嘉必优(688089)：DHA及国内客户表现亮眼 关注海外业务进展

公司公布1H23 业绩：收入1.99 亿元，同比+16.13%，归母净利润0.35 亿元，同比-30.34%，扣非归母净利润0.23 亿元，同比-36.50%；2Q23 收入1.11 亿元，同比+16.10%，归母净利润0.21 亿元，同比-23.36%，扣非归母净利润0.15 亿元，同比-29.14%。2Q23 业绩符合市场预期。

发展趋势

上半年DHA业务及国内大客户增长强劲，海外业务有所扰动。2Q23 公司收入同比+16.1%，延续1Q23 增长趋势。整体上半年分品类看，DHA收入增长同比超80%，表现强劲，其收入占比同比增加接近10ppt至约23%，此外动物营养和美妆业务亦增长明显（如动物营养收入同增30%），目前两者合计收入占比约5-6%。从客户看，部分国内大客户收入增长明显，如飞鹤及伊利ARA销量分别同比增长80%、60%，主要受益于新国标增量贡献及公司在客户份额提升。海外客户方面，由于新国标注册进度有所延迟，上半年海外收入同比有所承压，2Q环比1Q亦有明显改善，且目前新国标注册已基本完成，我们预计后续海外收入有望逐渐改善。

2Q23 毛利率环比1Q 改善，2Q 利润受资产及信用减值损失拖累。2Q23 公司毛利率同比-0.7ppt 至43.2%，降幅较1Q 明显收窄，且环比1Q 改善4.8ppt，主因2Q 高毛利率海外客户销售占比提升；费率方面，2Q 销售、管理费率分别同比-0.5ppt、-0.9ppt，得益于公司费用较好管控及规模效应；研发费率同比+0.5ppt，主因公司重视研发投入有所增加。2Q23，公司基于审慎会计处理，应收账款坏账准备及存货跌价损失增加；整体看，2Q23 公司净利率同比-9.5 ppt 至18.5%，使利润同比增速仍有所承压。

2H23 经营环比有望改善，关注后续海外客户业务进展。整体看1H23 公司收入受多重因素扰动表现低于年初预期，但伴随海外客户新国标注册目前已基本完成、新产能投产，我们预计公司收入表现或有望自2H23 开始好转。

展望2H23，我们预计由于新增折摊费用及降价或对毛利率仍有所影响，但若后续收入放量增长以及高毛利率的海外收入占比提高，毛利率或有望延续2Q 较好表现；考虑收入规模效应，我们预计费率有望下行。2H23 建议关注公司海外客户业务进展，中长期关注藻油DHA 及新品如HMO 发展。

盈利预测与估值

考虑需求疲弱，下调2023/24 年净利润预测16.2%/11.1%至1.1/1.5 亿元，公司当前交易在34/25 倍2023/24 年P/E；由于股份增加及盈利预测下调，下调目标价25%至 30 元，剔除股本变动后下调5%，对应47/35 倍2023/24 年P/E 和38%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

竞争加剧、海外及新业务拓展不及预期、客户集中度偏高。

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