【西部晨会】传音控股：高端化及拓新市场驱动增长，AI提振估值空间
（来源：西部证券研究发展中心）
经济复苏预期差，发债节奏超预期，监管政策超预期，出口变化超预期。
【固定收益】3月信用月报：本轮信用债回调特征、空间及策略再校准
本轮信用债回调特征、空间及后续走势：
价格角度，本轮调整持续时间长、幅度大，分别为22年以来的第二高、第三高。数量角度，本轮调整中基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回。
参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调的空间或在20bp以内（由于资金面继续收紧可能性不大，本轮短久期非金信用债继续回调的幅度可能不超过10bp）、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内（其中券商次级债或在30bp以内）。
影响信用债走势的核心变量主要为资金面和机构行为，预计后续资金面进一步收紧可能性不大，理财规模延续弱增长、负反馈风险仍偏低，扰动因素在于全国两会政策是否超预期、央行态度是否转变、权益市场表现等。且本轮信用债回调幅度已经较大。基于此，我们判断信用债收益率不具备继续大幅上行的条件，未来调整的空间或相对有限。
策略上，建议短久期下沉+中长端择时。重点关注短久期品种的下沉机会，待全国两会释放的政策信号明确、资金面企稳后再逐渐增配中长久期品种。
信用债市场回顾：
资金面紧平衡+权益市场走强双重压制下，2月信用债收益率明显回调。中短久期回调幅度明显高于长久期券种，金融债收益率上行幅度明显高于非金信用债。
一级市场：2月信用债发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比微降。共有44只信用债取消发行，取消发行规模环比小幅下降，但仍为22年以来的第五高。
二级市场：2月除产业债换手率上行外，城投债、金融债成交活跃度均下滑；城投债利差多数收窄，7年期券种表现较好，1年期券种利差分位数均在50%及以上；各行业AAA级和AA级利差环比多数上行，AAA级利差平均走阔幅度大于AA级；银行二永债利差多走阔，10年期券种利差走阔幅度最大。
风险提示
数据统计口径不同产生偏误、数据或存在遗漏、超预期风险事件发生。
【固定收益】3月固定收益月报：存单高位趋稳，哑铃策略当先
核心观点
资金面是否改善取决于央行态度。2025年以来央行通过精准调控，维持资金价格保持在利率走廊和临时正逆隔夜回购利率区间上沿，后续态度或将取决于一季度基本面数据和关税等外部风险。
长端调整反映了预期修正。长端利率节后开启回调，尤其是民营企业座谈会后快速回调，一方面，资金价格偏高的影响逐步传导到长端，另一方面，基本面数据好转、AI等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事发生积极转变，也让市场修正了降息预期。
3月日历效应长债胜率较高。从债市季节性变化来看，3月随着政策方向和宏观经济目标等落地，债市利空因素阶段性出尽，长债胜率较高。
同业存单或已接近顶部区间。存单利率已上行至MLF利率，考虑到央行多次强调缓解银行净息差压力，MLF利率对存单利率指引作用仍大；此外存单利率已与R007、R001等接近，对货币基金等非银机构吸引力增加。此外，季节性规律显示存单利率一般在3月初或中旬企稳。
3月仍建议维持哑铃型组合，资金面仍是核心影响因素，关注两会政策方向与基本面变化。央行重点关注防风险和缓解净息差压力下，资金面预计不会进一步收紧，债市阶段性调整或已接近尾声。重点关注两会政策方向与宏观经济目标，央行态度和货币政策预计跟随基本面数据走势及外部风险情况调整。如果资金利率不走高但维持2月下旬的紧平衡，建议选择回购+1Y短债+少量10Y&30Y利率波段的组合；如果资金中枢下移，建议采取1-2Y短债+中长久期利率债的组合。
2月债市复盘：
1、资金面紧平衡，宏观叙事发生积极转变，权益市场走强，债市波动加大、曲线熊平。
2、银行间与交易所杠杆率小幅增加，但长债换手率小幅下降、基金久期续降、隐含税率小幅走阔。
3、地方债净融资大幅提升。国债发行规模环比小幅下降。地方政府债发行规模明显增加。同业存单净融资额上升，月度发行利率大幅上行。
经济数据：2月制造业重回线上；新房二手房成交回升，工业生产修复偏缓。
海外债市：特朗普加征关税；美债上涨，新兴市场跌多涨少。
大类资产表现：中证1000>沪金>中资美元债>沪深300>沪铜>可转债>美元>中债>生猪>螺纹钢>原油。
风险提示
经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。
【电子】传音控股（688036.SH）24业绩快报点评：高端化及拓新市场驱动增长，AI提振估值空间
核心观点
事件：传音控股发布24年业绩快报。24年公司收入实现687.4亿元，同比+10.35%；营业利润65.6亿元，同比-2.7%；归母净利润55.9亿元，同比+0.96%；扣非归母净利润46.1亿元，同比-10.21%；EPS4.94元，同比-28.2%，下降主要系期内转增股本影响。
收入增速稳健，高端化有望拉动利润端提升。收入层面，公司坚持续开拓新兴市场及推进产品升级，总体出货量同比增长，营业收入增速稳健；利润层面，受市场竞争以及供应链成本综合影响，利润有所承压，Q4毛利率环比下降，全年毛利率同比下降。我们认为公司近年来在产品高端化方向持续发力且对供应链成本管理水平持续增强，利润端有望持续优化。此外，此前市场担心的与高通的诉讼问题基本落地。快科技1月17日消息，据媒体报道高通与传音的专利诉讼案有了新的进展，双方在印度的专利纠纷已撤回。
新市场持续突破保障业绩成长性，看好AI催化带来的估值提升空间。中短期看，新市场扩展+多元化扩张，业绩增速稳健。Canalys数据显示，24年传音在非洲、东南亚、拉美地区的份额分别为51%/16%/9%，分别同比+1pct/+3pct/+1pct。公司在数码配饰、家电等非手机品类同样保持了积极地增长节奏。长期看AI催化有望带来估值提升。deepseek推动AI算力平权，以传音为代表的传统手机厂商有望充分受益，加速AI手机的大范围落地进程。此外，公司也在积极推动AI营销平台建设，有望依托强大品牌地位借助新兴市场移动互联网络发展红利进一步扩张。
盈利预测
公司聚焦新兴市场，以非洲为基点多元化布局全球市场。我们认为公司一方面通过发力高端产品线持续优化产品结构，实现纵向延伸；另一方面通过拓品类和布局移动互联网业务实现多元扩张。未来随着AI手机浪潮来临，公司有望持续受益其中。我们预计公司2024-2026年营业收入为687.4亿元/759.8亿元/860.3亿元，同比+10.4%/+10.5%/+13.2%；归母净利润分别为55.9亿元/63.0亿元/74.7亿元，同比+1.0%/+12.7%/+18.4%，维持“买入”评级。
风险提示
新市场拓展不及预期，市场竞争加剧风险，上游原材料价格波动风险，汇率波动风险
【通信】威胜信息（688100.SH）2024年报点评：2024Q4收入和净利润均加速，订单逐季增长、布局AI业务
核心观点
事件：公司公告，2024年实现营收27.45亿元、增长23.35%；归母净利润6.31亿元、增长20.07%；扣非后归母净利润为6.10亿元、增长24.92%。
四季度收入和净利润均加速，新签订单逐季递增、为业绩增长打下坚实基础。
1）业绩：根据公司年报内容，2024年实现营收27.45亿元、增长23.35%；归母净利润6.31亿元、增长20.07%；扣除股权激励费用后净利润6.50亿元，同比增长23.69%，业绩增长符合预期。其中四季度单季实现营收8.04亿元、同比增长42.70%；归母净利润为2.08亿元、同比增长16.43%；扣非后归母净利润为2.00亿元、同比增长52.95%，可见四季度收入和扣非归母净利润均大幅加速（三季度单季营收为7.19亿元，同比增长10.60%；扣非归母净利润为1.46亿元，同比增长12.68%）。
2）订单：截至2024年年末，公司在手订单合计40.17亿元、同比增长15.35%；新签合同37.18亿元，其中Q1-Q4分别新签合同5.96、9.04、10.59、11.59亿元，新签订单逐季递增，为2025年的业绩高增长打下坚实基础。
3）报表质量：2024年经营性净现金流为4.74亿元、同比优化13.52%；归母净利率为22.98%，降本增效与规模效益显现；ROE（加权）为20.39%，同比增长1.47个百分点，在业绩增长的同时保障经营和报表质量。
4）股东回报：1、分红方面，以扣除回购后的股本4.91亿股为基数，派发现金红利2.55亿元、占比归母净利润为40.48%；2、回购方面，2025年1月，公司公告回购方案，拟以自有资金1.0-1.5亿元回购公司股份，截至1月末公司已回购股份合计70.47万股，支付金额合计0.24亿元。
5）新业务布局：1、AI，2024年公司推出近50款产品及方案，实现新产品收入13.38亿元，占比总收入为49%，其中AI产品收入占新产品收入的30%。2、海外收入为4.21亿元、增长85.40%，占比从10%（2023）提升至15%。
盈利预测
我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.54、1.88、2.32元，PE分别为24、20、16倍，维持“买入”评级。
风险提示
需求走弱、竞争加剧造成盈利能力下降、地缘政治和汇率风险等。
【北交所】康比特2024年业绩快报点评：收入利润实现双增长，募投项目增资打开扩产通道
核心观点
事件：公司公告2024年年度业绩快报，营收利润实现双增长。2024年公司预计实现营业总收入10.41亿元，同比增长23.44%，实现归母净利润0.89亿元，同比增长1.59%，实现扣非净利润0.87亿元，同比增长15.32%。单Q4预计实现营业总收入2.67亿元，同比增长8.00%，实现归母净利润0.24亿元，同比增长0.29%，实现扣非净利润0.22亿元，同比下滑9.32%。
受原料乳清蛋白价格上涨影响，利润率同比小幅下滑。2024年由于公司大单品的主要原材料乳清蛋白价格持续高企，公司生产成本不断增加，导致利润率短期承压。但展望后续，海外乳清蛋白市场供需有望环比改善，进口价格回调后公司盈利能力有望再度提升。
产品创新+精细化业务布局共同推进公司业绩持续向好。2024年公司不断在产品口味、剂型、包装上推陈出新，以适应广大消费者的实际需求。同时实行精准市场策略、组织承办多场线下活动、赞助多场马拉松等运动赛事以提升品牌知名度。产品力与品牌力双重支撑下公司业绩迎来稳定增长。
增加募投项目投资规模，未来产能释放带来持续利好。公司公告将增加部分募投项目的投资规模。由于原先的“运动营养食品生产基地建设项目”方案预计无法充分保障公司未来运动营养食品生产及开发的需要，公司拟将该项目的投资额由1.26亿元增加至3.09亿元。项目面积规划由原先的26,000平方米增加至54,377平方米，建成达产时间也将延长至2026年8月。未来产能瓶颈缓解后公司营收规模有望再上层楼。
公司作为运动健康食品赛道龙头企业，业绩稳定增长，但考虑到原料价格波动对公司业绩的影响，我们小幅调整24年盈利预测，预计24-26年营收分别为10.41/12.47/14.32亿元，归母净利润分别为0.89/1.19/1.49亿元，当前股价对应PE分别为24.4/18.4/14.6倍，维持“增持”评级。
风险提示
行业政策风险、市场竞争风险、原料价格波动风险。
【北交所】北交所市场点评——20250228：科技主线高位回调，政策支持北交所长期向好
核心观点
行情回顾：1）指数层面：当日北证50收跌-4.3%，成交额达388.5亿元，较上个交易日增加12.0亿元。2）个股层面：当日北交所264家公司中55家上涨，4家平盘，205家下跌，4家涨停。其中涨幅前五的个股分别为：林泰新材（+30.0%）、灵鸽科技（+30.0%）、大地电气（+30.0%）、春光药装（+30.0%）、铁拓机械（+20.1%），跌幅前五的个股分别为：志晟信息（-16.2%）、众诚科技（-15.8%）、昆工科技（-14.2%）、惠为智能（-13.9%）、汉鑫科技（-13.3%）。
新闻汇总：1）北京发布行动计划推动万台具身机器人规模落地；2）工信部：企业在组合驾驶辅助系统或功能命名及营销宣传中，不得使用暗示消费者该系统可以作为自动驾驶系统使用；3）国家发改委等八部门：促进普惠养老服务高质量发展，培育发展服务机构。
重要公告：1）宁新新材：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收3.7亿元，YOY-48.73%；归母净利润-3.0亿元，YOY-607.86%；2）慧为智能：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收4.4亿元，YOY-6.94%；归母净利润0.01亿元，YOY-68.58%；3）恒拓开源：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收1.8亿元，YOY-3.80%；归母净利润0.2亿元，YOY-18.85%；4）东和新材：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收7.0亿元，YOY+9.29%；归母净利润为0.5亿元，YOY-16.20%；5）特瑞斯：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收6.8亿元，YOY+1.16%；归母净利润预计为0.6亿元，YOY+1.64%。
投资建议
当日市场表现分化显著，科技主线大幅回调。北证50指数当日早盘反弹后午后快速下探，最终收跌4.32%至1306.98点，全周累计跌幅达2.85%，盘中个股涨跌分化明显，仅121家上涨且跌幅主要集中在0%-5%区间；政策与产业共振支撑结构性机会，证监会推动中长期资金入市方案落地，直联机制加速企业上市（如万达轴承2个月过会），机器人、新能源等板块虽短期回调但长期受益于产业升级；板块轮动加速，汽车零部件、机器人等前期热点板块表现分化，920新代码个股和固态电池概念股逆势走强。我们认为，当前北交所市场处于政策红利释放与估值重构的交织期，短期波动不改中长期配置价值。投资者需在“高景气赛道进攻”与“低估值防御”间动态平衡，重点关注AI及机器人赛道上业绩预见性强的品种、固态电池及医药创新的产业突破，国产替代和自主可控，同时警惕流动性收紧与外部冲击。策略上建议采用“核心仓位配置成长龙头+卫星仓位博弈政策主题”的组合，以应对复杂波动的市场环境。
风险提示
政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。
【北交所】北交所市场点评——20250227：政策与产业共振，机器人、新能源引领结构性行情
行情回顾：1）指数层面：当日北证50收涨1.0%，成交额达376.5亿元，较昨日上涨59.9亿元。2）个股层面：当日北交所264家公司中166家上涨，4家平盘，94家下跌，3家涨停。其中涨幅前五的个股分别为：万达轴承（+30.0%）、昆工科技（+30.0%）、灵鸽科技（+29.9%）、武汉蓝电（+25.4%）、慧为智能（+21.3%），跌幅前五的个股分别为：纬达光电（-6.7%）、骏创科技（-5.7%）、方盛股份（-5.1%）、并行科技（-5.1%）、阿为特（-4.9%）。
新闻汇总：1）两部门：支持能源体系低碳转型，加大对充电基础设施领域的金融支持；2）国家能源局：2025年新增新能源发电装机规模2亿千瓦以上。
重要公告：1）康比特：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收10.4亿元，YOY+23.44%；归母净利润0.9亿元，YOY+1.59%；2）康农种业：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收3.4亿元，YOY+17.32%；归母净利润0.8亿元，YOY+56.41%；3）并行科技：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收6.5亿元，YOY+32.07%；归母净利润0.1亿元，YOY+114.32%；4）丰光精密：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收2.3亿元，YOY+10.39%；归母净利润为0.2亿元，YOY-39.96%；5）鼎智科技：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收2.2亿元，YOY-20.48%；归母净利润预计为0.4亿元，YOY-49.32%；6）科拜尔：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收4.5亿元，YOY+16.73%；归母净利润为0.5亿元，YOY+7.25%；7）中纺标：公司公告2024年业绩快报，预计实现营收2.0亿元，YOY+5.79%；归母净利润为0.3亿元，YOY-11.47%。
投资建议
当日北证50指数全天震荡反弹，收涨1.0%至1366.06点，成交额达376.49亿元，环比放量19%，量能回升显示市场韧性增强，技术面呈现蓄势上攻态势。政策与产业共振下，结构性行情由机器人、新能源主导：①？机器人产业链受益于深圳人形机器人专项政策预期及低空经济场景拓展（民航四足机器人试点），核心部件国产替代逻辑深化；②？固态电池产业化加速，全固态电池装车预期及海外技术突破推动上游材料及设备需求；③？低空经济物流场景落地，无人机及导航系统需求爆发；④？消费与科技融合领域，华为鸿蒙生态扩容及AI+医疗突破带动硬件创新与数据服务机遇。政策层面，证监会支持科技企业并购重组，做市商扩容至21家，流动性改善与新质生产力战略（AI、机器人）形成长期支撑。策略上，短期建议聚焦机器人、固态电池、低空经济等高景气赛道，同时配置低估值防御板块；需警惕流动性分层导致的分化及两会前后政策节奏扰动。
政策监管风险，北交所政策不及预期，行业竞争加剧风险。
【医药生物】开立医疗（300633.SZ）动态跟踪：招标放缓导致业绩承压，看好2025年逐步改善
国内软镜龙头，多产品线共同驱动发展。开立医疗成立之初聚焦超声业务，后逐步拓展至消化与呼吸内镜、微创外科产品和心血管介入产品等业务。经多年发展，产品线逐渐实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发展格局初具雏形。
医疗设备招采节奏放缓，国内业务收入有所承压。2024年受到行业整顿持续、设备更新落地节奏慢于预期等因素影响，国内医疗机构终端的医疗设备招采活动减少，超声、内镜行业的全年招标总额明显下降，导致公司国内业务收入有所下滑。2024Q1-Q3，公司实现收入13.98亿元，同比下滑4.74%。预计2025年终端招标有望回暖，拉动公司整体业绩改善。
费用率显著提升，利润端有所承压。根据开立医疗业绩预告，公司2024年预计实现归母净利1.36亿元-1.82亿元，同比下滑59.95%-70.07%。主要系公司收入端承压的同时，保持高强度战略投入，加大对新产品线的支持，引进各类研发、销售人才。2024Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为32.81%/7.22%/24.20%，分别同比+8.78/+1.44/+6.24pcts。预计随公司新产品线研发注册及装机推进，费用率有望优化，利润有望逐步释放。
持续投入夯实研发，丰富产品矩阵。公司坚持自主创新，持续丰富产品矩阵。1）超声：2023年新一代超高端彩超平台S80/P80系列推向市场，2024年11月高端智能便携式超声天枢X11和天璇E11上市。2）内镜：HD-580系统市场反馈良好，已持续放量，公司预计于25H1发布全新4K超高清电子内镜系统。3）微创外科：已推出SV-M4K100系列4K超高清腔镜摄像系统。
投资建议
预计公司2024/2025/2026年EPS分别为0.37/0.84/1.22元。公司为超声和内镜行业国内领先厂商，新品持续放量，随行业招标回暖和国产替代进程推进，有望持续提升市占率，给予“增持”评级。
行业政策风险，产品质量及潜在责任风险，研发不及预期风险。
【策略】西部研究月度金股报告系列（2025年3月）：躁动步入验证期
躁动的底层逻辑：市场交易“东升西落”。经历了1月的“挖坑”行情过后，上个月末我们提示“时机已至……市场磨底后在两会前仍是春季躁动的活跃窗口期”。回顾2月，市场在特朗普对华政策好于预期、国产大模型DeepSeek和中国AI叙事带领下如期修复，恒生科技也走出了强势的上涨行情。展望3月，躁动过后行情如何持续？核心在于2月的“东升西落”逻辑能否延续——从宏观角度来看，短期比较值得关注的是美国滞胀预期和债务上限风险，国内来看即将迎来政策和基本面的验证期，二者将放大市场波动。中期来看，信贷需求潜在复苏叠加中长期AI叙事带来的盈利预期重估，我们维持震荡乐观判断。
继续布局科技与安全资产主线。结构上来看，我们在上个月提示“短期的汇率压力缓和、中美关系阶段性缓和信号以及资本市场改革发力会对风险偏好形成提振……可以继续关注小票和主题行情”。2月市场普涨，但表现最好的是AI链与北证50等指数为代表的成长风格。往后看，两会后市场对经济与政策走向将更为明朗，经济数据与财报披露期临近带来基本面定价影响趋于增强，市场风格漂移有望回归均衡。中国资产重估行情初启并难言过热，核心资产与低估资产仍有补涨逻辑在，新的成长题材仍将继续涌现。
行业配置与金股：
建议配置以下主线：
1）我们延续“科技打头阵，后看再通胀”的主题定调。科技与AI链作为核心主题，关注AI算力与应用（机器人、传媒等）、医药、新质生产力、军工等行业，以及并购重组机会。
2）市值管理叠加中长期资金入市，稳健高股息作为压舱石，持续关注银行、保险、电力电网板块与“中特估”央国企。
3）外围扰动与政策对冲寻求平衡，关注设备更新，以及顺周期（有色、钢铁等）中的潜在alpha品种。
基于以上配置策略，2025年3月金股组合推荐如下：浪潮信息（计算机）、峰岹科技（电子）、兆威机电（电新）、吉利汽车（汽车）、长城汽车（汽车）、华峰铝业（有色）、华菱钢铁（有色）、固生堂（医药）、锦波生物（商社）、华泰证券（非银）。
政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2025年3月3日报告发布机构：西部证券研究发展中心
边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn
刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn
姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn
刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn
滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn
李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn
曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn
陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn
慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn
孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
胡琎心（S0800521100001）hujinxin@research.xbmail.com.cn
吕晔（S0800524120004）lvye@research.xbmail.com.cn
吴岑（S0800524100002）wucen@research.xbmail.com.cn
庞博（S0800524060003）pangbo@research.xbmail.com.cn
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