【西部晨会】威胜信息：兵马未动、粮草先行，购置土地厂房扩充产能、腾飞在即
（来源：西部证券研究发展中心）
本期内容
【汽车】智能电动汽车行业深度报告：越野SUV：中国品牌的蓝海市场
【汽车】赛力斯（601127.SH）首次覆盖报告：自研核心技术+华为强势赋能，新车周期开启
【汽车】小鹏汽车（09868.HK）：Q3毛利率创历史新高，预计Q4进一步改善
【固定收益】10月债券托管数据点评：配置盘发力，交易盘渐弱
【电子】汇顶科技（603160.SH）事件点评：收购云英谷实现优势互补，强强联合迈向互利共赢
【通信】威胜信息（688100.SH）公告点评：兵马未动、粮草先行，购置土地厂房扩充产能、腾飞在即
【其他】贝壳（BEKE.N）2024Q3业绩点评：Q3营收保持增长 Q4营收及GTV预期积极
【电力设备】通威股份（600438.SH）跟踪报告：行业规范趋严，Q3亏损幅度减少
内容详情
【汽车】智能电动汽车行业深度报告：越野SUV：中国品牌的蓝海市场
国产越野SUV崛起，电动化赋能全球突围。我们看好国内兼具越野SUV品类优势和海外布局领先的自主品牌，共享中国越野SUV的蓝海市场，推荐长城汽车、比亚迪，建议关注奇瑞汽车。
【报告亮点】本次研究立足全球越野SUV视角，明确界定硬派越野&轻越野车型，对于全球重点国家及地区越野市场规模、竞争格局进行深度复盘，同时重点拆解中国品牌潜在年销量空间400万辆+从何而来？
【核心逻辑】
硬派越野：国产崛起引领硬派越野小众市场走向大众视野，预计2030年中国品牌硬派越野国内/海外销量达166/29万辆。1）国内市场：需求端受益于消费者用车需求走向多元化，硬派越野受益自驾游需求提升；70、80后增换购需求成为车市主力，硬派越野车型有望成为用户购车进阶方向。2024年1-9月，国内硬派越野市场规模达到25.6万辆，同比+58%，占SUV比重提升至3.4%，其中国产硬派越野占比83%，市场全面进入国产化时代。供给端来看，国内硬派越野竞争格局“一超多强”，2024年1-9月，长城/比亚迪硬派越野市占率分别为56%/14%；后续坦克300/800 Hi4-T、方程豹3、山海T5等多款国产新车型即将上市；普拉多HEV、福特烈马等全球畅销车型引领合资品牌加速回归，直接参与30万元以上中高端市场竞争。我们认为，2030年国内硬派越野占SUV比重有望达到海外主流国家平均水平13%，对应潜在年销量空间166万辆，2023-2030年CAGR达32%。2）海外市场：2023年海外硬派越野销量179万辆，硬派越野车型占SUV比重7.1%，美系&日系品牌市场份额较高。考虑关税及海外各国开放程度等因素，中国品牌在俄罗斯、澳大利亚、巴西、东南亚、欧洲、中东及非洲等国家和地区具备出口潜力。我们认为，中国品牌有望凭借电动化优势突围全球硬派越野市场，2030年中国品牌硬派越野海外潜在市场空间将达到146万辆，预计中国品牌市占率将达到20%，对应销量规模29万辆，2023-2030年CAGR达到45%。
轻越野：硬派越野破圈衍生新品类，国产品牌逆势突围全球市场，预计2030年中国品牌轻越野国内/海外销量达192/30万辆。轻越野销量迎来爆发，2024年1-9月累计销量41万辆，占SUV车型比重5.4%，市占率超过硬派越野2pcts。我们认为，轻越野将受益于硬派越野破圈效应，同时可兼顾轻度越野和城市出行体验，更受非专业越野爱好者青睐，未来更具渗透潜力，我们预计2030年国内轻越野销量规模将达到192万辆，2023-2030年CAGR达29%。此外，国产轻越野有望受益新能源技术加持&出海浪潮，逆势突围海外市场，预计2030年中国品牌轻越野海外潜在市场空间将达到217万辆，对应中国品牌市占率将达到14%，销量规模30万辆，2023-2030年CAGR达到50%。
车企海外投资进展不及预期；硬派越野出口表现不及预期；国内新车周期不及预期；海外汽车市场竞争格局恶化。
【汽车】赛力斯（601127.SH）首次覆盖报告：自研核心技术+华为强势赋能，新车周期开启
我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为70.7/107.5/124.3亿元，分别同比增长389%/52%/16%。我们选取四家车企比亚迪、理想、长安、长城作为可比公司，4家公司当前股价对应2024年PE均值为21.5x。我们预计赛力斯2024-2026年归母净利润CAGR为33%，而比亚迪、理想、长城、长安平均2024-2026年归母净利润CAGR为31%。考虑到赛力斯利润增速高于可比公司平均，以及考虑到公司入股引望有望增厚公司远期利润（引望估值1150亿元，公司入股10%），以及考虑到公司车型结构较为高端，应享有估值溢价，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
主要逻辑#1：自研+华为赋能，千亿营收车企冉冉升起。公司与华为强强联合，成为行业第四家盈利的新能源车企。公司历经8年新能源造车之路，3年前联合华为设计及营销M5/7/9三款高端智能电动车。公司坚持核心技术、产业链自主可控，自研增程+电驱+魔方平台核心技术，选择的合作伙伴华为在产品力（尤其是智能驾驶和智能座舱领域）、营销力、品牌力等方面对问界车型强势赋能。
主要逻辑#2：智能科技属性及豪华品牌为公司核心竞争优势。展望未来，我们认为赛力斯问界品牌将在20万元及以上价格带不断推陈出新，不断补齐40-50万、20-25万等价格区间新能源产品矩阵，并有望成为热销款。
主要逻辑#3：我们预计2025年公司销量仍有望快速增长。我们认为，40-50万区间新能源车型还存在一定空白（2024年1-8月新能源渗透率仅21%），理想L9在定位上更偏向家庭市场，我们认为，在问界M9继续热销的基础上，问界M8有望补足当前市场智能豪华新能源车型的空白，尤其是预计能满足商务出行需求，进而对合资油车形成替代，进而带动公司25年销量高速增长。
新车型推出不及预期风险；车市价格战风险；新能源高端中大型车竞争加剧风险；合作变化风险；股价异常波动风险。
【汽车】小鹏汽车（09868.HK）：Q3毛利率创历史新高，预计Q4进一步改善
核心观点
事件：2024Q3公司实现营收101亿元，同环比18.4%/24.5%；其中汽车销售收入88亿元，同环比12.1%/29.0%，增长主要来自汽车交付量的增加；毛利率15.3%，创历史新高，得益于汽车及服务业务双增长；归母净利润-18.1亿元；研发/销售行政费用分别为16.3亿、16.3亿，费用率环比均有下降。
汽车业务毛利率环比提升，预计Q4进一步改善。2024Q3公司交付量为46533辆，同比16.3%，环比54.1%，新车型MONAM03上市以及G6出海带动整体销量环比显著提升。汽车业务毛利率为8.6%（2023Q3为-6.1%，2024Q2为6.4%），同环比均有提升主要源于成本降低及车型产品组合改善。预计随着规模的继续扩大和P7+的上量，Q4毛利率将进一步改善。
与大众合作持续推进。Q3汽车服务收入13.1亿元，同环比90.7%/1.1%；毛利率从Q2的54.3%提升至Q3的60.1%，主要源于与大众EEA技术合作的技术研发服务收入增长。预计随着合作持续推进，相关收入还将有增长。
海外出口销量高速增长。Q3小鹏海外销量环比增长70%，占比15%。渠道上，截至Q3小鹏在海外经销商网络已拓展至30个国家、超110家门店。公司预计2025年将进入到60个国家，扩展到300家门店，覆盖除北美外90%的新能源市场，未来10年一半销量来自海外。
未来展望：2024Q4公司已开启强产品周期，公司预计Q4汽车交付量8.7-9.1万辆，同比增长44.6%至51.3%；营收153亿至162亿，同比增长17.2%至24.1%。公司计划2025年至少推出4款新车，预计销量将保持强劲增长。
盈利预测
预计2024-2026年公司营收分别为416/813/1086亿元，同比增长36%/95%/34%，净利润分别为-59/-18/24亿元，当前股价对应2024-2026年PS分别为2.01/1.03/0.77倍。给予“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧，公司销量不及预期风险；超级产品周期不及预期风险；智能驾驶进展不及预期风险；新技术进展不及预期风险；汇率风险等。
【固定收益】10月债券托管数据点评：配置盘发力，交易盘渐弱
核心观点
总量来看，10月托管量环比少增。2024年10月中债登和上清所债券托管总量共计154万亿元，较9月增加13371亿元，环比少增7125亿元。
·分券种看，利率债环比少增，信用债环比多增，同业存单环比负增。
·分机构看，商业银行增配政策性银行债，广义基金配债力度明显减弱，保险机构与证券公司继续增配利率债，境外机构债券减配力度加大。
商业银行10月增持利率债、信用债，减持同业存单，利率债增量较9月下降。具体来看，利率债增持5892亿元（9月增持8723亿元），其中政策性银行债增持3176亿元（9月减持490亿元）；信用债增持1034亿元（9月增持385亿元）；同业存单减持670亿元（9月增持3794亿元）。
广义基金10月增持利率债、同业存单，减持信用债，利率债与同业存单增量环比9月均下降。具体来看，利率债增持91亿元（9月增持4106亿元），信用债减持837亿元（9月减持617亿元），同业存单增持987亿元（9月增持1236亿元）。
保险机构10月增持利率债、信用债，减持同业存单，利率债增量环比有所上升。
证券公司10月增持利率债，减持信用债、同业存单，同业存单由上月增持转为减持。
境外机构10月增持信用债，减持利率债、同业存单，利率债与同业存单减持量较9月进一步增加。
·杠杆方面，10月银行间杠杆率小幅回落至107.9%。
·交易所持仓方面，10月信托机构、保险机构等大幅减持，自然人投资者、私募基金等增持可转债，公募基金、企业年金等减持可转债。
地方债供给放量下，配置盘或将超季节性增持债券。商业银行、保险机构增持地方政府债力度与地方债发行规模明显正相关，供给提速下配置盘将承接更多地方债。承接准备方面，今年1至9月保费收入整体高于往年同期且保险近两月二级市场买债较为克制或为供给做准备，大行在二级市场上“买短卖长”为政府债发行腾出空间，可见配置盘承接地方债具备一定支撑。我们预计市场正逐步消化地方债供给冲击，在宽松政策落地前仍建议持券待涨或关注部分期限的补涨机会。
风险提示
数据披露滞后，债券供给超预期，金融监管加强。
【电子】汇顶科技（603160.SH）事件点评：收购云英谷实现优势互补，强强联合迈向互利共赢
核心观点
事件：11月22日汇顶科技发布公告，公司筹划以发行股份及支付现金的方式购买云英谷科技股份有限公司的控制权，同时拟发行股份募集配套资金。
云英谷AMOLED与MicroOLED显示驱动芯片国内领先。云英谷成立于2012年，主要产品包括AMOLED显示驱动芯片及MicroOLED硅基显示驱动背板芯片。2022年云英谷AMOLED显示驱动芯片销量在中国内地供应商中排名第一，预计2024年向品牌手机出货的OLED驱动芯片将达5500至6000万颗。在VR/AR领域，云英谷是目前国内少数提供量产12英寸MicroOLED硅基微显示芯片的设计公司，2022年在独立显示驱动背板芯片厂商中，公司MicroOLED硅基显示驱动背板芯片销量全球第一。
我们认为，此次收购将助力双方通过客户、渠道等资源整合实现“1+1>2”的战略协同。1）收购有望实现客户与渠道资源的双向赋能。汇顶的触控、指纹芯片全球领先，下游客户涵盖华为、小米、三星、vivo等，其丰富的客户资源与成熟的市场渠道可以为云英谷拓展新的市场版图；而云英谷凭借在OLED显示IC领域的行业地位，有助于汇顶触达更多显示领域的优质客户，进一步扩大市场影响力。2）收购有望实现产品品类的拓展与增长曲线的延伸。通过收购云英谷，汇顶成功拓展了在显示领域的技术布局，进一步丰富了自身产品线。云英谷的MicroOLED硅基微显示芯片处于行业领先地位，此次整合有助于汇顶布局AR/VR领域，抢占未来元宇宙时代的增长先机。3）收购有望实现触控与显示的技术协同，提升产品竞争力。触控与显示在技术上本身就具有一定关联性，汇顶在触控芯片领域的技术优势与云英谷在显示驱动芯片领域的技术积累形成了良好互补。此次整合将推动双方在OLED领域实现显示与触控技术的深度协同，进一步优化产品性能，提升产品的集成度和轻薄性，并有助于推进OLEDTDDI等技术融合方向的发展。
盈利预测
我们预计汇顶科技2024-2026年营收分别为为52.79、62.56、73.63亿元，归母净利润分别为6.96、9.55、11.10亿元。公司触控与指纹产品优势地位稳固，通过“内生+外延”向全球领先的综合型IC设计公司迈进，我们持续看好公司未来业务拓展以及业绩增长，维持“买入”评级。
风险提示
行业波动风险，市场竞争及利润空间缩小的风险，原材料及代工风险。
【通信】威胜信息（688100.SH）公告点评：兵马未动、粮草先行，购置土地厂房扩充产能、腾飞在即
核心观点
事件：公司公告，拟以1.44亿元收购控股股东持有的厂房及土地使用权。
购置厂房及土地打破产能瓶颈，订单饱满、业绩加速释放在即。根据公告内容，公司国内外业务迅速发展，抓住了新兴市场带来的机遇，催生了更多元的应用场景和更丰富的新型产品线；特别是海外市场的快速发展以及新型电力系统业务的快速增长，公司需提前做好产能长远规划，来满足国内外日益增长的市场需求。目前，由于部分生产厂房为租赁性质，场地以及配套的仓储、物流规划具有局限性，因此公司计划新增自有厂房，通过引入先进制造技术，实现老产品新工艺的优化升级和新产品的高效生产。公司拟以1.44亿元收购控股股东威胜集团的全资子公司长沙瑞生拥有的位于湖南省长沙市岳麓区桐梓坡西路威胜科技园二期工程10号厂房4.51万平方米及分摊的1.92万平方米工业用地土地使用权。根据公司三季报内容，截至三季度末，公司在手订单合计37.66亿元、同比增长28.7%，此次产能瓶颈突破后，我们预计公司在手订单将加速转化为业绩，腾飞在即。
顺应电改和产业发展趋势，本土化、平台化是核心竞争力。1）海外业务拓展方面，公司在2023年设立香港、沙特子公司的基础上，2024年新增墨西哥、印尼两家子公司。同时，启动沙特、印尼、墨西哥建厂规划，并拟向香港子公司增资至8亿港元用于国际市场拓展。2）我们总结电改的趋势和方向，一阶段是信息化智能化（多批量小批次、定制化、响应速度快、迭代速度快）、市场化、外部化（从网内客户走向网外客户、从国内客户走向海外客户），二阶段是本土化和平台化，公司业务和战略符合产业发展趋势，有望率先获益。3）公司已注销原本用于员工持股计划或股权激励的831.48万股股份（占比总股本为1.66%），计划2024年现金分红派息率维持40%，兼顾成长和股东回报。
盈利预测
我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.33、1.64、2.04元，PE分别为28、23、19倍，维持“买入”评级。
风险提示
需求走弱、竞争加剧造成盈利能力下降、地缘政治和汇率风险等。
【其他】贝壳（BEKE.N）2024Q3业绩点评：Q3营收保持增长 Q4营收及GTV预期积极
贝壳公布2024年三季度业绩：2024Q3实现收入225.8亿元，同比+26.8%，实现调整后净利润17.8亿元，同比-17.5%，存在增收不增利现象，主要因受市场影响三季度存量房业务下降，及人员扩张导致运营成本略有增加。
新房成交额Q3同比增长18.5%，其中链家涨幅10.4%，非链家涨幅20.5%。公司2024Q3实现GTV7,368亿元，新房/二手房成交额分别为2,276亿元/4,778亿元，同比+18.5%/+8.8%，环比今年二季度-3.3%/-16.3%，新房业务实现高增速，主因与开发商的合作项目比例及费率提升。分品牌看，2024Q3链家新房/二手房GTV同比+10.4%/+1.7%，环比今年二季度+4.0%/-16.6%；非链家新房/二手房GTV同比+20.5%/+14.3%，环比今年二季度-4.9%/-16.1%。
毛利率环比下降，主要受二手房业务拖累。2024Q3新房贡献毛利率环比下降0.3pct至24.8%；二手房贡献毛利率为41.0%，环比下降6.5pct。公司整体毛利率为22.7%，环比下降5.2pct。公司2024Q3剔除股权激励后的费用为38.0亿元，环比增长1.8%，费用比较稳定。
四季度收入预期有望实现高增。截至11月14日，我们跟踪的23城新房/12城二手房在三季度的日均成交套数同比+5.0%/+27.8%，新房成交实现同比增长，二手销售同比实现较高增速。新一轮宽松政策出台后，一二手房市场转暖，且政策效果延续性好于上半年，四季度房地产市场有望保持热度，公司四季度收入同比有望实现高增。在市场快速升温背景下，预期公司将加大资金投入，成本费用提升或小幅影响净利润率。
盈利预测
四季度房地产市场热度升温，有望推动公司GTV及营收增速提升，同时预期公司将加大资金投入，我们上调公司四季度营收，上调公司成本费用，下调净利润，预计公司24E/25E/26E分别实现收入913/1188/1279亿元，调整后EPS为0.94/1.04/1.18美元，维持“买入”评级。
房地产政策调控效果不及预期风险；商品房销售复苏不及预期风险；开发商资金链缓解情况不及预期风险；二手房佣金率下调风险。
【电力设备】通威股份（600438.SH）跟踪报告：行业规范趋严，Q3亏损幅度减少
行业规范趋严，产业出清节奏加速。11月20日，光伏制造行业规范条件（2024年本）正文正式发布。与今年7月下发的征求意见稿对比发现，正式文件将新建和改扩建多晶硅项目的还原电耗、综合电耗，由44千瓦时/千克、57千瓦时/千克，改为40千瓦时/千克、53千瓦时/千克。现有P型晶硅电池项目水耗低于400吨/MWp，N型晶硅电池项目水耗低于600吨/MWp，鼓励企业使用再生水；新建和改扩建项目水耗低于360吨/MWp且再生水使用率高于40%。从政策反应来看，我们认为目前行业新增产能要求较高，短期来看硅料基本断绝新增产能路径，这将加快产业的出清节奏，进一步加速中小企业的退出。
Q3亏损幅度减少。通威股份发布2024年三季报，2024前三季度实现收入682.72亿元，同比-38.73%；归母净利-39.73亿元，同比-124.37%；其中，2024Q3实现收入244.75亿元，同比-34.47%，环比+1.03%；归母净利-8.44亿元，同比-127.84%，环比亏损幅度减少。公司三季度大幅度减亏原因主要系Q3公司乐山、保山高纯晶硅基地处于丰水期电价，公司高纯晶硅生产成本环比二季度显著降低，高纯晶硅业务实现环比减亏。此外，公司三季度电池业务N型产品出货占比继续环比提升，组件业务计提存货跌价准备数额环比下降，农牧业务产销两旺，盈利环比提升。
盈利预测
由于硅料价格仍在底部区间，且将持续一段时间，因此我们对于24年盈利预测仍给予亏损，但随着产业政策加速，预计硅料价格有望在25年迎来反转，我们预计公司24-26年实现归母净利润-53.30/43.48/73.26亿元，同比-139.3%/181.6%/68.5%，EPS分别为-1.18/0.97/1.63元，但考虑到公司成本行业领先，管理能力强劲，维持“买入”评级。
行业政策力度不及预期，行业出清时间超预期。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2024年11月25日报告发布机构：西部证券研究发展中心
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn
刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn
滕朱军（S0800523110001）tengzhujun@research.xbmail.com.cn
李柔璇（S0800524100003）lirouxuan@research.xbmail.com.cn
周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn
杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn
董正奇（S0800524090002）dongzhengqi@research.xbmail.com.cn
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