。乳味风味饮料、复合蛋白饮料合计收入占比仍较小，公司营收严重依赖大单品、“第二增长曲线”仍未能打造成功问题仍然显著存在。

多家券商指出，报告期内公司盈利能力提升，主要是提价和原料价格下降。2023年，李子园的整体毛利率、净利率分别为35.85%和16.78%，均较上年有所提升、但仍低于2021年同期水平。

截至2023年底，公司经营性活动净现金流为4.14亿元，同比大增近六成，主要是现金流出（购买商品等）同比减少所致，而经营活动现金流入变动并不大。以采购为例，本期包括原辅料、包材等采购约5.72亿元，同比缩减了两亿多。

李子园近五年营业收入及同比增速（亿元、%）

数据来源：choice

核心市场疲弱 电商表现差强人意

除了品牌焕新，2023年李子园还继续深耕新市场、新渠道。在年报中，公司表示“重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性产品，提高该渠道的市场铺市率”，同时培育新兴市场，推进新客户的招商工作。

数据显示，公司核心市场表现疲弱、电商表现也并不如人意。标点财经研究员注意到，李子园的三大销售区域分别是华东地区、华中地区和西南地区，2023年华东地区收入下滑逾3个百分点，华中、西南地区收入虽有所增长，但增幅仅为“中低个位数”。三大销售区域的销售占比分别为50.02%、19.28%和18.99%。

新兴市场华北与华南实现较快增长，东北、西北地区出现下滑。同时，公司电商渠道卖出额约为4016万元，不仅电商体量小、相比上年同期还略微下滑。

中金公司认为，华东主要由于公司浙江以及江苏地区销售，受流通渠道消费复苏不及预期而增速承压；华中和西南是早餐渠道占比更高，故增长较华东更加稳健；华南销售则受益于渠道拓展增长较好。

事实上，李子园计划在2024年对电商渠道重新整合、重新搭建电商团队，优化电商渠道架构的同时优化线上产品结构，对线上价格体系进行重新梳理。据年报，公司对兴趣电商重点发展，对京东、天猫等传统电商进行精细化运营；而2024年，公司电商平台重点发力新品，新品的销售占比将成为重点关注指标。

中金公司指出，李子园计划于今年增加经销商开拓以及零食量贩渠道拓展，可关注后续渠道开拓情况。中国银河则建议关注2024年第二季度旺季公司渠道的变革进展与营销端的催化。长期来看，渠道助力来自于传统优势渠道的继续下沉与裂变、以及新渠道的积极布局，如通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店等。

李子园近三年三大销售区域收入情况（亿元）

数据来源：公司年报

龙游、鹤壁产能利用率不高

2023年6月，李子园发行可转债募资6亿元，用于“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”以及补充流动资金。该项目建设内容包括两大块：一是新增年产量8万吨的450ml规格含乳饮料产线3条及成品仓库车间；二是改造现有老旧生产线，形成450ml规格、225ml规格含乳饮料产线2条、1条，改造后年产能7万吨。

本次募投项目实施地为金华生产基地，产品辐射范围为华东地区主要市场。2022年、2023年，浙江李子园产能利用率高达126.22%、121.56%。

另一方面，上述两年，龙游李子园、云南李子园、江西李子园、鹤壁李子园均未满产，其中龙游李子园的产能利用率在2023年降到了52%，鹤壁李子园2022年、2023年的产能利用率也不高，分别约为40%和51%。整体来看，2020年至2022年，李子园自有产能利用率由约100%降到78.52%，到了2023年又进一步下落至71.31%。

公司在募集说明书中解释，2022年受外部不利环境、河南鹤壁新增产能较多等因素影响，公司产能利用率下滑，尤其是鹤壁李子园“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”于2021年8月陆续投产，2021年、2022年其产能利用率尚不及预期。

标点财经研究员注意到，截至2023年末李子园产能为35.75万吨，若按照公司目前在建及拟建项目的实施计划及产能释放规划，截至2029年公司相关项目产能将完全释放，届时产能将至58.86万吨。公司产能整体增幅较大，若未来市场开拓不及预期，或存在新增产能消化风险。